影石创新（688775）近日上市，开盘后股价即刻跳涨285%，总市值突破700亿元，作为早期投资者的迅雷（XNET）收获一个不错的IPO（首次公开募股）。

　　但作为持股影石创新7.84%的获益者，迅雷股价却在同日应声下跌，这一看似矛盾的现象背后，实则是资本市场多重博弈的结果。

　　影石创新招股书显示，公司全景相机全球市场占有率第一，2022-2024年影石创新营收从20.41亿元增长至55.74亿元，近三年复合增长率达65.25%。净利润从2022年的4.07亿元增至2024年的9.95亿元。（详见财中社《四年上市申请终获批》）

　　迅雷早在2016年就领投了影石创新的B轮融资。影石创新招股书显示，发行后迅雷持股比例为7.84%。按照影石创新上市首日收盘价计算，迅雷持有的这部分股权市值已高约55亿元。

　　而当前迅雷在美股市场的整体市值仅约3亿美元左右。截至6月13日，迅雷股价5.44美元，总市值约3.39亿美元。即便不考虑迅雷其他业务营收，仅是将持有的影石创新股票尽数卖出，并将现金分红，其价值也远高于当前迅雷的市值表现。

　　当然，这笔早期投资的浮盈在上市前已被市场充分计算。作为影石创新第四大股东的迅雷，早已被投资者提前买入，年初至今上涨170%。

　　6月11日，迅雷盘中上涨5.22%至6.55美元，反映出投资者对影石创新上市的乐观预期。然而，当影石创新股价在开盘后迅速触及 285% 的涨幅峰值时，部分资金选择“见利好出货”，导致迅雷股价从盘前高点回落超30%，最终收跌22.82%。这种“利好兑现”的抛售行为，本质是市场对预期差的修正——影石创新的暴涨并未带来超出预期的增量价值，反而触发了套利资金的离场。

　　即便持有价值超自身市值2.3倍的影石创新股权，迅雷的基本面仍难以支撑股价。

　　“孤木”难支

　　早期凭借创新的P2P下载技术，迅雷了解决网络带宽有限、传统下载慢的痛点，2006年用户数破1亿，2010年超3亿，成为“装机必备”的国民级软件。

　　2014年迅雷赴美上市时，达到用户数峰值约4亿，并开启了一系列多元化业务探索，涉足视频播放、云计算、区块链、金融、游戏等领域，如推出迅雷看看、星域CDN、赚钱宝等产品。

　　但这之后，随着内容监管趋严、影视版权保护加强，迅雷的传统业务遭受到挑战。以提供下载服务为核心的订阅收入在2016-2021年期间停滞不前，营收占比也逐年下降，并在2020年被云计算及其他附加业务超越，丧失了主营地位。

　　随着网络基础设施升级、浏览器下载功能优化，迅雷的下载入口优势渐失，用户活跃度、广告变现能力均出现下滑。迅雷开始转型调整，探寻“共享计算+区块链”的方向路线。2018 年前后区块链概念火热，迅雷推出玩客币，试图将区块链与自身P2P下载技术结合。通过奖励“玩客币”激励用户贡献带宽、存储资源，其本质是中心化代币。

　　而受制于国内对加密货币监管趋严，其模式涉及“代币发行、交易”，一度被质疑触碰监管红线。迅雷遂逐步将其调整为 “链客”，弱化金融属性，聚焦资源共享激励，并逐渐弱化加密货币相关探索，将区块链技术更多融入云计算、CDN服务，转向合规的技术落地。

　　无奈的是，迅雷云计算和增值服务后续增长乏力，其竞争对手阿里云、腾讯云等云计算市场先发者在市场开拓、品牌认知上具有明显优势，迅雷的云计算和增值服务收入在2021年达到峰值后出现下滑，三年间收入减少了2968万美元，2024年这部分收入为1.05亿美元，占比减少到32.2%。

　　迅雷曾探索多元化业务的直播、视频、云盘等业务均未能成长为迅雷的“第二增长曲线”。2021年起，来自直播的需求量增加，2022年这部分收入同比增长了128.2%，但2023年，迅雷的直播业务开始亦出现乏力，到2024年，直播和其他服务的收入减少了29.4%。

　　迅雷的总收入在增长了4年后，在2024年首次出现下滑，同比减少11.16%至3.23亿美元。净利润虽然自2021年开始转正，但连续三年下跌，2024年净利润只有121.5万美元。

　　2025年第一季度财报显示，迅雷云计算收入同比下滑 18%，核心业务增长乏力；净亏损95万美元，毛利率从2024年同期的 53.3% 降至49.7%。

　　传统业务的空心化，以及转型业务尚未形成稳定盈利。投资者意识到，即便迅雷清空影石创新持股，仍会导致现金流枯竭，最终削弱分红能力。

　　“豪赌”转型

　　月初，迅雷对虎扑的5亿元收购完成，同样引发二级市场波动。

　　早在2025年1月27日，迅雷宣布收购虎扑时，迅雷股价两日内上涨20.5%至2.7美元，迎来“开门红”，随后股价一直涨至5.52美元。然而，市场的热情并未持续，4月初，其股价回落至近期低点2.8美元。

　　究其原因，作为体育社区的虎扑和专注下载业务的迅雷，二者的业务跨度过大，如何形成优势互补被市场质疑。

　　尽管对于该笔收购，迅雷董事长李金波曾称：“双方将形成强大协同效应，在用户忠诚度高的利基市场深化布局。”虎扑拥有1亿注册用户，其中90%为男性，这将极大补充迅雷的用户注册，通过“工具 + 社区”的创新模式，有望激活迅雷下载场景，比如在体育赛事缓存加速方面实现突破。

　　然而从估值逻辑层面来看，虎扑以5亿元成交，仅为其2019年巅峰估值77亿元的6.5%，表面上迅雷似乎以“地板价”完成抄底，但背后是虎扑商业价值的变化。

　　虎扑曾拥有社区、电商等多元业务。但随着 “识货” 等电商业务被剥离独立发展，后来成长为独角兽 “得物”，虎扑失去了重要的多元化变现支柱，主要剩余社区业务，业务结构变得单一，2022年时广告营收占比已突破 90%。

　　而在短视频的冲击下，虎扑传统的文字帖+图片模式对用户的吸引力持续衰减。虎扑当前月活用户已从巅峰时期的5500万暴跌至1044万，难以在短期内实现单一盈利模式的突破，市场或许担心此次收购成为拖累迅雷的“现金黑洞”。

　　2016年和2019年，虎扑两度冲击IPO均以失败告终，导致投资者对其未来发展的信心下降，也是其估值下降的因素之一。

　　对迅雷而言，这场收购更像是一场 “豪赌”。目前市场对其的预期已从“战略协同”转向“风险对冲”，投资者更关注迅雷能否通过虎扑的流量入口延缓用户流失，而非期待业务的爆发式增长。未来，若迅雷云盘能够完成虎扑用户的转化，或是虎扑借助迅雷的资金注入获得独家顶级体育赛事版权，以及联合会员收入提升、技术商业化节省成本等目标实现，迅雷或许还有破局的机会。但考虑到此前PPLive、乐视体育等在体育赛事转播上的折戟，迅雷对虎扑的并购与整合之路绝不平坦。

　　当下，迅雷股价的震荡走势，无疑是资本市场对其当下业务困境的冷静评判。

（文章来源：财中社）