人民币汇率，衍生品

回顾：2025上半年，人民币相对美元整体升值，符合我们去年年度展望预测。“对等关税”落地时美元兑人民币一度上行到前高附近，但随着5月日内瓦谈判达成共识，美元兑人民币中枢回落。人民币相对非美货币下行更加流畅，人民币有效汇率下行。衍生品方面境内短期限掉期震荡、长期限反弹，离岸掉期随离岸人民币利率回落。

展望：美元兑人民币下半年将继续呈现震荡行情。中美缓和期内，多头氛围下人民币稳中有升，空间受到技术面和分红购汇的影响；下半年关注市场阶段性切换至risk off的风险，届时美元兑人民币可能出现反弹波段，但结汇价格不可贪高。人民币相对欧元、英镑、日元波动率更大，需抓住切换risk off前非美货币的购汇窗口。考虑到境内外掉期价差来到较低水平，提示下半年长期限掉期中枢下移的可能性。

一、2025上半年回顾：双边汇率如期升值，有效汇率贬值

2025年上半年人民币相对美元整体升值，符合我们在《2025年人民币汇率展望》中的预测：“展望2025年，上半年考虑到境内美元流动性宽松、美国去库阶段套息交易可能阶段性平仓，人民币在‘特朗普交易’告一段落后有望重新获得升值动力”。2024年第四季度的“特朗普交易”（美元汇率利率升）持续到2025年1月。随后因特朗普上任初未宣布关税措施，美元兑人民币中枢下移，即便之后落地了芬太尼框架下美对华的20%关税。4月初特朗普公布“对等关税”征收框架，中美间互相加征关税一度至125%高位，美元兑人民币上行到前高7.35附近，这一阶段美元指数因美元信用体系受到破坏而贬值，美元兑人民币与美元指数脱钩。5月初中美达成日内瓦共识，加征的关税降至30%（芬太尼20%+对等关税10%）以及24%或有关税（延迟到8月12日）。美元兑人民币中枢回落，至6月初震荡于7.17-7.21区间。相比较美元兑人民币的震荡走势，人民币相对欧元、日元、英磅等非美货币的贬值更加流畅，人民币有效汇率下行。

衍生品方面，人民币利率先升后降、美元利率则先降后升，受此影响短期限境内美元兑人民币掉期点数震荡。1Y美元兑人民币掉期点数反弹，且主要发生在1月和2月，主要原因是境内外1Y掉期价差（境外－境内）在年初达到高位引发境内掉期买盘需求。离岸美元兑人民币各期限掉期点数回落，主要原因是CNH Hibor利率下行，源于港股通南向资金增加、离岸央票减少发行等。

二、2025下半年美元兑人民币展望

展望2025下半年，美元兑人民币整体呈现震荡行情，前高7.35和2024年的低点7.00存在较强阻力/支撑。

波段上，5月12日中美日内瓦会谈确定90日谈判期后，人民币相对美元始终处于多头氛围中，保持稳中有升。倘若中美之间关税进一步下调，则美元兑人民币中枢将相应下行。但技术分析上，美元兑人民币动量因子短线接近超调，且美元指数短线遭遇强支撑、年中客观存在分红购汇的需求，使得人民币升值流畅度欠佳。

此后考虑到risk on情绪已延续2个多月时间，需警惕市场切换risk off交易逻辑（关注贸易磋商执行情况、美国债务风险、美国滞胀风险等），届时美元兑人民币可能出现反弹波段。美元结汇敞口可借机锁定，但价格不可贪高，因大量待结汇盘的存在会限制美元兑人民币上行空间。

2.1 关税2.0交易范式改变

特朗普政府掀起的关税2.0范围广、节奏快、变化多，市场每日被诸多消息轰炸，在其中抓住主线交易逻辑、摒除干扰信息显得尤为重要。

我们在“对等关税”出台前便提出本轮冲击与关税1.0最大的不同在于以有效汇率作为对冲工具，而非关税1.0时期的美元兑人民币双边汇率。一方面，无论是关税加征125%还是54%还是30%，都难以通过双边汇率完全对冲，而且特朗普政府关税2.0针对所有的贸易伙伴普征关税，有效汇率（相对一篮子货币）比双边汇率（相对美元）更容易反映出口竞争力。另一方面，兑美元双边汇率的稳定有助于提高外资对人民币资产的信心，从而维护境内金融市场的稳定。具体来说：

双边汇率由关税1.0交易“汇率对冲”，改为交易“美元脱钩”。面对关税2.0更大幅度的加征关税，2025年开年至6月9日，人民币相对美元累计升值1.6%，这是因为关税破坏了美元环流体系，使得美元指数更大幅度的贬值。自4月起人民币相对美元指数的低估飙升至4%以上，持续处于90分位数以上，“关税导致人民币双边汇率承压”在此体现，且预计在特朗普关税2.0结束前，相对美元锚低估的中枢将系统性上移。

有效汇率修复高估对冲美对华关税。根据2024年的数据，我国对美出口总额5246.56亿美元，约占我国出口总额（35769.61亿美元）的15%。理论上美对华关税每提升10个百分点，相当于全口径关税上调1.5%，有效汇率贬值1.5%可以对冲之。2025年开年至6月9日，CFETS人民币指数累计贬值6.4%，已实现有效对冲。

根据关税1.0的经验，中美关系呈现波浪式多空交织转换的特征，未来中美关税还存在变数。加征关税的变化将导致人民币有效汇率和双边汇率相应动荡，具体节奏和幅度我们将在后文进行分析。

2.2 逆周期调节以我为主

在“双边汇率稳健、有效汇率修复高估”背后，逆周期调节工具的作用不可或缺。

首先是中间价，从2023年下半年开始，中间价起到重要的“预期缓冲”作用，在收盘价不超过中间价+/-2%规则下，有效平抑了收盘价的波动。2025年1月特朗普上任后美元指数大体呈现单边下行趋势，但中间价的表现有所不同：

总而言之，中间价传递出“以我为主、双向调节、平抑波动”的特征。

其次是离岸流动性，2025年开始CNH Hibor利率显著回落，除了港股通规模显著增加等市场化因素外，离岸央票的发行显著减少。2025年2月至6月初，人民银行暂停发行离岸央票，目前3M央票全部到期，仅余200亿（2025年6月到期）和600亿（2025年7月到期）6M央票，以及150亿（2025年8月到期）、150亿（2025年11月到期）和200亿（2026年2月到期）的1Y央票。

2.3 宏中观层面市场供求

市场供求方面，人民币具备周期性升值方向的驱动。一是金融机构外汇存款增速反弹超过10%的阈值，达到16.1%，反映境内美元流动性达到相对宽裕，这是关税2.0和关税1.0时期最大的不同之处。二是2024年和2025年未结汇盘节节攀高，随着美元指数长期汇率预期转弱，未结汇盘可能面临转跌的拐点，需警惕发生“汇率波段急升-未结汇盘踩踏-放大波动率”的连锁反应。三是剔除周期性的1Y中美利差趋势项出现反弹，将在下半年边际利多人民币汇率。四是我们用NCD利率和社融构建的货币信用指标在2025年1月末出现阶段性低点，近期的反弹对人民币汇率形成支撑。五是国内库存周期2024年初的低点未证伪，据此我们判断人民币趋势性贬值或已经在2024年年中结束，随后库存增速反弹，但考虑到地产大周期的承压，国内处于需求弱复苏，加之中美关税2.0的影响，美元兑人民币当前或步入“中枢走平的震荡周期”，而非此前的升值周期。

融资属性上，人民币与日元各擅胜场——日元融资成本低、人民币汇率波动小，此外伴随国内降息，泰铢、欧元、新加坡元等融资属性有所增强。截至2025年6月初，人民币多头负carry收敛到约-2.88%。同为融资货币的日元2025年上半年录得单边升值，受到日元加息、恐慌时套息平仓等影响，即便5月市场担忧日本国债市场流动性，日元仅小幅回吐涨幅。考虑到日本仍处在加息周期内，以及美元信用受损、欧元和日元资产受到追捧（2025年内日元CFTC净多头创历史新高）的中长期叙事之下，我们继续看好日元的中长期升值动能，从融资货币共振的角度支持人民币汇率。而2025年下半年，我们维持日债流动性紧张缓解后日元或将出现贬值波段的判断，届时人民币大概率与日元同向波动。

2.4 微观层面的市场超调

我们通过高频微观数据构建观测指标，用于跟踪美元兑人民币短线是否超调，从而判断短线波段的拐点。一是动量因子指标，类似技术分析，当该指标高于95%分位数或是低于5%分位数时，预示著美元兑人民币短线上行/回落行情大概率要受阻。当前动量因子指标显示人民币接近升值超调。二是人民币相对短端利差锚超调指标，2025年2月到4月期间该指标发出低估超调信号，对应美对华大幅加征关税时美元兑人民币仍保持稳健，直至中美谈判开启人民币修复低估。当前该指标处于均衡状态。三是1Y境内外人民币利差指标，该指标超调预示著出现预期调节的信号，美元兑人民币上行行情可能暂告段落。四是中债和经套保后美债相对投资性价比指标，当中债投资性价比不及经完全套保后的美债时，资金倾向于境外投资，并推动美元兑人民币进入上行波段。

2.5 总体判断与区间预测

从上述分析可以看出，人民币汇率影响因子众多，互相之间方向并不一致，如何综合考虑各因子，最终给出人民币汇率的方向判断呢？我们的分析如下：

对于美元兑人民币下半年区间预测，我们的分析如下：

有效汇率作为本轮对冲关税的关键，跟随中美关税变化而变动。我们取CFETS人民币指数+/-4%波动区间，对应美对华关税在当前50%基础上再下调/上调约25%。再结合美元指数的判断，即可得出USDCNY的取值范围。

考虑到关税上调会导致美元指数和CFETS人民币指数同步回落，反之亦然，矩阵中斜对角线上的价格实现的概率更大。

当前10Y美中利差在2.8%水平，我们考虑利差3.5%、3%、2.5%三种情形，并以10Y美中利差来拟合USDCNY双边汇率，即可得到USDCNY的中枢。USDCNY可能距离中枢2倍标准差（大约+/-2.5%）范围内，例如当前USDCNY在2倍标准差下限附近。

期权隐含波动率蕴藏市场对未来波动的预期，我们可以由此估算USDCNY的波动区间。期权的期限越长，波动区间越宽，我们选择3M期权波动率作为参考。2024年加强逆周期调节后，3M期权波动率推导出的未来3个月即期汇率对于未来6个月的USDCNY依旧适用。

国家外汇管理局调查中企业能够承受的汇率波动大多在+/-3%和+/-5%区间。以前一年年底USDCNY收盘价为基数计算，第二年USDCNY的波动区间也基本在这两个区间内。2024年底USDCNY收于7.2988，据此可推算2025年波动区间。

三、人民币兑非美货币展望

与美元兑人民币呈现震荡行情不同，人民币相对欧元、英镑、日元等非美货币波动率更大、面临冲击时贬值的动能更强，因此需抓住切换risk off前非美货币的购汇窗口期。

我们在“关税2.0交易范式改变”中详细阐述了面对特朗普政府2.0对华征税，有效汇率取代双边汇率成为对冲冲击的首要工具。这使得人民币相对非美货币的波动率要超过相对美元，我们发现2024年人民币相对主要非美货币——欧元、日元、英镑的波动率同美元一起回落，但2025年美元兑人民币波动率维持低位的情况下，欧元、日元、英镑兑人民币的波动率显著提升。

从趋势来看，特朗普意图整顿美国“双赤字”、重振制造业的关税措施实质上动摇了美元国际储备地位。美元指数首当其中，将在长周期中修复相对含金量的高估，且可能被动削弱其避险属性。资金对美元资产的青睐将逐渐转移向欧系、日元等资产，动摇美国股债长牛的交易逻辑。相比较下，欧元、日元、英镑等非美货币获得中长期升值的基础，人民币相对美元双边汇率面临关税冲击而不贬的原因也源于此。不过，由于国内仍面临转型压力，人民币的升值动能较历史周期偏弱，从而使其相对欧元、日元、英镑呈现贬值走势。

我们发现欧元、日元、英镑兑人民币同利差的关系并不显著甚至脱钩，我们构建实际GDP差（周期项）作为长期基本面指标，其与汇率走势一致性较高，根据OECD的经济预测，截至2026年末，升值潜力上日元兑人民币＞欧元兑人民币＞英镑兑人民币。

波段方面，与美元兑人民币类似，我们使用技术分析指标——动量因子进行跟踪，目前英镑兑人民币出现短线超升信号，其升值动能将暂缓，但这未必是波段反转信号。

四、衍生品与交易策略

2025下半年境内美元流动性整体宽松，但美国通胀反弹背景下降息幅度有限（1~2次），人民币1Y NCD利率目前在MLF利率下方，整体上利差对掉期的影响缺乏趋势方向。

从境内外掉期价差来看，当价差进入极值时容易催生套利交易——境内外掉期价差（境外－境内）较高时，市场买入境内掉期（近结远购），从而导致掉期点出现方向反转。目前境内外掉期价差在5分位数附近，对于境内掉期点的影响偏下行。总体上我们预计下半年短期限掉期点延续震荡，长期限掉期存在中枢波段性下移的可能性。

此外境内外掉期价差极值对即期汇率也有信号作用，当价差低于极值区间时，美元兑人民币倾向于上行。

交易策略方面，关税冲击下行情波动大、交易主题切换快、拐点难以捕捉，我们建议结汇和购汇两个方向都需考虑敞口锁定，切勿“赌方向”。具体来说：

短期限（例如3M以内）美元购汇敞口可以考虑提前锁定。倘若市场未来如期切换到risk off交易逻辑，我们建议长期限和短期限的美元结汇敞口考虑进行分批次锁定或者买权保护，结汇价格不可贪高。欧元、英镑、日元等非美购汇敞口继续建议提前锁定。

产品方面，我们继续强调期权产品的便利性。低波动率行情是买期权（买保险）的好时机。购汇方向买call能够规避美元兑人民币上行的风险，且风险准备金较远期购汇更低。结汇方向买put也能够锁定结汇价格。美式期权和亚式期权有助于丰富套保方案。

文章来源：兴业研究公众号