原文标题：《以太坊在 RWA 市场的主导地位：谁是下一个接棒者？》

原文来源：Tiger Research

要点总结

以太坊凭借其先发优势、过往的机构实验、深厚的链上流动性和去中心化架构，目前引领着 RWA 市场。然而，具有更快、更便宜交易的通用区块链，以及为符合监管要求而设计的 RWA 专用链，正在解决以太坊在成本和性能上的限制。这些新兴平台通过提供卓越的技术可扩展性或内置的合规功能，正将自己定位为下一代基础设施。

RWA 增长的下一阶段将由成功整合三个要素的链引领：链上监管兼容性、围绕现实世界资产构建的服务生态系统，以及有实际意义的链上流动性。

1. RWA 市场目前在哪里增长？

现实世界资产（RWA）的代币化已成为区块链行业最突出的主题之一。BCG 等全球咨询公司已发布广泛的市场预测，Tiger Research 也对印度尼西亚等新兴市场进行了深入分析——这突显了该领域日益增长的重要性。

那么，RWA 到底是什么？它指的是将房地产、债券和大宗商品等有形资产转化为数字代币。这个代币化过程需要区块链基础设施。目前，以太坊是支持这些交易的主要基础设施。

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尽管竞争日益激烈，以太坊在 RWA 市场中仍保持着主导地位。专业的 RWA 区块链已经出现，Solana 等在 DeFi 领域成熟的平台也正在向 RWA 领域扩张。即便如此，以太坊仍占市场活动总量的 50% 以上，突显了其现有地位的稳固性。本报告审视了以太坊当前在 RWA 市场占据主导地位的关键因素，并探讨了可能塑造下一个增长和竞争阶段的条件演变。

2. 以太坊为何能保持领先地位？

2.1. 先发优势与机构信任

以太坊之所以成为机构代币化的默认平台，有着明确的原因。它率先引入了智能合约，并积极为 RWA 市场做准备。在高度活跃的开发者社区支持下，以太坊在竞争平台出现之前很久就建立了关键的代币化标准，如 ERC-1400 和 ERC-3643。这个早期基础为试点项目提供了必要的技术和监管基础。

因此，许多机构在考虑替代方案之前就开始评估以太坊。2010 年代末期的几个著名举措有助于验证以太坊在机构金融中的作用：

· 摩根大通的 Quorum 和 JPM Coin（2016-2017 年）： 为了支持企业用例，摩根大通开发了 Quorum，这是以太坊的一个许可分叉。用于银行间转账的 JPM Coin 的推出表明，以太坊的架构——即使是私有形式——也能满足数据保护和合规性方面的监管要求。

· 法国兴业银行债券发行（2019 年）： SocGen FORGE 在以太坊公共主网上发行了价值 1 亿欧元的担保债券。这表明受监管的证券可以在公共区块链上发行和结算，同时最大限度地减少中介机构的参与。

· 欧洲投资银行数字债券（2021 年）： 欧洲投资银行（EIB）与高盛、桑坦德银行和法国兴业银行合作，在以太坊上发行了价值 1 亿欧元的数字债券。该债券使用法国央行（Banque de France）发行的央行数字货币（CBDC）进行结算，突显了以太坊在完全一体化资本市场中的潜力。

这些成功的试点案例增强了以太坊的可信度。对机构而言，信任是基于经过验证的用例和其他受监管参与者的参考。以太坊的过往记录持续吸引着关注，形成了一个强化的采用循环。

来源：Securitize

例如，2018 年，Securitize 在官方文件中宣布将在以太坊上构建工具来管理数字证券的全生命周期。这一举措为最终推出 BlackRock 的 BUIDL 基金奠定了基础，BUIDL 是目前在以太坊上发行的规模最大的代币化基金。

2.2. 真实资本流动的平台

以太坊在 RWA 市场持续主导的另一个关键原因，是其将链上流动性转化为实际购买力的能力。现实世界资产的代币化不仅仅是一个技术过程。一个功能完善的市场需要能够积极投资和交易这些资产的资本。在这方面，以太坊是唯一拥有深度且可部署链上流动性的平台。

来源：rwa.xyz, Arkham, Tiger Research

这一点在 Ondo、Spark 和 Ethena 等平台上显而易见，它们都在以太坊上持有大量的代币化 BUIDL 基金。这些平台通过提供基于代币化美国国债的产品、基于稳定币的借贷以及合成生息美元工具，吸引了数亿美元的资金。

· Ondo Finance 通过其国债支持的产品 USDY 和 OUSG，已积累了超过 6 亿美元的总锁定价值（TVL）。

· Spark Protocol 利用来自 MakerDAO 的 DAI 流动性，购买了价值超过 24 亿美元的现实世界国债。

· Ethena 在以太坊上使用其合成稳定币 USDe 和 sUSDe 建立了一个无银行的收益基础设施，吸引了机构需求和 DeFi 流动性。

这些例子表明，以太坊不仅仅是资产代币化的平台。它提供了一个强大的流动性基础，能够实现真实的投资和资产管理。相比之下，许多新兴的 RWA 平台在最初的代币发行阶段之后，难以确保资本流入或二级市场活动。

这种差异的原因很明确。以太坊已经整合了稳定币、DeFi 协议和合规就绪的基础设施。这创造了一个全面的金融环境，发行、交易和结算都可以在链上进行。因此，以太坊是将代币化资产转化为实际购买活动的最有效环境。这赋予了它超越简单市场份额的结构性优势。

2.3. 通过去中心化建立信任

去中心化在建立信任方面起着关键作用。现实世界资产的代币化涉及将高价值资产的所有权和交易记录转移到数字系统中。在这个过程中，机构的关注点集中在系统的可靠性和透明度上。这正是以太坊的去中心化架构提供显著优势的地方。

以太坊作为一个公共区块链运行，由全球数千个独立运行的节点支持。该网络对任何人开放，变更由参与者共识决定，而非集中控制。因此，它避免了单点故障，确保了对黑客攻击和审查的抵御能力，并保持了不间断的正常运行时间。

在 RWA 市场中，这种结构创造了切实的价值。交易被记录在不可篡改的账本上，降低了欺诈风险。智能合约实现了无需中介的信任交易。用户无需中心化批准即可访问服务、执行协议和参与金融活动。这些特性——透明度、安全性和可访问性——使以太坊成为探索资产代币化的机构的一个引人注目的选择。其去中心化系统符合在高风险金融环境中运作的关键要求。

3. 重塑格局的新兴挑战者

以太坊主网证明了代币化金融的可行性。然而，伴随着成功，它也暴露了阻碍更广泛机构采用的结构性限制。关键障碍包括有限的交易吞吐量、延迟问题以及不可预测的费用结构。

为了应对这些挑战，出现了 Arbitrum、Optimism 和 Polygon zkEVM 等 Layer 2 Rollup 解决方案。包括合并（The Merge，2022 年）、Dencun（2024 年）和即将到来的 Pectra（2025 年）在内的重大升级带来了可扩展性方面的改进。尽管如此，该网络仍未能匹敌传统金融基础设施。例如，Visa 每秒处理超过 65,000 笔交易，这是以太坊尚未达到的水平。对于需要高频交易或实时结算的机构而言，这些性能差距仍然是一个关键制约因素。

延迟也带来挑战。区块生成平均需要 12 秒，加上安全结算所需的额外确认，最终性通常需要长达三分钟。在网络拥堵的情况下，这种延迟可能进一步增加——这对时间敏感的金融操作造成了困难。

更重要的是，Gas 费的波动性仍然是一个令人担忧的问题。在高峰期，交易费曾超过 50 美元，即使在正常情况下，成本也经常上升到 20 美元以上。这种程度的手续费不确定性使商业规划复杂化，并可能削弱基于以太坊服务的竞争力。

Securitize 很好地说明了这种动态。在遇到以太坊的限制后，该公司扩展到 Solana 和 Polygon 等其他平台，同时也开发了自己的链 Converage。虽然以太坊在促成早期机构实验方面发挥了至关重要的作用，但它现在面临着越来越大的压力，需要满足一个更成熟、对性能更敏感的市场的需求。

3.1. 快速高效成本的通用区块链的崛起

随着以太坊的限制日益明显，机构越来越多地探索在交易速度、费用稳定性和最终性时间等关键性能瓶颈方面提供替代优势以补充以太坊的通用区块链。

来源：rwa.xyz, Tiger Research

然而，尽管与机构参与者持续合作，这些平台上（不包括稳定币的）代币化资产的实际数量与以太坊相比仍然低得多。在许多情况下，在通用链上推出的代币化资产仍然是以太坊主导的多链部署策略的一部分。

即便如此，仍有取得实质性进展的迹象。在私人信贷领域，新的代币化举措正在涌现。例如，在 zkSync 上，Tradable 平台获得了关注，占该领域活动量的 18% 以上——仅次于以太坊。

现阶段，通用区块链才刚刚开始建立立足点。像 Solana 这样其 DeFi 生态系统经历了快速增长的平台，现在面临一个战略问题：如何将这种势头转化为在 RWA 领域的可持续地位。仅靠卓越的技术性能是不够的。要与以太坊竞争，就需要提供能够满足机构投资者信任和合规预期的基础设施和服务。

最终，这些区块链在 RWA 市场的成功将较少取决于原始吞吐量，而更多取决于它们提供切实价值的能力。围绕每条链独特优势构建的差异化生态系统，将决定它们在这个新兴领域的长期定位。

3.2. RWA 专用区块链的出现

越来越多的区块链平台正在摒弃通用设计，转而采用特定领域的专业化。这一趋势在 RWA 领域也很明显，一波专为现实世界资产代币化优化而构建的新型专用链正在兴起。

来源：Tiger Research

RWA 专用区块链的理由很明确。现实世界资产的代币化需要与现有金融法规直接整合，这使得在许多情况下使用通用区块链基础设施是不够的。特定的技术要求——尤其是围绕监管合规性——必须从底层开始解决。

一个关键领域是合规处理。KYC 和 AML 程序对于代币化工作流程至关重要，但这些传统上都是在链下处理的。这种方法限制了创新，因为它只是将传统金融资产包装在区块链格式中，而没有重新设计底层的合规逻辑。

现在的转变在于将这些合规功能完全转移到链上。对区块链网络的需求正在增长，这些网络不仅能够记录所有权，还能在协议层原生地强制执行监管要求。作为回应，一些专注于 RWA 的链已经开始提供链上合规模块。例如，MANTRA 包含去中心化身份（DID）功能，支持在基础设施层执行合规。预计其他专用链也将遵循类似的路径。

除了合规性，许多此类平台还利用深厚的领域专业知识瞄准特定的资产类别。Maple Finance 专注于机构借贷与资产管理，Centrifuge 专注于贸易融资，Polymesh 专注于受监管的证券。这些链不是广泛代币化主权债券或稳定币等广泛持有的资产，而是将垂直专业化作为一种竞争策略。

话虽如此，其中许多平台仍处于早期阶段。有些尚未推出主网，大多数在规模和采用方面仍然有限。如果说通用链才刚刚开始在 RWA 领域获得关注，那么专用链则仍处于起跑线上。

4. 谁将引领下一阶段？

以太坊在 RWA 市场的主导地位不太可能以目前的形式持续下去。如今，代币化资产市场的规模不到其预计潜力的 2%，这表明该行业仍处于早期阶段。迄今为止，以太坊的优势主要源于其早期发现的产品-市场契合度（PMF）。然而，随着市场的成熟和规模化，竞争格局预计将发生重大变化。

这种转变的迹象已经很明显。机构不再只关注以太坊。通用和 RWA 专用的区块链都在被评估，越来越多的服务正在探索自定义链的部署。最初在以太坊上发行的代币化资产，现在正扩展到多链生态系统中，打破了以往的垄断结构。

一个关键的转折点将是链上合规的应用。要使基于区块链的金融代表真正的创新，KYC 和 AML 等监管流程必须直接在链上进行。如果专用链成功提供可扩展的、协议级的合规性并推动行业广泛采用，当前的市场格局可能会被显著颠覆。

同样重要的是实际购买力的存在。只有当有活跃的资本愿意收购代币化资产时，它们才变得可投资。无论技术如何，没有有意义的流动性，代币化的效用就有限。因此，下一代 RWA 平台必须培育一个建立在代币化资产之上的强大服务生态系统，并确保用户有强大的流动性参与。

简而言之，成功的条件正变得越来越清晰。下一个领先的 RWA 平台很可能是实现以下三点的平台：

· 一个完全集成的链上合规框架

· 一个建立在代币化资产之上的服务生态系统

· 深厚且可持续的流动性，以促成实际投资

RWA 市场仍处于起步阶段。以太坊已经验证了这一概念。现在的机会在于那些能够提供更优解决方案的平台——那些满足机构要求，同时释放代币化经济新价值的平台。

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