（转自：招商研究）

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招商研究丨行业景气观察与深度比较系列专题

最新收录：5月社零同比增幅扩大，集成电路产量同比增幅扩大———行业景气观察（0618）

宏观：平淡FOMC之外的两条线索——6月美联储议息会议点评

报告作者：张静静,王泺宾

核心观点：

总体来看，本次会议增量信息较少，会议声明和演讲稿绝大多数措辞延续5月的内容，答记者问鲍威尔多次暗示美联储将在通胀充分反映关税后再做决策，结合SEP下调增长预期、上调通胀和失业率预期，美联储对滞胀风险的前瞻判断是迟迟不肯降息的原因。由于点阵图仍给出年内两次降息预期，但美联储内部分歧较大。往后看，中东局势和关税同时升级的概率不高，若中东局势继续升级推高油价带动非核心通胀上升，则关税政策将进一步缓和且缓解核心通胀压力，年内降息确属大概率，变数在于降息次数是否符合两次的预期。

资产方面，若美国对非美关税豁免延长，叠加财政法案仍在积极推进，下半年美股仍看新高。由于7月会议可获得的增量数据依然较少，货币政策可能不是未来一段时间资产定价的重心，直到8月下旬全球央行会议和9月中旬议息会议。关注两条线索：

第一，中东局势与关税政策存在节奏跷跷板，若中东局势进一步升级，油价中枢上移，在通胀压力下，关税政策就将延续缓和，直至油价再次转跌。目前美国与中国以外非美谈判进展缓慢，特朗普和贝森特一致口径是愿在7月9日延长豁免期，若如此则市场风险偏好或有所回暖。

第二，参议院已公布OBBB法案部分修订细节但影响不大，后续关注减税和医保部分的修改，参议院共和党人是否齐心决定最终数字能否约束在众议院预算决议目标的2.8万亿/10年以内。在最终数字落定后，市场可能逐渐由分母端的不可持续性转向定价分子端的盈利提振，届时美股可能仍有表现。

风险提示：美国经济基本面及政策超预期。

机械：工程机械专题(Ⅵ)：二手挖机的加速出口，将导致行业周期发生怎样的变化？【深度】

报告作者：郭倩倩,吴洋

核心观点：

2025年以来，关于工程机械板块的研究新增了另一条主线逻辑：由于二手挖机大量出口带动挖机内销增长。为了探究这一逻辑的可靠性，以及分析中国近年来二手挖机的大量出口，在多大程度上带动了挖机内销的修复与增长，我们分别借用日本的历史数据和中国挖机存量变化的数据，去解答这两个至关重要的问题。

首先，我们借由日本工程机械市场的发展作为参考。最终发现：日本二手挖机出口确实很大程度上影响了更新需求，2001-2008年间，二手挖机出口对更新需求的解释比例一直处于上升的状态，也即二手挖机的出口增长刺激内需的逻辑，最高解释了67%的内销增长。

其次，我们需要考虑，由于中国的二手挖机大量出口，会给行业周期带来怎样的变化。我们的测算分三个步骤：1）首先通过对铁甲网的数据整理，从样本反推国内二手挖机的潜在出海空间、平均机龄状况、品牌分布状况。2）其次，我们根据大量样本数据，明确挖机平均的更新寿命，再构建以该更新寿命为中值，往前与往后不同年份，挖机进行更新换代的概率分布的映射。通过这样的映射，我们给出当下不同年龄段的存量挖机，在未来各个年份中的退市比例预测。3）在两个关键假设的背景下（保有量变化假设、二手挖机加速出口导致退市概率提升假设），我们发现，二手挖机的大量出口显著提高了中短年龄段的挖机的退市量，即，缩短了挖机的平均退市机龄。此外，我们也得到了一些测算的结论，我们预计2025-2029年的挖机内销量，有望从2025年的12.2万台提高到2029年的23.9万台；以及二手挖机加速出口，对内销量的贡献率，这一指标将在2025年达到最大值77%，此后年份将逐步衰退到20%+的正常水平。无独有偶的是，我们测算的国内二手挖机出口对内销的贡献率波动范围，与日本的历史波动范围格外接近。

风险提示：1、地产、基建投资持续下滑；2、公共工程支出力度不足；3、劳动力工资增长缓慢导致“机器代人”进度放缓；4、原材料等成本持续上涨；5、设备更新政策对挖机以旧换新的影响不强；6、二手挖机的出口增长低于预期；7、数据样本不足，结论或有偏差。

传媒：传媒互联网行业周报—游戏行业新兴消费属性凸显，巨人网络新游流水持续攀升

报告作者：顾佳,谢笑妍

核心观点：

过去的一周，传媒行业上涨了1.38%，在所有行业中排名第5位，传媒板块年初到现在上涨了9.47%，排名所有板块第4名。上周传媒板块继续强势，游戏和潮玩IP继续大涨，游戏行业作为新兴消费的属性越来越得到市场认可，近期，我们继续坚定看好游戏及传媒板块，并重申我们此前的推荐逻辑如下：1 游戏和传媒就是最好的新兴消费板块之一。相对于传统消费，新兴消费我们认为要更加符合：让用户产生快乐和热爱，且不打价格战。例如苏格兰超级联赛、周杰伦及Lady Gaga演唱会、《黑神话：悟空》游戏、泡泡玛特的LABUBU、哪咤系列衍生品、《王者荣耀》皮肤、迪士尼的琳娜贝儿等，均体现了该类消费的典型特征。目前，游戏与传媒板块在新兴消费领域仍处于估值低位；2 海外AI应用最先反弹，映射国内AI应用反弹只是时间问题。在本轮美股大幅回调后，多邻国、APP、谷歌、奈飞等AI应用企业率先企稳回升，带动海外算力链条整体走强。当前，尽管市场对AI产业链关注度有限，但无论是AI搜索、智能代理（Agent）、AI视频还是AI编程等方向均已呈现加速发展趋势。AI应用从量变到质变，最终引发资本市场的高度关注与追捧，我们认为是大概率事件，但仍需时间与耐心；3 游戏和传媒被低估的点就是海外的文化出海才刚刚开始，且政策在全力支持。无论是泡泡玛特潮玩、《黑神话：悟空》、点点互动的《无尽的冬日》、米哈游的《原神》，抑或是《哪咤2》电影、阅文集团的网文出海、以及各类微短剧的海外拓展，均可视为中国文化软实力崛起的显著标志。文化出海不受贸易摩擦影响，且海外市场的用户基数和ARPU值普遍更高，因此应获得更高估值水平的支撑。

风险提示：互联网行业监管风险、游戏行业市场竞争加剧的风险、关税政策风险等。

食品饮料 | 水井坊（600779）—消费者链接强化，渠道稳健扩张(陈书慧,刘成)

传媒 | 传媒互联网行业周报—游戏行业新兴消费属性凸显，巨人网络新游流水持续攀升(顾佳,谢笑妍)

机械 | 工程机械专题(Ⅵ)：二手挖机的加速出口，将导致行业周期发生怎样的变化？(郭倩倩,吴洋)【深度】

量化与基金 | ESG选股策略2025年6月定期跟踪报告：500ESG 选股策略组合五月超额收益1.38%(任瞳,麦元勋,李世杰)

宏观 | 平淡FOMC之外的两条线索——6月美联储议息会议点评(张静静,王泺宾)

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