半年度报告——

　　天然气

　　供应再创新高，需求难以承接

　　★美国天然气市场——供应再创新高，气电反向驱动：

　　我们最新的平衡表显示2025年美国天然气市场并不会存在严重的供需缺口，直接变成平衡了，原因是气价的大幅上涨刺激了供应的迅速回归。不仅美国的干气产量在2025年创新高，加拿大的天然气产量也在2025年显著回升。高气价不仅导致供应大幅增加，同时也导致了煤气逆向转换，即煤电对气电形成反向替代。在煤代气和可再生电力的双重挤压之下，气电需求难以续写此前不断创历史新高的神话，开始掉头向下。

　　★欧洲需求疲软，累库斜率大幅向上：

　　除了取暖季，尤其是2月需求较好之外，其他时间需求并不强势，甚至在2季度，总量需求还不及2024年同期。分领域来看，气电需求上升更多是由风电和水电不足所致，而并非来自于总量需求增加。同时，工业需求非常疲弱，需求唯一的指望又变成了取暖季需求。1500亿立方的LNG进口预计足以填补管道气下降产生的缺口。欧洲后期大概率将降低其LNG进口节奏，因为必要性在下降。目前整体GIE库存沿着2022年同期轨迹在运行，到取暖季开启前将会形成非常充足的库存缓冲。

　　单就从全球天然气基本面去看，无论是欧洲还是亚洲，需求都是比较疲弱，而且难以在很短的时间就能逆转向上。按照我们最新的平衡表预测，2025年欧洲和亚洲的需求与2024年大体相当，并无显著增量。美国自身的基本面虽然要强过欧亚，主要也是其出口能力增加所致，但是自身的消费性需求也看不到持续向上的驱动，尤其气电由增长引擎转变成为反向驱动。更重要的问题来自于气价的上涨刺激了供应再创历史新高，但是需求的承接能力开始显得有一些吃力。2025年美国天然气市场将会由此前的供不应求逐步转向供需平衡。因此，天然气基本面指向的信号是偏空的。然而，我们并不能很放心地看空天然气，原因在于市场需要给予地缘风险一定的溢价。地缘风险溢价预计在3季度仍将对气价构成支撑。但是至4季度，如果地缘局势逐步企稳，此时基本面定价成分将会更多，我们预计届时气价将面临着下行压力。

　　★风险提示：

　　地缘局势升级等。

　　以上内容节选来自东证衍生品研究院已经发布的研究报告《供应再创新高，需求难以承接》，发布时间：2025年6月24日。

　　金晓——东证衍生品研究院能源与碳中和首席分析师

　　从业资格号：F3005393

　　投资咨询号：Z0012069