2025以来全球风险事件频发，美元作为传统避险资产不但没有升值，反而已经累计回落近10%，引发市场广泛关注。短期汇率预测存在高度不确定性，其准确度甚至不超过随机游走模型（The Meese-Rogoff Puzzle）[1]。但拉长时间维度看，美元总是在强弱之间循环往复，表现出明显的周期性律动，而且往往是长周期和大周期。当前美元究竟只是短暂回调，还是处于新一轮大周期的拐点上？本轮周期又有什么不同之处？我们从美元周期的历史比较入手，识别本轮周期的异常特征，从基本面、政策面和情绪面的三重框架分析美元周期运行规律，并预测美元未来中长期走势。

美元周期的历史回顾与当前特征

自1973年布雷顿森林体系崩溃以来，美元经历了三轮主要升值周期。第一轮出现在1980至1985年，彼时为遏制通胀，时任美联储主席沃尔克大幅加息，联邦基金利率一度超过20%，推动美元指数（DXY指数）飙升至164，累计升幅达95%。第二轮发生在1990年代中后期，得益于信息技术产业的崛起和全球化的深入发展，美国经济强劲复苏。1995至2001年间，美元指数累计上涨51%。

图表：2008年至今，本轮美元上行已延续17年，累计上涨40%，成为布雷顿森林体系解体以来最长的美元上行周期

资料来源：IMF, Bloomberg，中金公司研究部（数据截至2025年6月17日）

当前的第三轮美元升值周期，始于2008年金融危机。美元指数在2008年7月曾跌至71的低点，但随着金融危机全面爆发，具有避险属性的美元显著走强。到2017年特朗普上台时，美元指数已接近110。按照历史规律，美元的升值或贬值周期一般持续5至7年。若以2008年为起点，至2017年本轮周期已接近尾声。

然而，2020年新冠疫情重创全球经济，推动美元再次升值。2022年俄乌冲突爆发，地缘政治风险对欧洲构成严重冲击，欧元在美元指数中权重接近六成，导致美元指数甚至突破前高，达到114的本轮周期最高点，并持续在高位运行。

直到近期，特朗普政策（包括质疑美联储独立性和推动贸易保护主义等）削弱美元体系，美元指数才回落到98左右。2008年至今，本轮美元上行已延续17年，累计上涨40%，成为布雷顿森林体系解体以来最长的美元上行周期。如果剔除通胀因素，观察实际有效汇率（Real Effective Exchange Rate, REER），可以发现当前美元强势程度甚至超过上一轮周期2000年前后的高点水平。

此外，回顾美元每轮升值周期的峰值，从1985年（DXY=164）、2001年（DXY=121）到2022年（DXY=114），其峰值呈现出逐步下移的趋势。基于这一现象，我曾提出：美国经济在全球的占比逐步下降，因此美元走强时的负反馈或“自我约束机制”越来越强。但是从实际有效汇率来看，美元的“自我约束机制”在这一轮周期当中目前表现并不明显。什么导致实际有效汇率突破前高？其根源可能在于美国经济的结构性非对称，我们将在后文讨论。

除了持续时间异常之长，本轮美元周期呈现出三个不同寻常的背离：

► 第一，与美元储备占比背离。2015年以来，美元在全球储备货币中的占比持续下降，从66%降至58%，美元指数却表现强劲。储备货币地位与汇率强弱应该是正相关的，在这一轮周期中美元持续走强但美元储备货币地位却持续下降。

图表：美元占外储比重从2015年开始下降

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 第二，与财政货币赤字扩张背离。美国贸易与财政赤字持续恶化，一般会导致美元走弱，但本轮美元周期似乎并未受到“双赤字”影响。新冠疫情期间，美国大规模“放水”，2020年和2021年美国的财政赤字占GDP比重均超10%，但美元依然保持强势。类似情况曾在1980年代出现：在财政与经常账户赤字扩大的背景下，美元依然升值。对此，乔治·索罗斯在《金融炼金术》[2]一书中提供了启发性的观点：财政赤字未必导致美元贬值，其关键取决于两种力量之间的动态博弈。一方面，经常账户赤字增加了外部融资需求；另一方面，财政扩张带来经济繁荣和利率上升，从而吸引资本流入。如果利率上升带来的投机资本流入超过了经常账户融资缺口，那么美元仍可能维持强势。索罗斯称之为“美元帝国循环”（Imperial Circle）。当流入美国的资本不再足以填补不断扩大的贸易逆差时，美元将转而走弱，帝国循环将被颠覆。

图表：本轮美元周期似乎并未受到“双赤字”影响

资料来源：Haver，中金公司研究部

► 第三，与美国通胀背离。2021年起美国通胀显著攀升，CPI同比增速在2022年一度突破9%，但美元却并未贬值，反而持续走强。美元指数（DXY指数）的权重集中于欧元、日元、英镑等发达经济体货币，这些国家疫后同样面临通胀上行。如果以DXY篮子中各货币占比为权重构建加权通胀指标，可以发现美国与其他主要发达经济体的通胀水平差距并不大。若将视角拓展至新兴市场，美国近年通胀水平明显高于多数新兴经济体，但美元仍未出现贬值。

图表：欧洲等发达经济体通胀同样很高，缓解美元（DXY指数）贬值压力

资料来源：Haver，中金公司研究部

美元周期的三重分析框架与正反馈机制

对于美元周期，我曾提出“三碗面”的分析框架[3]，分别从基本面（经济增长、进出口）、政策面（财政、货币）和资金面（资产回报、国际资本流动）三个维度，系统剖析美元汇率的波动机制。

► 从基本面来看，美元汇率根本上取决于美国经济的相对表现。当美国经济增长好于其他主要经济体时，美元通常会走强。2009欧洲主权债务危机，2015年中国经济放缓，美国相对优势凸显。疫情后，受俄乌冲突冲击和人口老龄化等结构性因素拖累，欧洲增长显著落后于美国，美国经济在全球“一枝独秀”，强化了美元优势。

图表：美国与其它国家经济基本面的相对强弱决定美元周期

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：美元非商业期货净多头头寸降至过去三年10%分位数以下

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 从政策面来看，美元走势受美联储的货币政策影响。需要特别强调的是，如果不同国家都按照统一的泰勒规则制定货币政策，那么在基本面之外考虑政策面似乎是多余的。但现实中，美联储的货币政策制定可能会犯错，也可能会滞后，政策面不一定是基本面的直接映射。货币政策趋紧往往支撑美元走强。1979年沃尔克加息、2022年鲍威尔激进紧缩均显著提振美元。金融危机后，美国与其他经济体的利差持续走阔，为美元升值提供了支撑。

► 从资金面来看，资金流动与美元指数高度相关。新一代开放宏观经济文献在讨论美元体系时非常强调跨境资金流动对汇率的影响。实证研究发现，与经常账户相比，金融账户的资金流动对汇率的边际影响更为显著（Ouedraogo, 2017; Jiang et al., 2022）。除此之外，地缘政治因素对资金面的影响也不容忽视。如果没有2022年的俄乌冲突，美元周期可能已经结束。俄乌冲突既打击了欧洲，让美元失去竞争对手，又让全世界一度形成了按“价值观”站队的格局，大量资金流出中国和欧洲，流向美国。

“三碗面”共同驱动美元的周期性波动，此外美元周期还会出现放大和超调，主要源于两个正反馈机制。一是实体视角的正反馈机制。美元升值对全球经济的影响具有显著的非对称性：美元是国际信贷的主要计价货币，他国生产往往需要美元融资，美元走强推高融资成本，压缩全球制造业与贸易，对世界其他经济体带来负面影响。而美国是“消费型”国家，出口占 GDP 的比重远低于欧元区和中国，可贸易品无论在消费还是在生产中的比重都持续下降。美元主导地位持续强化，而美国对全球发展的敞口却在逐渐缩小，美元升值对美国经济的压制小于其他经济体，从而造成结构性不对称。二是金融视角的正反馈机制。美元升值，其他经济体债务负担加重、资产负债表恶化，由此导致融资条件恶化、信贷收缩，资金流向美国，美元进一步升值。同时，美元升值吸引更多资金流入美国，推动美国金融资产价格上涨，形成财富效应、提升乐观情绪、吸引被动资金与趋势交易，更多资金流入美国，推高美元价值并推动金融资产价格进一步上涨，形成正反馈。这在学术文献中又被称为预期的“自我实现”，也被索罗斯称为投资的“反身性理论”。当投资者普遍预期美元资产将会升值时，这种预期本身就会引发资本流入，进而推动美元实际升值，最终实现预期的自我应验。在众多的投资者共同预期并一致决策下，美元周期就被放大。

图表：美元升值对美国经济的压制小于非美经济体

资料来源：BEA，BLS，World bank，Wind（注：左图均为4个月移动平均线，右图两个指数均为12个月移动平均线）

在实体与金融两个正反馈机制的作用下，美元估值可能已经偏离基本面。从价格层面看，IMF美元实际有效汇率较其长期均衡水平高估约14%。从数量层面看，全球主动股票型基金和主动债券型基金对美国的配置比例分别高达54%和45%，均处于历史高位。

图表：IMF美元实际有效汇率（REER）相对其长期均衡水平高估14%

资料来源：IMF，中金公司研究部

图表：全球资金对美股和美债配置比例都在历史高位

资料来源：EPFR，中金公司研究部

需要指出的是，近年来海外投资者持有的美债市值有所上升：从2014-2019年约6万亿美元的稳定水平，升至疫情后的约9万亿美元。我们认为，美债持有规模的增长更可能反映海外投资者的“战术性操作”而非“战略性配置”。在美联储有望开启降息周期、收益率曲线保持陡峭的背景下，市场存在获取Roll-Down收益的机会，投资者通过调整久期、增持利率敏感债券以在短期内博取资本利得。在这种情况下，确实可能出现一定规模的“战术性增持”，但这并不代表市场在战略上重新拥抱美债。尽管海外投资者持有的美债市值扩大，但是外国投资者持有的可交易美债占存量比例却从2008年的58%下降至目前的34%左右。同时，全球投资者开始热烈追逐黄金。2022年起，全球央行大幅增持黄金，年购金量从疫情前十年的不足500吨翻倍至超过1000吨，达到过去50年最高水平[4]。

更值得关注的是，外国投资者对美股的配置显著上升，流入美国的资金从购买美债转向购买美股。这其中有“推”和“拉”两方面的因素。美国QE不断，美债越来越贵，这是“推”的因素。美股风险溢价在过去两年降至负数，股票预期回报不需要比债券更高，不需要有额外的补偿，而投资者依然愿意持有美股资产，美股仿佛是安全资产，这是“拉”的因素。这一现象在一定程度上源于对美国科技前景的看好，尤其是围绕人工智能革命的乐观叙事。市场倾向将以“七姐妹”为代表的美股科技龙头公司视为新的全球避风港。

美元或已进入下行周期

2025年以来，基本面、政策面和资金面的边际变化及市场微观数据显示，美元可能已进入下行周期：

► 从基本面来看，美国相对优势在削弱。美国经济虽然不弱，但相对表现有所走弱。特朗普政策延续大规模财政刺激，而中国经济在这一轮贸易摩擦中展现韧性，重新获得市场认可。欧洲提出巨额财政扩张计划，增长预期有所改善。汇率本质上是相对价格，美国相对优势的边际弱化正逐步体现于汇率走势中。特别是在AI等科技领域，中美差距持续缩小，美国的科技叙事不再一枝独秀。

► 从资金面看，对美元资产的风险偏好下降。美元周期驱动全球资本流动，而美元周期的背后是风险偏好在驱动，所以驱动全球资本流动的核心是风险偏好的变化。特朗普的政策不仅仅是关税冲击，更多的是信心冲击和不确定性冲击，这对美国风险资产产生影响，导致全球投资者对美元资产的偏好下降。

► 从政策面看，美国有很强的动机寻求美元贬值。这不仅是因为政策制定者相信美元应该贬值，更是美国资产负债结构的变化所致。过去20年间，美国的资产和负债规模都经历了快速扩张，其中负债增速尤为显著。从2006年到2024年四季度，美国对外总负债从16万亿美元膨胀到62万亿美元，对外总资产从14万亿美元扩张到36万亿美元。两者相减得到的美国对外净负债从不到2万亿美元快速累积到26万亿美元，当前占美国GDP比重高达88.3%。美国用本币负债，投资海外风险资产。如果美元贬值，其负债不会上升，但海外资产因美元贬值而扩张，这相当于全世界向美国进行转移支付。给定这样一个外币资产、本币负债的特殊结构，我们简单估算下来，美元每年仅需贬值4.4%即可弥补美国的经常账户赤字（与GDP之比为3.9%）。因此，我们认为美国不会主动放弃美元的国际储备货币地位，但考虑到美国资产负债结构的持续恶化，美国具有强烈的动机让美元贬值。

图表：美国资产负债表的结构性变化增加其寻求美元贬值的动机

资料来源：Haver，中金公司研究部

► 衍生品市场微观数据，亦显示美元看空情绪。美元非商业期货净多头头寸已降至过去3年10%分位数以下，显示市场看空美元的情绪较浓，且尚没有明显反弹趋势。美元指数1月与3月期的期权风险逆转指标也已跌至负值，相比2022年俄乌冲突爆发时的高点明显回落。类似的趋势在欧元/美元风险逆转期权和美元/人民币风险逆转期权中也有体现。2025年2月以来，欧元/美元3月期风险逆转期权从-1最高升至+1左右，虽然近期有所回落但仍处高位，反映衍生品市场预期欧元仍有升值空间。与此同时，人民币升值预期也在增强，美元/人民币1月期风险逆转期权进入负值区间，3月期降至0附近。2015年“8·11汇改”[5]前后，市场曾对人民币贬值的预期强烈，1月期和3月期美元/人民币风险逆转期权分别飙升至+2.7和+2.8的高位。到2023年，二者明显回落，但仍围绕+0.3和+0.4的中枢运行，市场对人民币仍存一定贬值担忧。最新的数据则显示，市场已经开始转向押注人民币升值。

图表：美元指数风险逆转期权降至0以下

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美元/人民币风险逆转期权则低于0，保持在近年来偏低位置，衍生品市场对人民币有一定升值预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：欧元/美元风险逆转期权近期有所回落，不过3M及以上期限的风险逆转期权仍处于近年来较高水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

需要注意的是，即便美元处于下行周期，也不意味着美元会丧失储备货币地位或者拱手让出储备货币地位。对于美元储备货币，存在很多误解，特别是关于特里芬难题。无论是“特里芬难题1.0”还是“特里芬难题2.0”，本质上都是储备货币发行国无法在提供全球流动性的同时确保币值稳定[6]。如果由此认为，国际储备货币发行国必须通过经常账户赤字来提供全球流动性，则是一种误读[7]。成为储备货币发行国，不一定要求经常账户赤字，通过私营部门对外投资实现货币输出即可为全球提供国际货币。历史事实也证明了这一点。美国1944年超越英国成为储备货币发行国，但在1944年到1975年的30年间，美国经常账户大部分时间是盈余的。储备货币地位确实有代价，但好处更多。比如消除汇率错配风险，可以用本币发债、可以收取铸币税、可以通过汇率贬值改善资产负债表等，这些好处远远大于成本。我们认为美国不会轻易放弃美元储备货币地位，但会利用贬值来获取更多收益。

美元走势的其他关键因素

美元是否已到拐点，在我们讨论的“三碗面”以外，还需考虑美国自身的内部纠错机制。若没有纠错机制，我们几乎可以肯定这是拐点——不仅是美元的大拐点，也是国际货币体系的大拐点。

我们认为当前特朗普政府内部存在三股力量博弈：一是MAGA民粹主义力量，二是建制派投机者，三是华尔街金融和硅谷科技精英。这三者交替主导政策走向，此前似乎由建制派转向由硅谷科技精英掌控，但近期格局又发生变化，未来也可能反复演变。

影响特朗普政府决策的两个关键因素：其一是选民支持率——当前其支持率处于历史低位；其二是美债市场的约束机制——政府政策越界将触发债市反应，收益率上升推高融资成本。目前来看，美国仍然会根据市场反馈进行政策纠错，这个纠错机制依然存在。如果形势进一步恶化，也可能倒逼美联储出手进行货币宽松。

总结来说，当前美元周期呈现出前所未有的特征，其韧性远超历史经验。这一轮周期中美元有三个不同寻常的表现，即与其储备货币占比背离、与财政贸易赤字扩张背离、与美国高通胀背离。美元周期的形成基于基本面、政策面和资金面三重机制，其中地缘政治因素的影响也很重要。实体与金融层面的正反馈，会让美元周期容易“超调”。未来美元能否稳住，是否已到大拐点，关键要看美国相对其他国家的经济市场表现与美国自身纠错机制。当前时点上，美元相对走弱的趋势，是由特朗普政府引发的，但更重要的结构性原因是中国在科技上的追赶，美国的科技叙事不再一枝独秀。科技前景的变化加上特朗普政府一系列举措，特别是风险资产定价的变化，让我们倾向于认为美元周期已到下行拐点。

本文摘自中金公司2025年6月22日已经发布的《不同寻常的美元周期》

缪延亮 分析员 SAC 执证编号：S0080525060005 SFC CE Ref：BTS724