文｜源媒汇

被推到十字路口的果链巨头，想寻找“第二春”。

6月24日，“果链”三巨头之一的蓝思科技宣布，公司与杭州Rokid联合开发的AI+AR眼镜Rokid Glasses，在蓝思科技湘潭基地正式下线。

Rokid Glasses算是一款网红产品。早在今年2月18日的杭州市余杭区经济高质量发展大会上，Rokid 创始人兼 CEO Misa便向外界展示了该款产品，更凭借一句“我的发言稿就在眼镜里，翻页通过手上的戒指完成”火爆出圈。

动图截取于Rokid Glasses宣传片

受此影响，2025年也被视为 AI 眼镜的爆发元年。据IDC预测，2025年，全球AR设备出货量有望突破4000万台，消费级市场占比超60%。这无疑让难摘“果链”标签的蓝思科技，看到了新业务崛起的希望。

据悉，蓝思科技是Rokid Glasses配件以及整机组装的独家供应商，为后者提供核心精密组件及全流程生产和整机组装。其实，早在多年前，蓝思科技便已进场布局智能头显与智能穿戴类业务，并与智能汽车及座舱类等业务，一起被视为其谋求转型的新希望。

只是，从结果上来看，新业务仍难以独挑大梁，蓝思科技对果链的营收占比看似下降，实则依赖症仍未得到根本性缓解。针对智能头显与智能穿戴类业务等情况，源媒汇向蓝思科技方面发去问询邮件，截至发稿，未获回复。

此外，研发投入占比低、毛利率逐年走低等，也让正在谋求港交所上市的蓝思科技面临多重挑战。

01苹果“依赖症”难消

近日，蓝思科技通过港交所聆讯，距离其成为“A+H”股两地上市公司仅一步之遥。

在企业出海发展需求，以及港股、A股整体估值差距收窄，加上监管政策的持续优化之下，自2024年以来，美的集团、龙蟠科技、顺丰控股等一批A股上市公司纷纷赴港上市。

据不完全统计，今年以来，已有三花智控、宁德时代、晶澳科技、先导智能、恒瑞医药等多家A股上市公司，披露在H股发行并上市的相关公告。

此番，蓝思科技加入赴港IPO队列，从披露来看，与上述企业的目的并无二致，同样旨在推进国际化战略。然而，国际化战略之下，蓝思科技对苹果公司的业务依赖，也引发市场关注。

翻开蓝思科技的发展史，2007年是其命运转折点。当第一代iPhone惊艳世界时，背后那块关键玻璃面板正是出自蓝思科技之手。这场“联姻”，让当时名不见经传的蓝思科技及董事长周群飞，一举跻身苹果核心供应商行列。

此后18年，双方形成深度捆绑。

财报数据显示，2022年至2024年间，蓝思科技对最大客户（市场共识为苹果）的销售额为331.36亿元、315.12亿元、345.67亿元，占当年总收入比例为71%、57.8%、49.5%。

作为蓝思科技的第一大客户，苹果看似贡献收入占比逐年下降，但2024年其贡献的销售金额却比2022年还增加了14亿元。而占比下降，更多源于整机组装业务的“稀释效应”。

这也一度令市场担忧，一旦蓝思科技某些业务被踢出苹果供应链，公司或将面临的资产减值风险，对财务状况会产生严重影响。

这种担忧并非空穴来风。2016年，因iPhone销量首度下滑，蓝思科技的营收、净利润也遭遇双双下滑。

为维系与苹果的合作，蓝思科技付出了沉重代价——公司的固定资产从2016年期末的120.77亿元飙升至2024年期末的363.79亿元。

重资产模式也带来了巨额资产减值损失。据新财富杂志统计，2019年至2024年，蓝思科技连续6年确认大额资产减值损失，合计损失达36亿元。

而蓝思科技的研发投入占营收比例，近三年一直处在4%左右，远低于苹果供应商5%-8%的门槛要求。

图片来源：蓝思科技招股书

02新业务难挑大梁

面对“过度依赖苹果”的质疑，蓝思科技也开启了长达十年的转型之旅。

2015年，蓝思科技涉足新能源汽车领域被视为关键一步。目前，其主要围绕智能驾驶舱及周边结构件研发，批量生产了包括车载电子玻璃及组件、车载中控屏等诸多种类产品，并陆续拿下特斯拉、宝马、比亚迪等多家车企订单。

财报数据显示，2022年至2024年，蓝思科技智能汽车及座舱类业务从35.84亿元增至59.35亿元，占当年总营收比例从7.7%增至8.5%。营收增长可观，毛利率却难掩“失落”，上述业务的毛利率从2022年的19.5%骤降至8.7%。

图片来源：蓝思科技招股书

对于智能汽车及座舱类业务毛利率的下滑，蓝思科技方面归结为：汽车市场竞争日趋激烈，部分降价压力传导至供应链环节。这也揭开了“以价换量”的残酷现实。

在特斯拉、比亚迪等客户的强势压价下，公司车载中控屏等产品的单车价值量陷入停滞。

而智能头显与智能穿戴类业务同样表现平平。财报数据显示，该业务实现营收从2022年的35.39亿元降至2024年的34.88亿元，占当年总营收比例从7.6%降至5%。

尽管前文提及，蓝思科技与AI眼镜企业Rokid达成合作，可在其中仍只是扮演镜片供应商和组装代工角色。

更富戏剧性的是人形机器人故事。2025年1月21日，蓝思科技高调官宣批量交付智元机器人灵犀X1产品，涉及关节模组、控制器等核心部件。

看起来搞得热火朝天，实则贡献营收还不如前述智能汽车和智能头显类业务。数据显示，2024年，蓝思科技的人形机器人业务营收占比不足2%。

虽然过去一年人形赛道热度高涨，吸引了不少车企以及互联网企业的押注，但资本的狂热暂未能反应到出货量上。

据新战略人形机器人产业研究所统计数据显示，2024年，中国人形机器人（面向K12教育和桌面型的小型设备机器人不纳入测算）出货量超2800台，市场规模超20亿元。

各大机构对人形机器人的未来需求量和规模，虽给予了较乐观预期，但从目前来看，人形市场尚处于发展初期，成熟的商业模式和稳定的市场需求仍在逐步形成过程中。就连头部人形上市公司优必选，也还长期处于亏损之中。

这也反映出蓝思科技新业务面临的现实困境。

为了减少对苹果的依赖，在谋求新业务转型之外，蓝思科技也加速开拓新客户，譬如2021年其便拿到了小米的代工订单，为小米手机提供屏幕、后盖等。对此，市场猜测，2024年，仅次于苹果的蓝思科技第二大客户或为小米集团。

如今，小米也开始涉足AI眼镜业务，并已启动预约。截至6月26日下午源媒汇发稿，京东电商平台显示，小米AI眼镜已累计3万人预约。不过，此前已有消息称，小米AI眼镜或由另一果链巨头歌尔股份代工。

面对歌尔股份这样的强劲对手，蓝思科技究竟能从小米手中拿到AI眼镜的多少蛋糕，尚是未知数。

03赴港IPO背后的资本迷局

相比业务层面的转型“忧虑”，财务层面的“矛盾”，也在蓝思科技身上清晰可见。

截至2024年末，公司账面货币资金高达109.88亿元，同期短期借款15.61亿元及长期借款78.08亿元，构成典型的“大存大贷”格局。

2021年初的近150亿元定增，更成为市场质疑焦点。4年过去了，该定增募投项目仍处于建设期，且尚未产生收益，蓝思科技二次赴港必要性引疑。

图片来源：蓝思科技公告

此外，分红操作同样耐人寻味。6月10日，蓝思科技刚完成派息，总额为19.84亿元。天眼查显示，公司前十大股东合计持股比例超70%，成为最大受益方。

值得一提的是，截至提交招股书日期，蓝思科技实控人周群飞及其配偶郑俊龙，通过蓝思科技（香港）和长沙群欣，合计持有公司62.13%的股份。

Wind数据显示，A股上市十年间，蓝思科技累计现金分红94.65亿元，假若按照上述持股比例进行估算，周群飞家族累计获得的分红或达数十亿元。

图片来源：Wind

一边是账上百亿现金，一边是持续融资需求；一边是项目延期建设，一边是大手笔分红。

这些矛盾的资金运作，也构成蓝思科技此次赴港IPO的最大争议点。

在招股书中，蓝思科技将此次港股IPO定位为“推进全球化战略布局的关键举措”。然而市场分析却指出，这或许更多是蓝思应对苹果供应链“去中国化”的被动选择。

据综合报道，苹果已要求供应商在2025年前将25%产能转移至中国以外地区。苹果作为蓝思科技营收贡献49.5%的第一大客户，不得不加快越南等海外基地建设。

可现实困境是，相较国内工厂，蓝思科技的越南工厂良率要低5-8个百分点。

赴港上市背后，蓝思科技更深层次的挑战，或来自技术路线变革。

蓝思科技以玻璃工艺立身，但折叠屏手机采用的UTG玻璃领域，三星已形成反超优势。网传苹果折叠屏手机可能采用蓝思UTG玻璃，若消息属实，公司又需投入巨资扩展产线，这或是其急需融资的现实考量。

关税规避的脆弱性同样不容忽视。蓝思科技境外销售占比近60%，而其采用的保税加工模式也面临美国“301”调查的潜在冲击。在复杂的国际经贸环境下，这种模式随时可能遭遇风险。

04周群飞走到十字路口

回望周群飞的创业史，堪称一部中国制造业的传奇。15岁辍学南下深圳的她，从手表玻璃加工厂打工妹起步，靠着“白天打工、晚上上课”的拼搏精神，掌握丝网印刷核心技术。

2003年摩托罗拉V3手机订单成为关键转折。当国际客户质疑“玻璃割到总统怎么办”时，周群飞三天三夜未离车间，最终攻克特种玻璃技术难题。这种执着精神，让蓝思科技在2007年抓住iPhone机遇，成为“全球手机玻璃女王”。

如今，这位湖南女首富面临新挑战。

2024年胡润百富榜，周群飞夫妇以635亿元身家位列第56位，财富较2023年增长180亿元，重回湖南首富宝座。

图片来源：胡润百富榜

财富增长背后，却是企业核心竞争力隐忧——机器人关节件面临特斯拉Dojo算法迭代的冲击，汽车电子业务陷入价格战泥潭，传统玻璃技术优势遭遇挑战。蓝思科技的突围之路，远比当年攻克一块手机玻璃要复杂得多。

综上，技术护城河不足的补位，或也是蓝思科技急切赴港IPO的真实动机之一。

10年前，周群飞在深交所敲钟时，手中握着的是一块完美的手机玻璃；10年后，她需要向资本市场证明，蓝思科技拥有的不仅是手机玻璃，而是穿越产业周期的生存能力。

毕竟，当苹果供应链加速向东南亚转移，当机器人关节开始采用碳纤维材料，传统重资产模式积累的363亿元固定资产，随时可能从竞争优势变为沉重包袱。

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