回顾历史上几轮“窄利差”的盘整行情，利率向上/向下突破均有可能，而突破区间震荡往往需要基本面、政策面关键变量的调整，或是情绪达到极致后反转。当下债市短期关键变量可能仍然缺位，箱体震荡格局难免延续。短期来看伴随短端供给压力减轻，曲线或边际陡峭而中枢走低；长期来看，建议关注未来关税冲击在数据端验证，以及潜在政策端应对的破局机会。

▍今年Q2以来债市面临极致“窄利差”的盘整行情，将如何破局？

虽然今年来债市在关税、降息降准等因素下存在几轮小幅行情，但伴随期限利差、信用利差收窄，长端利率整体呈现窄幅箱体震荡的格局。债券-资金利差在降息落地后有所回升，但仍然位于历史低位。虽然carry空间极窄，而长债利率窄幅盘整，但质押式回购成交规模抬升背后或体现做多情绪悄然上行。若想预判未来盘整行情如何破局，首先或需复盘历史。

▍回顾四轮行情，利率长期横盘后向上向下突破原有区间，或存在以下特征。

横盘成因方面，1）主线不明朗，阶段性影响因素偏边际；2）多空力量均衡，多因素交织下市场纠结进而导致利率区间往复；3）市场情绪到达极致后反转前的短暂稳定。突破原因方面，1）市场从主线不明/多空交织的状态转向单一/单向因素主导的状态。2）做空情绪达到极致后，市场对利多敏感而对利空钝化的情绪转变。

▍对比历史，低票息环境下，低carry格局可能会进一步深化。

当下carry已处于历史低位，类比2016、2022年的行情：伴随后续利率向下突破震荡区间，carry均面临进一步的收窄。无论利率短期能否突破震荡区间，极致收窄的票息收益都很难对标利率下行所带来的资本利得；若当前基本面、政策面环境延续，考虑到资金利率中枢或难进一步大幅下行，预计未来低carry格局可能深化。

▍综合内外生情绪面指标，债市短期或难有较大的反转行情。

2018、2022年的突破行情均伴随隐含税率反转；2025年6月来隐含税率已回升至均值和均值-1倍标准差的区间附近，换言之债市多空情绪均为达到极致，基于情绪的突破区间行情或难以实现。股债性价比情况类似，当下该指标几乎和历史3Y滚动均值相重合，换言之股债情绪均未达到极致状态，股债跷跷板对债市的影响也可能更偏边际。

▍供需上看，今年短债供给节奏前置，下半年净融资压力或有所改善。

基于中央财政赤字规模，截至当下政府债的发行和净融资，全年国债发行计划等，中信证券预测了全年国债的发行情况。已发行的国债中，附息国债中5年内的品种，以及多数贴现国债，其发行高峰可能集中在上半年。可见伴随下半年短债供给压力缓解，而央行维持宽松政策取向和流动性市场充裕，收益率曲线可能存在进一步陡峭化的机会。

▍短期债市或难见单边突破行情，但伴随短端下行制约边际缓解，曲线中枢或有小幅下行的可能。

历史上横盘行情突破分为单一多/空事件主导，以及情绪反转两类，但触发行情往往需要较大的基本面、政策面或是风险偏好端的变化。当下债市短期关键变量可能仍然缺位，箱体震荡格局难免延续；伴随短端供给压力减轻，曲线或边际陡峭而中枢走低。未来关税在外需端冲击验证，以及政策端的应对可能是利率向下突破箱体的破局点。

▍风险因素：

货币政策超预期，关税政策变化超预期，基本面数据修复超预期。

注：本文节选自中信证券研究部已于2025年6月25日发布的《债市启明系列20250625—盘久必“涨”？》报告，分析师：明明S1010517100001；周成华S1010519100001；赵诣S1010524090005