雷达财经出品 文|江北 编|深海

火锅市场即将迎来第三家IPO。近日，巴奴国际控股有限公司（下文简称为“巴奴”）递交招股书，拟在香港主板上市。

巴奴自河南走出，创始人杜中兵则是一名餐饮行业老兵。公开资料显示，早在2001年，杜中兵在河南安阳市经营一家加盟火锅店。2004年，同样在河南安阳，他开下了巴奴的第一家门店。此后，巴奴陆续走向郑州、北京，并已经覆盖全国巴奴已覆盖中国14个省份，共计39个城市。

与海底捞创始人张勇类似，现年51岁的杜中兵同样出身“草莽”。

杜中兵15岁开始跟着大人跑“江湖”，19岁自己做老板从事铸铁原材料生意，21岁靠胆大和聪颖成为百万富翁。后来，因为在追讨“客户欠款”过程身心俱疲，“渴望尊严”的杜中兵最终转身选择了餐饮赛道。

在杜中兵带领下，巴奴曾和海底捞鏖战郑州，目前号称中国“品质火锅”市场最大的火锅品牌，据弗若斯特沙利文资料，2024年，公司占据3.1%的中国品质火锅市场份额。目前，巴奴直营门店数达到145家，人均门店消费达到138元。

然而，巴奴的翻台率和同店销售额已经出现了下滑，在这种情况下公司募资扩张，引发了一些投资者担忧。

创始人15岁出去闯荡，25岁以300万开启火锅创业

据《见证——河南餐饮18年18人Ⅱ》一书记载，杜中兵老家位于河北邯郸的磁县，当地是一个资源型城市，以煤炭、硅锰和铁矿石闻名，做铸铁原材料生意的人比比皆是。

杜中兵家族八代单传，在当地属于小门小户。11岁到15岁的时候，杜中兵在邯郸武校练了四年的武术。练武的初衷，一开始很简单：就是为了不受别人欺负。

1989年，15岁的杜中兵初中毕业，并没有继续学业，转而选择了“闯荡江湖”。一开始，杜中兵跟人跑去了东北，但因忍耐不了东北冬天的“酷寒”，最后他“扒”了列火车回家，出去闯荡计划暂时搁浅。

回到家不久，16岁杜中兵遇到了他人生中的贵人，他父亲的朋友杜老板。杜老板当时做铸铁原材料生意，在其邀请下，杜中兵跟着他去了全国各地闯荡。3年时间，杜中兵觉得自己已经足够了解市场，于是在19岁那年，杜中兵决定自己创业。

那年正值1992年，杜中兵靠着从父亲身边的朋友那借来的127万元当做启动资金，3年后，他有了人生的第一个100万，在2001年正式投身火锅事业之前，他手里已经有了300多万。

为什么好端端的，要从铸铁原材料生意转型到火锅生意？据《见证——河南餐饮18年18人Ⅱ》一书记载，主要是因为客户的“欠款”难要，这让他认为，自己没有赢得内心希望的那种尊重。有次为了追要常州一家老板的欠款，他拉着老板差点要跳楼。一次次讨要欠款下来，杜中兵身心俱疲，最终他决定转型到一个“一手交钱、一手交货”的行业。

入火锅行业后，杜中兵并未选择单干，而是加盟了德庄火锅品牌，并在媳妇的老家安阳开了第一家店。

刚开始时的生意，可以用差来形容。“当时很着急，因为没有什么经验，什么都不太懂。一天几百元钱的营业额，饭店的音乐一响起，空荡荡的大厅显得特别凄凉。”

杜中兵潜心经营，带领服务员积极做好服务。在杜中兵瘦了30斤的半年之后，第一家店的生意慢慢地红火了起来。

2002年前后，因为试图成为河南地区总代理未果，杜中兵决定成立自己的火锅品牌。最终，从当地的说重庆人称当地纤夫的土话“巴奴”中得到灵感，将火锅品牌命名为巴奴。2004年元旦，他在安阳开下了第一家巴奴门店。

据晚点报道，巴奴主打品质，杜中兵在火锅食材上“抠细节”，从摈弃老油和火碱法（用工业烧碱和双氧水泡海鲜使其膨大水亮，是当年火锅行业的常见做法）开始，杜中兵要求食材必须品质。

2009年，巴奴进军河南郑州市场。2012年，巴奴品牌升级，更名为“巴奴毛肚火锅”，聚焦毛肚和菌汤，并提出“服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是”的口号。2018年，巴奴在北京开出首店，标志着正式进军一线市场，2019年、2021年和2022年，巴奴分别进入上海、深圳、广州。

曾与海底捞在郑州贴身肉搏

雷达财经注意到，在巴奴进军并站稳郑州市场过程中，曾与当下的火锅霸主海底捞有过多次“短兵相接”。

据《见证——河南餐饮18年18人Ⅱ》记载，2008年的一天，杜中兵突然发现了郑州东大街上的海底捞。“店那么高大上，装修的很典雅，跟原来红专路和经八路的小店根本不可同日而语。”

据《产品主义：火锅黑马的超越之道》一书披露，杜中兵马上意识到，自己的机会来了。支持他这一信心的机会点是“清晰可见的差异化”:海底捞开始走时尚路线了，而巴奴走的是传统路线，海底捞一直以服务知名，那么巴奴就要坚持以产品取胜。

2009年8月，巴奴火锅正式亮相郑州经七路，广告语是 “ 本色本味 ” 。

到郑州后的几年，巴奴曾试图模仿海底捞，但效果并不显著。早期的巴奴火锅，活脱脱一个“海底捞翻版”。顾客喝个水要用进口水晶杯，员工练习舞面舞的半夜都不睡觉。

“最后，舞面还是舞得没自信。说实在的，我们也就差没提供擦皮鞋、修指甲这样的服务了。”作为一名跟随者，按杜中兵的话，干了3年， 学了3年， 一心想超越，却连边儿都没沾着。这让她有点灰心：“就像一只牛犊面对一头巨象”。

痛定思痛，2012年，杜中兵组织了一个调研组向铁杆粉丝开展调研，发现大多数回答都只有一句话：“我们不是冲着巴奴的服务来的，论服务你们咋比得了海底捞？我们是冲着你们家的毛肚、菌汤来的，好吃啊!”

2012年年底，巴奴重新梳理了定位战略，聚焦到代表巴奴“本色本味，真材实料”理念的产品——毛肚，并开始陆续把所有的店都改名为“巴奴毛肚火锅”，借顾客的口碑提出了 一句广告语：“服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是。”

对这个定位，杜中兵将其提炼为三句话：一切不以吃为主的火锅都是耍流氓；一切不以围炉欢聚亲近围聚为主题的火锅文化都是耍流氓；一切不能兼顾顾客快乐释放的火锅企业都是耍流氓。

一连串动作下来，巴奴成功在郑州站稳脚跟。据《产品主义：火锅黑马的超越之道》一书透露，在店铺数量上，巴奴从2012年初仅有4家店，到2016年迅猛扩张至17家店面，其中很多与海底捞紧邻。

此时，海底捞终于认识到巴奴这个对手，终于开始主动发起一系列的攻势。

据大河报2016年报道，在郑州，海底捞突然连开多家门店，不仅门店选址与巴奴贴近，也针对巴奴现有的核心菜品打折促销。

另据其他媒体报道，在海底捞郑州的经三店、凯德广场等多家门店，出现了915元代1000元、460元代500元等不同价格的打折优惠。此外，海底捞还引进“川剧变脸”在个别门店推出“按摩拔筋”服务。

而在此过程中，巴奴也针对性地开展反击。

2020年9月16日，在巴奴总部所在地的郑州，有消费者爆料称海底捞的菜品和摆盘方式与巴奴毛肚火锅相似，疑似抄袭，该事引发热议。次日，巴奴随即发布声明称，“巴奴始终坚持原创，欢迎海底捞加入巴奴产品主义的阵营。”

2022年，巴奴“店长日记”影射海底捞“社死型”服务事件上热搜，事后巴奴表示，不会处理该店长。

2024年，巴奴门店改回2012年的广告语——“服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是”，被解读为硬刚海底捞。

值得一提的是，在巴奴追求“品质”过程中，也出现过不少因为价格过高引发的舆论翻车事件。

2023年2月，#巴奴火锅店18元一份土豆就5薄片#事件成功登上热搜，评论中吐槽巴奴客单价高的声音不绝于耳。事后，巴奴店家回应称，富硒土豆，微量元素含量高。2025年，巴奴又有了“杜中兵称月薪5000不要吃巴奴”这一舆论事件。

一连串舆论事件中，2023年曝光的超岛羊肉事件曾经一度对巴奴主打的“品质火锅”品牌带来严重损害。2023年9月，博主曝光超岛北京合生汇店卖“假羊肉”一事。舆论风波爆发后，巴奴方面用“认错+切割”的方式来应对。超岛由巴奴火锅创始人杜中兵之子杜夯创立。杜中兵表示，超岛火锅平时运营都是独立的，他们的采购、决策、品牌管理都是独立的。巴奴也公开回应称，超岛独立运营，但巴奴负有不可推卸的监管责任。

根据公开报道，2023年9月巴奴牵头进行赔付工作，赔付总额约为835.4万元。

新挑战：如何避免“规模反噬”？

无论是在日常宣传，还是在呈交给交易所的招股书，巴奴都把“品质火锅”四个字拿捏滴滴死死的。招股说明直言，巴奴是中国最大的品质火锅企业，以差异化定位成为中国品质火锅市场的绝对领导者。

但品质火锅的标签背后隐含另一个标签是“贵”。

招股书显示，2022-2024 年，巴奴火锅顾客人均消费整体分别为147元、150元、142元，其中一线城市的数据183元、179元、165元。

海底捞的财报显示，2022年至2024年，海底捞的自营餐厅顾客人均消费分别为104.9 元、99.1 元、97.5 元。其中，2024年，巴奴人均消费比海底捞高了45%。

巴奴的贵换来了超高利润率。招股书显示，2022-2024年，巴奴的门店利润率分别为15.2%、21.3%、21.5%。同一时期，不考虑分红等因素，公司经调整后净利润率分别为2.9%、6.8%和8.5%。

那么，上市后计划继续大举扩张的巴奴，真的能将“品质火锅”的故事书写下去吗？

在直营体系下，巴奴火锅门店规模扩张+维持现有盈利能力是保证巴奴业绩增长两大核心动力源。

截至目前，巴奴火锅145家门店，31 家布局于一线城市，114 家分布在二线及以下城市。根据招股书，其计划在2025年至2027 年分别新开约 40、50、60 家直营店，总计开出150家新店，相较2024年末的144家门店近乎翻倍。

但其高速扩张往往伴随着规模反噬效应，在这方面，巴奴的竞争对手海底捞曾吃过亏。

2019-2021年上半年，海底捞分别新开308 家、544 家、299 家门店，但随之而来的是翻台率持续走低和单店盈利缩水。最终在 2021 年 11 月，海底捞宣布逐步关停约 300 家经营不达预期门店。近年来，行业第二名呷哺集团同样出现了大频次的关店动作。

巴奴是否是那个例外，在竞争激烈的一线城市，2024年，巴奴的同店销售额突然下降14.8%，传递了一个不良信号。事实上，2022年以来，巴奴的同店翻台率一直在稳定下滑。

除此之外，2024年，巴奴火锅还出现客均消费与单店收入双降的情形。其中，顾客人均消费从2023年的150元降至2024年的142元，2025年一季度降至138元。餐厅平均每日销售额从2023年的59766元降至2024年的52667元，2025年一季度的数据是57688元。

公司还面临其他风险。巴奴国内的运营主体巴奴毛肚火锅有限公司天眼风险信息96条，涉诉关系37条，开庭公告25条。

巴奴火锅能否顺利上市？上市后将迎来怎样的发展？