核心观点

市场仍在博弈货币政策进一步有所为的过程中，7月流动性偏宽的状态或仍存在，但从配合财政以及市场预期管理的角度来看，国债买卖或并不一定在此窗口期出现，对应曲线打开空间的幅度与节奏还需合理评估，再考虑到股债“跷跷板”效应以及7月下旬的政策博弈，市场短期或仍以震荡为主，等待货币政策进一步确认，后再度打开下行空间向低点靠近。

摘要

1、股市压制，债市先弱后强，曲线小幅走陡

本周（6/23-6/27），跨季与股债“跷跷板”成为主导债市行情的主要逻辑，上半周受股市行情走强影响，对债市形成压制，震荡走弱，但央行加码流动性投放呵护跨季资金面，并且保险补配，对债市形成一定支撑。进入下半周，债市进入修复行情，股债联动效应的影响边际减弱，叠加股市表现有所回落，期间，央行继续加码呵护，周五公布的工企利润数据显示修复进程仍存在不确定性，上述因素均对债市形成一定利好。

2、跨季整体无虞，银行负债端压力可控

本周资金面整体平稳，临近跨季波动有所增加，7天资金利率大幅上行，上半周政府债发行规模较大。但央行呵护意图较为明显，全周逆回购投放超2万亿元，存单发行利率低波震荡、小幅上行，大行融出未有明显回落，整体波动于4万亿元上下的区间，指向跨季资金整体无虞，银行负债端压力相对可控。

3、央行货币政策的“为”与“不为”

6月以来，大行买入短端国债规模同环比均有增长，历史上大行买入短端国债规模较大时期主要集中于2024年8-12月，为公开市场国债买入的操作时期，这便使得当前市场更容易将该现象与重启国债买卖操作关联起来。

如何理解今年以来阶段性暂停国债购入操作？主因一或在于政府债供求关系的改善，主因二或在于考虑避免因国债买卖的信号意义而让市场形成太强的一致预期。

而后经历了整个一季度的市场调整，4/13，《金融时报》援引业内专家观点，解读适度宽松的货币政策，当中提及若扩张性财政政策产生的加息压力削弱了政策效果，必要时央行便将在二级市场买入新发的国债，确保扩张性财政政策能够充分发挥作用。

由此逻辑出发，关于当下会否重启国债买卖操作，如何理解？

2025上半年以来，债市资金面演绎“过山车”行情，也逐渐塑造了一些新的叙事：在支持性立场不改的大前提下，上半年货币政策在多重目标间动态均衡、相机决策的特征更为凸显，因此，对于政策目标优先级的识别也成为预判资金状态的重要抓手之一。

在此叙事之下，上半年央行投放由“克制”到“呵护”，资金状态由紧转松，便是对应着政策目标优先级从“防风险”到“稳增长”的切换，央行这种“有所为”与“有所不为”，是多政策目标下的均衡之举，这与货币政策的支持性立场并不矛盾。

聚焦当下，货币政策的“不为”之处或在于：首先，今年以来央行对于流动性调控的灵活度与精准性进一步提升，6月已平稳渡过多重流动性考验。其次，本月大行成为短端国债的主要买盘之一，但或并不直接等同于央行购入国债的行为。第三，央行对于债市利率风险的关注仍在。第四，6月政府债供给压力环比回落，下一个高峰或将落在8-9月。

由此角度出发来看，市场仍在博弈货币政策进一步有所为的过程中，7月流动性偏宽的状态或仍存在，但从配合财政以及市场预期管理的角度来看，国债买卖或并不一定在此窗口期出现，对应曲线打开空间的幅度与节奏还需合理评估，再考虑到股债“跷跷板”效应以及7月下旬的政策博弈，市场短期或仍以震荡为主，等待货币政策进一步确认，后再度打开下行空间向低点靠近。

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。

注：本文来自天风证券于2025年6月30日发布的《天风·固收 | 央行的“为”与“不为”》，分析师：谭逸鸣S1110525050005

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