金吾财讯 | 招银国际研报指，波司登(03998)26财年指引略为保守，但该机构对公司各方面的优势充满信心，并相信它能跑赢行业。管理层对26财年的指引：预计销售增长10%（波司登品牌10%，雪中飞和冰洁20%以上，OEM高单位数，女装10%）、毛利率持平、净利润增长10%以上。虽然部分投资者或对未能维持10%以上销售增长、或未达之前提出的300亿元人民币销售目标感到失望，但该机构认同管理层审慎稳健的策略。若宏观环境和天气有利，凭借波司登在产品设计、市场推广和门店运营等方面的优势，公司有望轻松实现超预期增长。该机构认为26财年增长动力非常充分。在行业层面，1）去年暖冬带来低基数，2）26财年春节较晚，均有利于增长。在公司层面，1）极寒、羽绒、高端商务等系列的功能性、时尚性和多样性会进一步提升（极寒系列25财年销售30亿元，26财年目标40亿元），2）产品亦会加强年轻化，积极开展跨界合作（如成人会有Kim Jones，儿童会有奥特曼、三丽鸥等），3）拓展更多新电商平台和新场景，4）加强抖音等新媒体运营，5）持续优化线下门店结构，关闭表现不佳门店，根据商圈消费力调整楼层、面积和产品组合，6）进一步提升顾客和会员体验，7）经销商合理补库（渠道库存仍优于历史平均，特别是高端系列），8）去年新开门店带来需求提升，并持续向下沉市场、东北及高端渠道拓展。在利润率方面，1）产品结构优化，高端及功能性产品在首轮订货已占销售近50%（去年仅30%，标价基本持平或略降），2）原材料（如羽绒）价格下行，3）零售折扣有望改善（去年暖冬基数低），4）有效税率亦有望下降。该机构将26/27财年净利润预测微调-7%/-3%，以反映去年暖冬、较保守的26财年销售目标及非核心品牌毛利率表现。虽然管理层指引审慎，但低基数、春节较晚、补库需求合理、产品系列升级、门店结构优化等因素均利好公司。维持“买入”评级，目标价下调至5.55港元（基于13倍26财年预测市盈率不变）。当前估值11.5倍26财年市盈率，股息率7%，该机构认为下行空间有限。维持“买入”评级，目标价微降至5.55港元。