文｜子弹财经

6月20日，拨康视云通过港交所上市聆讯，计划于7月3日在港交所主板挂牌上市。

回顾它的上市进程，并非一帆风顺。此前，拨康视云先后于2023年11月、2024年5月、2024年12月三次向港交所递交上市申请，均以失败告终。

作为聚焦“金眼银牙”黄金赛道的临床阶段生物科技公司，拨康视云以八条创新药管线为核心竞争力，其中两款自主研发产品直指“同类首创”（First-in-Class）与“同类最佳”（Best-in-Class）。

以CBT-009为例，这款用于治疗青少年近视的创新型非水性阿托品眼用制剂，在中国的第3期临床试验预计于2025年底前启动，2029年完成。拨康视云强调，非水性配方相较市场常见的水性制剂，有望显著提升患者耐受性、安全性及产品稳定性。

然而，齐鲁制药、兆科眼科等竞争对手实力强劲且占据市场先机，加之兴齐眼药的阿托品滴眼液凭借“近视神药”概念已形成市场影响力，作为后来者的拨康视云，凭借CBT-009要在竞争白热化的青少年近视治疗领域突围，挑战与不确定性并存。

此次通过聆讯，更像是“赶考”的开始——能否在上市后用临床数据兑现承诺，才是决定其长期价值的关键。

1、资金压力大，已使用84.5%融资款

成立于2015年9月的拨康视云，是一家聚焦眼科领域的临床阶段生物科技公司。

现阶段，公司核心业务围绕创新药研发展开，涵盖临床前研究与临床试验推进两大板块。然而，候选药物从实验室走向市场，不仅需要攻克技术难关，更面临着周期长、资金投入巨大的行业性挑战。

由于无商业化产品上市，2022年、2023年，公司均无产品销售收入，仅获得少量其他收入，分别为47.1万美元、88万美元。2024年，拨康视云首次产生收入，约为1000万美元。这一收入主要源自于授权予参天制药株式会社的CBT-001管线的许可协议。

2024年，拨康视云与参天制药株式会社订立一项许可协议，授予其于日本、韩国、越南、泰国、马来西亚、新加坡、菲律宾及印尼开发、生产及商业化任何含有尼达尼布作为单一或其中一种活性药物成分用于局部治疗翼状胬肉、结膜黄斑及双方约定的其他适应症相关的眼科疾病。

根据许可协议，拨康视云获得了1000万美元的首付款，预计还能获得临床开发及监管里程碑付款总计不超过9100万美元，并有权根据销售额收取分级专利权费付款。

从过往数据来看，拨康视云主要精力集中在研发。2022年至2024年，公司的研发开支分别为1529万美元、2749.2万美元、3794.6万美元。

因收入结构较为单一，仅有的其他收入对整体业绩影响微弱，公司持续处于亏损运营状态。2022年至2024年，公司年内亏损分别为6683.8万美元、1.3亿美元和9913万美元，合计2.96亿美元（约21.3亿元）。

经营活动现金流持续为负的背景下，公司主要依赖融资维持运转。

据招股书，华医资本、远大医药、建银国际、深圳市高特佳等超20家投资机构累计注资1.541亿美元（约合11亿元）。然而，截至6月11日，上述融资款已动用约84.5%。

公司资金消耗压力进一步显现。截至2024年12月末，公司现金及现金等价物余额为3486万美元，若按2024年全年现金消耗率的1.5倍测算，该资金仅能维持约10个月。

（图 / 公司招股书）

而截至2025年4月30日，现金及等价物已缩减至2234万美元，同期新增303.8万美元短期银行借款，资金链紧张程度持续加剧。

即使通过聆讯，但距离上市还有一段时间，若此次IPO未能成功，将采取哪些紧急融资措施确保公司关键产品的Ⅲ期临床试验顺利推进？

对此，拨康视云对“子弹财经”表示，公司积极完成IPO审核的相关事项，力求平稳上市。目前已在核心产品CBT-001上取得一定的实质性进展，成功与远大医药和参天制药建立了重要的商业化合作关系。未来公司也会继续探索与国内外企业的合作机会，以获取资金支持和商业化资源。

事实上，眼科创新药赛道的资本逻辑已愈发清晰：先通过上市募资抢占临床进度先机，再以商业化产品反哺研发投入。

以同行欧康维视为例，其上市后通过配售、代价发行等方式，累计获得约18亿港元资金，用于核心产品的临床试验及商业化推广等。对于拨康视云来说，若能在港交所成功上市，将是全新的起点。

2、创始人千万年薪碾压兴齐眼药、欧康维视

虽然面临诸多发展压力，拨康视云高管薪酬水平却很突出。

截至2024年末，公司51名全职员工中，34人驻中国、9人驻美国、7人驻香港、1人驻德国。公司在广州、美国加州尔湾设有双研发中心，于苏州布局试生产设施，并在香港组建财务法律团队，同时在澳洲、德国设立附属公司支撑临床试验与知识产权事务。

创始人倪劲松在创办拨康视云之前，已在生命科学行业深耕多年。1997年，他成为了辉瑞的研究科学家，负责研究和支持药物发现及开发。2000年，入职美国眼力健制药有限公司，担任公司安全评价部科学总监，负责制定策略、管理资源及非临床开发，这一做就是十五年时间。

2015年，倪劲松在美国加州成立了拨康视云的运营附属公司Cloudbreak USA，并吸引到曾供职于艾尔建等头部眼科企业的伙伴加入进来。

据招股书，倪劲松及其配偶通过间接持股及家族信托，合计持有拨康视云股份约22.18%，其中倪劲松持有约20.86%，其配偶持有约1.32%。

2022年至2024年，倪劲松薪酬总计分别为80.1万美元（约574万元）、894.1万美元（约6413万元）、713万美元（约5113万元），合计1.2亿元。

即使剔除股份等支付部分，倪劲松的薪资也分别高达75.8万美元（约543万元）、216.2万美元（约1549万元）、89.8万美元（约643万元），合计约2735万元。

（图 / 拨康视云招股书）

从行业来看，倪劲松的薪酬也格外突出。近三年，兴齐眼药董事长刘继东同期年薪稳定在600万元，合计1800万元；欧康维视CEO刘晔薪酬分别为510.6万元、594.3万元、630万元，合计1735万元。

拨康视云核心管理层的现金薪酬水平显著高于行业头部企业掌舵者。这一数据在公司三年累计亏损2.96亿美元、经营活动现金流持续为负的背景下，进一步凸显了行政成本对资金链带来的压力。

在经营现金流持续为负的背景下，管理层却获取高额薪酬，公司又该如何平衡股东利益与研发投入需求？

对此，拨康视云对“子弹财经”表示，公司的成功得益于高级管理层及关键科研人员的持续服务。薪酬体系的设计旨在吸引和保留关键人才，从而推动核心产品的研发进程。同时，公司也通过股权激励等方式促进管理层与公司长期发展，以推进研发成果的转化和商业化落地。公司也会努力保障研发支出，以确保研发工作的连续性。

公司上市后，能否化解“高薪—亏损”的质疑，值得投资者关注。

3、能否破解商业化困局？

目前，拨康视云已经建立一个由候选药物组成的创新管线，覆盖眼睛前部和后部的主要疾病，其中有四款处于临床阶段的候选药物（即CBT-001、CBT-009、CBT-006和CBT-004）及四款处于临床前阶段的候选药物，均为自主研发。

（图 / 公司招股书）

这其中，CBT-001与CBT-009是拨康视云核心产品，也是目前进展最快的两款产品，分别用于治疗翼状胬肉、青少年近视。

翼状胬肉是一种良性增生性眼表疾病，俗称“鱼肉眼”，主要表现是眼表结膜组织异常增生，造成眼部不适，还会影响视力。阳光刺激是翼状胬肉的主要致病因素，因此长期户外作业的人群更易患病。

CBT-001为潜在同类首创候选药物，采用突破性技术针对翼状胬肉。目前，全球范围内还没有治疗翼状胬肉的药物获批，现有的治疗选择主要是手术切除辅助药物治疗。

从竞争格局来看，CBT-001是翼状胬肉治疗药物中全球进度最快、中美双地区推进的核心产品。目前，公司已在纽西兰、澳洲及印度针对该产品进行第3期多地区临床试验。

（图 / 公司招股书）

最新进展是，2025年5月，公司已完成了临床试验患者的招募工作，总共成功招募到660名符合试验要求的患者，用于支持CBT-001等药物的临床试验推进。

实际上，从2016年在美国开始临床前研究至今，CBT–001研发已有接近十年时间，公司计划在全球第3期多地区临床试验完成后，向美国药管局及中国国家药监局提交新药申请。

（图 / 公司招股书）

在商业化布局上，公司与远大医药、参天制药等药企的合作正加速落地。

其中，2024年8月，公司与参天制药签约，将CBT-001在日本、韩国、越南、泰国等东南亚地区的开发、生产和商业化权利授权给对方。拨康视云预计获得不超9100万美元的一次性前期付款及临床开发、监管里程碑付款，还可按销售额收取分级专利权费付款。

而另一款核心产品CBT-009的推进，同样牵动市场神经。

根据招股书，目前上市的阿托品都是水性配方，不仅保质期短，还容易引起刺激，造成眼睛刺痛，对儿童及青少年的依从性产生很大影响。拨康视云的CBT-009是唯一采用非水性配方的阿托品制剂，耐受性更好，保质期也更长，有成为同类最佳产品的潜力。

目前，CBT-009正在计划在美国及中国进行第3期临床试验，在中国的第3期临床试验将于2025年底前开始，于2029年完成。

根据招股书，目前全球已获批用于延缓青少年近视的低剂量阿托品滴眼液共有三款，包括澳洲药品管理局批准的Eikance 0.01%滴眼液、中国国家药监局批准的兴齐眼药低浓度硫酸阿托品滴眼液（商品名“美欧品”）、在日本获批的Ryjusea 0.025%滴眼液。

目前，国内有16款水性制剂产品在研，包括兆科眼科、欧康维视等眼科公司，及齐鲁制药等头部药企。其中，成都盛迪医药的HR19034、兆科眼科的NVK-002处于新药申请阶段。

（图 / 公司招股书）

这意味着CBT-009将晚4年入场，还需要应对激烈的市场竞争。

不过，拨康视云似乎胸有成竹。招股书中，公司表示，由于CBT-009可能具有更好的耐受性及更长的保质期，商业化后CBT-009的定价比沈阳兴齐的硫酸阿托品（每名患者每年费用为3625元）高约50%，即年费用预计达5437.5元。

对此，拨康视云向“子弹财经”表示，在CBT-009全面商业化上市之前，公司计划通过向美国学术医疗中心及私人诊所的关键意见领袖及眼部护理临床医生介绍CBT-009的第1/2期临床数据及科学数据，以及在主要眼部护理会议上交流流行病学及诊出率数据，提高对青少年近视控制的意识。

一旦获批，公司计划通过与关键意见领袖及专业协会紧密合作，以直接面向消费者的活动及眼部护理专业人员教育活动，在美国及中国将CBT-009商业化。但最终市场能否买单，还需要临床数据的说服力与消费者教育的渗透效率。

拨康视云这场持续两年的上市长跑已不仅是一家企业的资本突围。2.96亿美元的累计亏损、10个月的现金储备“红线”，叠加创始人年均近千万元的现金薪酬，这些数字背后是创新药研发“九死一生”的残酷现实。

拨康视云是能否在CBT-001的“全球首创”窗口期与CBT-009的“体验革命”中，找到让资本与市场同时买单的平衡点，并成功在港交所上市，“子弹财经”将长期关注。