文｜金证研

2025年6月3日，岷山环能高科股份公司（以下简称“岷山环能”）发布2025年半年度业绩预告，预计的业绩同向上升，其中营收较上年同期增12.97%-35.57%，归母净利润较上年同期增长10.23%-32.28%。

冲击北交所背后，回溯近四年业绩，2021-2024年岷山环能营收增速坐“过山车”，其主要产品原生铅被列为“双高”产品，岷山环能未来将逐步压降原生铅的产量。另一产品再生铅2024年收入“腰斩”，其产品毛利率为负、面临原材料废旧电池的市场供应量减少的情况或值得关注。此外，岷山环能于2020年变更公司名称，带有“高科”字眼异于同行，然而其未获高新技术企业认定，发明专利数或行业“垫底”。此外，岷山环能具有竞争优势的一项核心技术系共同研发而来，对应专利由合作方行使转让权且被授权多家有色金属企业使用。值得注意的是，岷山环能将部分设备用于售后回租融资，并转让所有权，蹊跷的是，岷山环能又将该部分设备抵押予融资租赁公司或现疑云。

一、主要产品原生铅系“双高”产品遭压降，再生铅收入暴增后“腰斩”

业绩是企业经营情况的一面“镜子”。2021-2024年岷山环能营业收入增速坐“过山车”，三次出现负增长。研究发现，岷山环能主要产品原生铅被列为“双高”产品需逐步压降产量，另一产品再生铅亦因原材料供给量下降、采购成本上涨等因素而2024年收入“腰斩”。

1.1 营收在2022年降至近五年最低点，次年营收增速回正2024年再次“开倒车”

据岷山环能签署日期为2023年12月1日的招股说明书（以下简称“签署于2023年12月1日的招股书”）以及签署日期为2025年4月23日的招股说明书（以下简称“签署于2025年4月23日的招股书”），2020-2024年，岷山环能的营业收入分别为28.86亿元、27.97亿元、25.99亿元、29.4亿元、28.95亿元，2021-2024年同比增长率分别为-3.08%、-7.08%、13.11%、-1.52%；

2020-2024年，岷山环能净利润分别为9,727.68万元、7,076.76万元、4,613.78万元、6,125.06万元、7,298.93万元，2021-2024年同比增长率分别为-27.25%、-34.8%、32.76%、19.17%。

可以看出，2021-2024年，岷山环能营收及净利润增速坐“过山车”，其中营收更是3次出现负增长。2022年，岷山环能营收降至近五年最低点，而后2023年增速回正，但到了2024年又再次“开倒车”。

1.2 主要产品之一原生铅系“双高”产品并计划压降产量，收入及占主营业务比重呈下滑趋势

在此背景下，关注岷山环能的原生铅、再生铅产品情况。

据签署于2023年12月1日的招股书以及签署于2025年4月23日的招股书，根据最终产品形态划分，岷山环能的产品主要包括铅锭、银锭、非标金锭、锌锭、铜产品、其他合金、合金线、工业硫酸、精制酸、电子酸以及其他主营产品。

2020-2024年，铅锭产品的销售金额分别为13.54亿元、12.09亿元、11.37亿元、13.54亿元、10.8亿元，占主营业务收入的比例分别为43.36%、47%、43.85%、46.25%、37.43%。同期，铅锭均系岷山环能贡献第一大营收的产品。

其中，铅锭产品分为原生铅和再生铅。再生铅和原生铅主要从原材料来源对铅进行区分，产成品角度并无差别。

据签署于2025年4月23日的招股书，岷山环能的产品“铅锭-原生铅”属于“高污染、高环境风险”产品（双高产品）。对此，2022年，岷山环能制定了原生铅锭的压降计划。鉴于岷山环能已经大幅提前超额完成了2022年中期制定的原“铅锭-原生铅”压降计划（2022-2026年），岷山环能修订并重新制定“铅锭-原生铅”压降计划，其中包括确保未来2年原生铅产量继续下降，并持续压降原生铅销售收入占比。

据签署于2025年4月23日的招股书、签署于2023年12月1日的招股书以及签署于2024年9月27日的首轮问询回复，2020-2024年，岷山环能原生铅锭的销售收入分别为13.04亿元、10.01亿元、8.68亿元、7.1亿元、7.65亿元，占主营业务收入的比例分别为45.26%、35.91%、33.46%、24.24%、26.52%。

2020-2024年，原生铅的毛利率分别为4.23%、1.22%、-4.12%、-4.46%、-4.74%。

由上可知，岷山环能的主要产品“铅锭-原生铅”属于双高产品，因此岷山环能制定了压降计划，自2022年起持续压降原生铅的产量。2021-2023年，原生铅销售收入逐年下滑，2024年小幅回升。

1.3 再生铅收入暴涨后2024年“腰斩”，产品毛利率为负且原材料废旧电池的市场供应量减少

再看再生铅产品情况。

2020-2024年，岷山环能再生铅锭的销售收入分别为0.5亿元、2亿元、2.69亿元、6.45亿元、3.15亿元，占主营业务收入的比例分别为1.74%、7.17%、10.39%、22.01%、10.91%。

不难发现， 2021-2023年，再生铅销售收入逐年上涨，于2023年涨至6.45亿元，而后2024年再生铅销售收入相较于2023年“腰斩”，大幅下滑。

2021年12月，税收新政实施后，专业规模化回收企业回收废旧电池对外销售使用税率由此前的13%改为3%，2022-2023年期间废旧电池市场供给增加。

2023年下半年以来，居民企业事业单位整体的汽车、家电、设备等更新替换不景气，叠加前期规模化专业回收企业积极加大向社会终端的回收力度，导致社会终端整体的废旧电池存量下降，废旧电池含铅物料等再生资源市场供应量减少，采购成本上升。因此2024年，岷山环能再生资源含铅采购量有所回落。

据签署于2024年9月27日的二轮问询回复，2021-2023年，利用废旧电池生产再生铅的毛利率分别为1.65%、-4.37%、-4.28%，附加增值退税后的综合收益率分别为3.34%、0.18%、0.22%。

换言之，2022年实施原生铅压降计划以来，且伴随税收新政的实施，2022-2023年，岷山环能再生铅产品收入逐年上涨。然而，2023年下半年以来，由于废旧电池含铅物料等原材料供应减少，采购成本上升等原因，岷山环能的再生铅收入大幅下滑。

1.4 原生铅、再生铅共用三连炉且实物形态一致，遭问询是否混同销售后予以否认

据签署于2024年9月27日二轮问询回复，岷山环能称，原生铅锭的原料来源于对自然矿产资源的开发利用。再生铅锭的原料来源于对社会废旧物资（再生资源）的循环利用。

在岷山环能的生产工艺中，含铅的再生资源和含原生铅的矿粉，混料后共用三连炉生产设备，后续生产工序相同。

基于上述背景，在产品相同的情况下，岷山环能按照再生资源含铅和矿粉含原生铅的原材料用量权重，计算再生产品和原生产品的产销量，并依据相同的销售均价计算其销售收入。

因此，监管层要求岷山环能说明在实物形态完全一致的情况下，是否存在将矿粉生产产品作为再生铅锭销售而享受退税的情形。

对此，岷山环能表示，再生资源原料和原生资源原料（矿粉），再生资源原料和原生资源原料（矿粉），在供应商、订单规模、物理外形、检测成分以及合同发票信息等多方面均存在显著区别，不存在混同的情形，不存在将矿粉生产产品作为再生产品（再生铅锭）销售而享受退税的情形。

需要指出的是，岷山环能两版招股书以及问询回复函中对于原生铅、再生铅的销售收入，以及其各自对应的原材料采购金额等数据或现“不同版本”。

1.5 新旧两版招股书原生铅锭、再生铅锭销量及收入或现“不同版本”，废旧铅酸蓄电池采购数量或存“出入”

据北交所，截至查询日2025年6月27日，岷山环能共披露三版招股书，分别系签署于2023年12月1日的招股书、签署于2025年4月2日的招股书及2025年4月23日的招股书。

据签署于2023年12月1日的招股书，2022年，原生铅锭的销量为63,323.32吨，销售金额为84,533.33万元；再生铅锭的销量为21,851.98吨，销售金额为29,171.25万元。2022年，废旧铅酸蓄电池的采购数量为27,173.93吨。

据签署于2025年4月2日的招股书以及签署于2025年4月23日的招股书，2022年，原生铅锭的销量为64,992.58吨，销售金额为86,761.7万元；再生铅锭的销量为20,182.72吨，销售金额为26,942.87万元。2022-2023年，废旧铅酸蓄电池的采购数量分别为27,176.34吨、34,718.33吨。

据签署于2024年9月27日的首轮问询回复，2022-2023年，废旧铅酸蓄电池的采购数量分别为27,173.93吨、34,900.19吨。

经测算，对于2022-2023年原生铅销量、再生铅销量，签署于2025年4月23日的招股书披露的数据比签署于2023年12月1日的招股书分别多1,669.26吨、少1,669.26吨。对于2022-2023年原生铅销售金额、再生铅销售金额，签署于2025年4月23日的招股书披露的数据比签署于2023年12月1日的招股书分别多2,228.37万元、少2,228.37万元。

对于再生铅的原材料废旧铅酸蓄电池2022-2023年采购数量，签署于2025年4月23日的招股书披露的数据比签署于2024年9月27日的首轮问询回复分别多2.41吨、少181.86吨。

可以看出，对于原生铅、再生铅的销售金额、销量，在两版招股书或存“出入”，且首轮问询回复与招股书披露的原材料废旧铅酸蓄电池的采购额也现“不同版本”。

需要说明的是，上述数据矛盾并未受会计政策变更、会计差错更正的影响。并且，对于上述数据变动，在签署于2025年4月2日的招股书以及签署于2025年4月23日的招股书中，岷山环能均未以“楷体加粗”的形式标示对招股书内容的补充披露、修改情况。

综上所述，2021-2024年，岷山环能营收及净利润增速坐“过山车”。报告期内，岷山环能第一大收入来源的产品为铅锭产品，铅锭产品分为原生铅和再生铅。而“铅锭-原生铅”被列为“双高”产品，岷山环能未来将逐步压降原生铅的产量。由于2022年税收新政实施，2022-2023年，岷山环能再生铅产品的销售金额亦大幅上涨，然而2024年再生铅产品销量金额较2023年数据“腰斩”，主要原因涉及2023年下半年以来，市场废旧电池等含铅物料市场供应量减少，采购成本上涨等。

此外，在原生铅与再生铅产成品角度并无区别、实物形态一致的背景下，岷山环能最新版招股书披露原生铅和再生铅的销售、销售金额，与第一版招股书披露的数据“对不上”，倘若考虑数据调整，但其最新版招股书未使用“楷体加粗”标识更新的内容，信息披露或现疑云。

二、身处铅锌冶炼行业或突击更名为“高科”，核心技术系合作研发背后专利被授权予多家同行使用

2020年7月13日，上市公司冀凯装备制造股份有限公司（以下简称“冀凯股份”）发布公告称，其拟通过资产置换及发行股份购买资产的方式购买岷山环能100%股权，而后该次收购被终止。而冀凯股份发布公告次日，岷山环能将其公司名称从“安阳岷山有色金属有限责任公司”变更为“安阳岷山环能高科有限公司”。

研究发现，岷山环能处于有色金属冶炼行业，细分行业系铅锌冶炼行业，其同行业可比公司的公司名称均不含“高科”类字眼。此外，截至2024年末，岷山环能发明专利数或在同行中垫底。值得注意的是，岷山环能一项核心技术对应专利的专利转让权，由合作研发方行使，已被授权予多家同行使用。

2.1 “突击”更名“高科”闯关北交所，可比公司的名称并未带有类似字眼

此次，岷山环能拟于北交所上市的申请，于2023年12月获受理。而此前，2019年，岷山环能曾与北京明德蓝鹰投资咨询有限公司等咨询公司签署了关于上市全程辅导的相关合同。

显然，早在2019年，岷山环能或已开始谋划上市。

据市场监督管理局数据，2020年7月14日，岷山环能的公司名称由“安阳市岷山有色金属有限责任公司”变更为“安阳岷山环能高科有限公司”。2020年12月29日，岷山环能将公司名称中的“安阳”二字去掉，公司名称变更为“岷山环能高科股份公司”。

值得一提的是，岷山环能的同行业可比公司名称均不包含“高科”类用语。

此番上市，岷山环能的同行业公司主要为铅锌金银等多金属冶炼及危废固废行业内企业。其中，岷山环能选取的同行业可比公司包括河南豫光金铅股份有限公司（以下简称“豫光金铅”）、葫芦岛锌业股份有限公司（以下简称“锌业股份”）、株洲冶炼集团股份有限公司（以下简称“株治集团”）、白银有色集团股份有限公司（以下简称“白银有色”）、广东飞南资源利用股份有限公司（以下简称“飞南资源”）。

据国家市场监督管理总局发布的自2023年10月1日施行的企业名称登记管理规定实施办法，第八条显示，企业名称一般应当由行政区划名称、字号、行业或者经营特点、组织形式组成，并依次排列。

第十一条显示，企业名称中的行业或者经营特点用语应当根据企业的主营业务和国民经济行业分类标准确定。

可以看出，岷山环能更名后冠名“高科”，然而其同行业可比公司的公司名称均未带有类似字眼。

2.2 所处细分行业为铅锌冶炼，研发投入占比不足1%且未获高新技术企业认定

据签署于2025年4月23日的招股书，岷山环能所处行业属于“C32 有色金属冶炼和压延加工业”，细分行业为铅锌冶炼。

其中，岷山环能主要产品包括铅锭、银锭、非标金锭、锌锭、铜产品等工业基础原材料产品。

据深圳市中金岭南有色金属股份有限公司（以下简称“中金岭南”）披露的信息，铅锌铜等有色金属行业为资本密集型行业。

据签署于2025年4月23日的招股书及签署于2023年12月1日的招股书，2020-2024年，岷山环能研发投入金额分别为1,097.32万元、1,375.42万元、1,436.36万元、2,056.4万元、2,306.64万元，研发投入占营业收入的比例分别为0.38%、0.49%、0.55%、0.7%、0.8%。

2020-2024年，岷山环能及子公司或均未被认定为高新技术企业或及“专精特新”企业。

2.3 超七成研发人员学历为大专及以下，截至2024年末发明专利数或在同行中垫底

据签署于2025年4月23日的招股书以及签署于2024年9月27日的首轮问询回复，2021-2024年各年末，岷山环能研究人员及技术人员合计34人、36人、39人、37人，占其员工比例分别为2.88%、2.92%、3.53%、3.62%。

截至2024年6月末，岷山环能研究人员及技术人员合计39人，其中3人学历为硕士及以上，6人学历为本科，27人学历为大专，3人学历为中专及以下。

经统计，截至2024年6月末，岷山环能研究人员及技术人员中，学历为本科及以上员工人数占比为23.08%，学历为大专及以下员工人数占比为76.92%。

据签署于2025年4月23日的招股书，截至2024年末，岷山环能已取得专利57项，其中发明专利12项。

据白银有色2024年年报，截至2024年末，白银有色拥有有效专利1,036件，其中发明专利300件。

据国家知识产权局数据，从截至2024年12月31日获得授权的专利数量来看，豫光金铅母公司的专利数为125项，发明专利数为50项；锌业股份母公司的专利数为17项，发明专利数为14项；株治集团母公司的专利数为157项，发明专利数为141项；飞南资源母公司的专利数为34项，发明专利数为21项。

可以看出，截至2024年末，岷山环能的发明专利数或在同行业可比公司中“垫底”。

2.4 具有竞争优势的核心技术三连炉技术系共同研发而来，对应专利由合作方行使转让权且被授权多家有色金属企业使用

据签署于2025年4月23日的招股书，岷山环能表示，其竞争优势中的技术优势包括核心技术“底吹熔炼-熔融还原-富氧挥发”三连炉技术（以下简称“三连炉技术”）。

其中，三连炉技术系由岷山环能联合中国恩菲工程技术有限公司（以下简称“中国恩菲”）合作研发。该核心技术的关键构成中，液态铅渣熔融还原技术为岷山华能与中国恩菲共同研发，并申请了专利“铅渣还原工艺”（专利号：ZL200910178402.X），该专利由中国恩菲行使转让权，技术转让费的75%归中国恩菲所有，25%归岷山环能所有，岷山环能控股建设的项目可免费使用该技术。

截至招股书签署日2025年4月23日，该专利已被许可授权予云南沙甸铅业股份有限公司、赤峰山金银铅有限公司、蒙自矿业有限责任公司、山东恒邦冶炼股份有限公司、豫光金铅等企业旗下部分项目中使用。

也就是说，岷山环能的核心技术三连炉技术系联合研发而来，该技术对应专利的专利转让权由合作方掌握。截至招股书签署日，该技术已至少被授权予5家同行业公司使用。

也就是说，早在2019年，岷山环能已计划上市，2020年7月，岷山环能公司名称发生变更，其中新增“高科”的名称。而这背后，岷山环能所属行业为有色金属冶炼和压延加工业，细分行业为铅锌冶炼，属于资本密集型行业。且岷山环能的同行业可比公司的公司名称均未含类似字眼。此外，岷山环能报告期内均未获得“高新技术企业”认定以及“专精特新”称号。

2024年6月末，岷山环能旗下学历为本科及以上的研发人员占比不足三成。截至2024年末，岷山环能发明专利数或在同行业可比公司中“垫底”。此外，岷山环能的核心技术三连炉技术系与中国恩菲共同研发，该技术对应专利的专利转让权由合作方行使，而该项专利被授权予多家有色金属企业使用。

三、通过售后回租设备融资超4,500万元，同一天或将同批设备用于抵押现疑云

信披无小事，岷山环能将部分设备用于售后回租融资，并签订所有权转让协议。然而动产融资同一登记公示系统显示，岷山环能或将该部分设备抵押予融资租赁公司。

3.1岷山环能与海通恒信签署设备融资回租合同及所有权转让协议，租赁标的为多项设备

据岷山环能签署日为2025年4月2日向不特定合格投资者公开发行股票并在北京证券交易所上市的法律意见书（以下简称“法律意见书”）以及签署于2025年4月23日的招股书，岷山环能作为承租人，与出租人海通恒信国际融资租赁股份有限公司（以下简称“海通恒信”）签订《融资回租合同》及所附《所有权转让协议》，租赁成本为4,500万元，借款日为2024年8月30日，还款日为2026年3月3日。租赁标的为电炉、砷化氢报警器、成品酸冷却器、干燥酸冷却器等，担保方式为保证担保。截至2024年末，该合同仍在履行。

上述融资租赁合同的合同编号为L24A1965001，借款利率为6.73%。

此外，据法律意见书，岷山环能披露其于2024年7月至12月期间新增融资涉及的资产抵押情况。

其中，对于融资租赁设备抵押，岷山环能将“三效蒸发器、直射炉石灰法脱硫设备等”资产抵押予海通恒信，登记证明编号为34141177004380508400，登记时间为2024年9月4日。

对于生产设备、原材料、半成品、产品抵押，岷山环能将“机器设备”资产抵押予海通恒信，登记编号为34141199004380511359，登记时间为2024年9月4日。

据动产融资同一登记公示系统信息，登记证明编号为34141177004380508400的动产担保登记证明（以下简称“400号融资租赁合同”）对应交易为融资租赁，承租人系岷山环能，出租人系海通恒信，租赁合同号码为L24A1965001，租赁期限为2024年9月3日至2026年3月3日，租赁财产为设备，具体为三效蒸发器等103项设备，租赁财产价值为4,593.33万元。

也就是说，2024年9月，岷山环能将三效蒸发器等103项设备通过融资回租的方式售予海通恒信，并签署《所有权转让协议》，海通恒信再通过融资租赁的方式将前述103项设备租赁予岷山环能使用。

3.2 当天或将同批设备抵押予海通恒信，法规指出债务人或者第三人有权处分生产设备等财产用于抵押

奇怪的是，岷山环能或存在将已经进行售后回租的同一批设备抵押的情况。

登记编号为34141199004380511359的动产担保登记（以下简称“359号抵押合同”）对应交易类型为生产设备、原材料、半成品、产品抵押。抵押人系岷山环能，抵押权人系海通恒信，主合同号码为“合同一L24A1965001”，主合同金额为4,593.33万元，债务履行期限为2024年9月3日至2026年3月3日。抵押合同号码为“L24A1965001”，抵押财产价值为4,593.33万元，抵押财产为设备，具体为三效蒸发器等103项设备。

经对比，海通恒信与岷山环能签订的400号融资租赁合同所租赁的103项设备，与359号抵押合同中抵押的103项设备名称、规格型号及数量一致，或属于同一批设备。

据2020年5月通过的《民法典》，第三百九十五条显示，债务人或者第三人有权处分的生产设备、原材料、半成品、产品等财产可以用于抵押。

在此背景下，2024年9月，岷山环能将103项设备通过售后回租的方式融资超4,500万元。然而，同一天，岷山环能与海通恒信签署抵押合同，岷山环能将前述103项设备再次质押予海通恒信，令人费解。

3.3 2025年岷山环能拟向海通恒信申请综合授信额度，授信额度为4,500万元

据岷山环能签署于2025年3月25日的关于向金融机构续申请及新增综合授信额度并接受关联方担保的议案的公告，2025年3月25日，岷山环能董事会审议通过《关于向金融机构续申请及新增综合授信额度并接受关联方担保的议案》，岷山环能及子公司拟向银行等金融机构申请综合授信总额不超过21亿元。其中，岷山环能计划向海通恒信申请4,500万元综合授信额度。

由上可知，2024年9月，岷山环能将103项设备通过售后回租的方式向海通恒信融资超4,500万元。而同一天，岷山环能或将前述设备再抵押予海通恒信。而民法典显示，债务人或者第三人有权处分生产设备等财产用于抵押。值得注意的是，2025年，岷山环能拟向海通恒信申请综合授信额度，授信额度为4,500万元。

四、结语

作为身处铅锌冶炼行业的岷山环能，早在2019年已有上市计划，次年其公司名称更名带有“高科”二字，但其多年的研发投入占比不足1%，发明专利数量或行业垫底，且同行的公司名称并未带有“高科”类似字眼。除此之外，岷山环能的核心技术三连炉技术系与中国恩菲共同研发，该技术对应专利的专利转让权由中国恩菲行使，而该项专利被授权予多家有色金属企业使用。

另一方面，岷山环能近四年业绩增速坐“过山车”，其中2024的营收再次“开倒车”。其中，报告期内，岷山环能第一大收入来源的产品为铅锭产品，铅锭产品分为原生铅和再生铅。“铅锭-原生铅”被列为“双高”产品，其未来将逐步压降原生铅的产量。而再生铅收入暴涨后2024年“腰斩”，产品毛利率为负，且原材料废旧电池的市场供应量减少。除此之外，2024年9月，岷山环能将103项设备通过售后回租的方式融资超4,500万元，而在同一天或将前述设备抵押现疑云。