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今天是2025年7月2日星期三，农历六月初八。每一个夏日的清晨，方正研究向您提供及时新鲜的研究观点，秉持“独立、客观、理性、真诚”的理念，珍重您的信任，保护您的投资。

“晨观方正”将为大家带来：

 行业时事 

【金融 | 许旖珊】保险业2.5%时代倒计时：Q2预定利率评估值或为1.96%

【零售美护 | 周昕】美丽田园医疗健康(02373)：CPE出售21.77%股份重要股价压制因素消退，关注弹性机会

【纺服 | 陈佳妮】波司登持续稳健高质量增长，361度超品店累计突破49家

行业时事

金融 | 许旖珊

保险业2.5%时代倒计时：Q2预定利率评估值或为1.96%

事件：近期，中国保险行业协会组织或在7月召开人身保险业责任准备金评估利率专家咨询委员会2025年二季度例会，本报告测算Q2预定利率评估值或为1.96%，较上季度同比-17bp，Q3人身险预定利率或将再迎下调。

8月末人身险预定利率最高值或下调50bp至2.0%。根据国家金融监督管理总局发布的《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》：在售普通型人身保险产品预定利率最高值（当前值2.5%）连续2个季度比预定利率研究值（25Q1为2.13%；25Q2预计为1.96%）高25bp及以上时，要及时下调新产品预定利率最高值，并在2个月内平稳做好新老产品切换工作。

行业资产负债双迎边际改善，基本面持续向好。一是负债端：①预定利率下调，行业新增保单资金成本优化，利差损风险有望持续缓解。同时银行5年期存款已降至1.5%，分红险预定利率不低于银行存款，且产品收益率有向上浮动预期，较同类保本型储蓄产品依旧有较大吸引力。②Q3步入阶段性炒停售时期，保费增速边际提升，随负债端报行合一以及产品结构调整（增额终身寿转向分红险）持续推进，负债端成本将持续优化，NBVM有望进一步改善助推NBV维持双位数高增。

投资建议：维持行业推荐评级。估值方面：截至6/27收盘，当前A股四家险企平均静态/动态PEV0.72x/0.68x，均处于较低历史分位，下行风险小。资产端：稳定股市等政策加速落地，权益回暖、利率企稳回升，险企投资端有望逐步改善；负债端：储蓄险销售回暖、医改催化中高端医疗险需求释放、报行合一以及预定利率调整等有望推动NBVM提升，进而带动NBV稳健增长；大灾风险减弱助力COR显著改善，行业基本面趋势向好延续。强烈推荐：①寿险：投资弹性较大、业绩有望超预期的新华保险、经营持续回暖的中国平安、改革成效显著的中国太保、经营稳健的中国人寿。②财险：大灾风险减弱、风险治理成效显著的中国财险，财险驱动业绩改善的中国人保，以及业绩快速增长的众安在线。

风险提示：1)权益市场震荡；2）信用风险暴露；3）长端利率下行。

关联关系披露：2022年12月21日，方正证券发布《关于获准变更主要股东及实际控制人的公告》，根据上述公告，中国平安成为方正证券的实际控制人。根据《上海证券交易所上市规则》《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》规定，中国平安和平安银行是方正证券的关联方。

关联关系披露：中国人民保险集团股份有限公司是我司关联方，是我司的关联自然人直接或者间接控制的，或者由关联自然人担任董事、高级管理人员的除上市公司及其控股子公司以外的法人或其他组织。

零售美护 | 周昕

美丽田园医疗健康(02373)：CPE出售21.77%股份重要股价压制因素消退，关注弹性机会

事件：CPE出售21.77%股份退出主要股东，此前重要股价压制因素消退。据公司公告披露，CPE已达成一系列相关协议或完成相关交易，拟出售其所持有的约5132.9万股本（占公司总股本21.77%），完成该系列交易后，CPE将不再作为公司主要股东。

优质长线基金集体入场，公司股权结构预计稳定向好。新晋股东包括外资长线的医疗健康领域基金、科技创新战略投资基金、国际领先的长线基金、国际优质对冲基金等。

公司年度披露的三大战略举措中股东结构优化已关键性落地，此外高分红（2025-2027年不低于50%）、长效激励机制（2025-2027年营业收入及利润双提升）两大战略仍将持续落地。

经营端稳定向好，关注奈瑞儿调整指标优化节奏。

公司基本面整体稳定，25H1经营端完成度优异，我们预估公司增长仍将延续全年目标。

近期增持奈瑞儿20%股权，收购进一步完成关注经营指标持续调整优化，当前奈瑞儿在公司内部持续协同优化，盈利指标持续向好，未来利润率有望对标美田自身；关注奈瑞儿的持续调整优化，未来有望成为集团增长的重要动力。

投资建议：公司通过内生外延双轮驱动+“双美+双保健”业务协同构建逆周期增长引擎，奈瑞儿整合成效持续兑现，亚健康业务爆发增长有效对冲医美景气度压力。同时CPE退出重要股价压制因素消退，预估25年归母净利润约2.9亿，经调整净利润预估约3.2亿，对应PE约21x，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧；行业政策趋严风险；医疗事故风险；门店拓展不及预期等风险。

纺服 | 陈佳妮

波司登持续稳健高质量增长，361度超品店累计突破49家

24/25财年波司登持续稳健高质量增长。本周波司登披露24/25财年业绩。公司实现收入259.0亿元，同比+11.6%。收入按业务类型拆分，品牌羽绒服同比+11.0%，贴牌加工管理同比+26.4%，女装同比-20.6%，多元化服装同比+2.8%。羽绒服业务收入按品牌拆分，波司登同比+10.1%，雪中飞同比+9.2%，冰洁同比-12.9%，原材料销售收入同比+49.4%。公司实现综合毛利率57.3%，同比下滑2.3个点，主要因为毛利率相对较低的贴牌加工管理业务增长更快，品牌羽绒服业务中毛利率相对较低的加盟渠道增长更快，以及羽绒原材料成本的上涨。公司分销开支率同比下滑1.8个点至32.9%，主要因为运营效率的提升。同时，公司行政开支率轻微下降0.1个点至6.4%。公司经营溢利率同比提升0.3个点至19.2%。公司实现归母净利润35.1亿元，同比+14.3%。

361度超品店上半年累计突破49家。25年6月，361度计划开设18家超品。在全国范围内已有49家超品店，涵盖45家大装店和4家童装店。超品店分为男装、女装、儿童、鞋品区、配件区，涵盖全年龄段、全周期、全品类、全场景的系列矩阵，满足家庭户外探索、专业运动、潮流穿搭一站式购物需求。店铺SKU数量在700个左右，其中服装/鞋履约为400-450/250-300个,尖货/中段价位/偏低段价位约占30%/40%/30%。由于超品店运营指标较常规店更出色，部分城市开店意愿积极，例如超品石家庄六店即将在6月30日开业。

滔搏26财年一季度表现符合预期。滔搏披露25/26财年第一季度经营数据。公司零售及批发业务总销售金额同比中单位数下跌。直营店毛销售面积环比-1.3%，同比-12.3%。

在扩内需政策推动下，建议关注品牌服饰和家纺板块。随着扩内需政策效能的持续传导，以及潜在政策的加码，预计消费情绪将继续好转。建议关注：海澜之家：京东奥莱业务单店盈利能力强、开店空间大，构筑业绩增长新动能；江南布衣：品牌力和设计力驱动业绩稳健增长，会员消费能力强、忠诚度高，当前股息率超9%。随着疫情后健康意识提升、居民睡眠问题高发，以及亚朵开拓深睡枕品类卓有成效，家纺龙头品牌纷纷进入深睡枕赛道。建议关注：水星家纺：推出“人体工学枕”，将“雪糕被”升级至第五代，并加大营销资源投放，特别倾向于大单品打造，聘请最强大脑水哥、女明星杨超越代言，大单品有望持续放量。

风险提示：美国关税政策超预期；国内终端零售环境疲软；提振消费政策不及预期。

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