金吾财讯 | 华源证券发研指，波司登(03998)2025财年实现营收259.02亿元，同比+11.6%，FY2021-FY2025 公司营收 CAGR 为17.7%，营收持续稳健增长；FY2025 营业利润 49.67 亿元，同比+12.9%；FY2025 归母净利润35.14亿元，同比+14.3%，FY2021-FY2025 公司归母净利润 CAGR 为19.7%。近五个财年，公司经营溢利率及库存周转天数整体呈改善趋势，此外，FY2025 派息率达84.1%，为近五个财年新高。该机构指，公司持续锚定“聚焦羽绒服主航道、聚焦时尚功能科技服饰主赛道”的“双聚焦”战略方向。拆分业务看，1）公司品牌羽绒服业务维持快速增长，FY2025 业务营收录得216.68亿元，同比+11.0%，其中，波司登主品牌及雪中飞营收分别同比增长10.1%/9.2%，为品牌羽绒服业务核心增长驱动；2）FY2025 公司贴牌加工业务营收为33.73亿元，同比+26.4%，代工业务前五大客户占比同比提升 0.9pct 至90.4%，伴随公司拓展品类开发及技术研创，核心客户订单稳增长。该机构续指，公司近年不断深化 Top 店改革，追求打造高质量店铺，定制“一店一设”、“一店一策”战略提升运营效率，核心品牌波司登、雪中飞及冰洁的线下店铺数量同比+253家至3470 家，线下店铺数量小幅增长；线上店铺端，公司借助新品首发、品牌代言直播、IP 联合共创等多种形式通过线上平台扩大品牌声量，FY2025 品牌羽绒服线上营收同比+9.4%至 74.78 亿元，线上业务稳健增长。该机构表示，公司深耕行业多年并具备优秀的品牌力及产品研发设计能力、供应链管理高效带来行业领先的库存管理能力、优秀的代工能力，形成竞争壁垒，公司聚焦主业的战略将推动羽绒服饰等核心商品快速发展，未来增长空间较大。该机构预计公司 FY2026-FY2028 年归母净利润分别为39.28 亿元/43.88亿元/48.79亿元，同比分别增长 11.78%/11.71%/11.20%，考虑到公司在羽绒服饰赛道的品牌形象、产品研发能力及供应链管理能力位于上乘，维持“买入”评级。