转自：网易清流工作室

　　近日，“火锅界的爱马仕”巴奴国际控股有限公司（下称“巴奴”）向港交所提交上市申请书，该公司以“毛肚+菌汤”为招牌产品，中金香港和招银国际为其联席保荐人。此次IPO，巴奴拟将募资用于门店扩张、品牌建设、供应链优化（扩建中央厨房及卫星仓）等。

　　招股书显示，这是家2001年创立于河南安阳的企业，其创始人杜中兵以“产品主义”对抗“服务主义”，提出“服务不是巴奴的特色，‘毛肚和菌汤’才是”的口号。自诩“品质火锅”第一品牌，巴奴2024年客单价142元，较海底捞（97.5元）高出45%。

　　不过另一方面，巴奴却陷入“土豆刺客”“假羊肉”“劝退穷人”等风波，并曾卷入商业贿赂案。除此之外，虽然得益于门店扩张，巴奴的业绩相对可观，但在直营模式下，其亦面临着建设中央厨房带来的供应链成本压力。

　　募资开店合理性存疑

　　据招股书，巴奴拟将部分募资用于门店拓展及中央厨房建设，其于华东区的新中央厨房将选址于江苏，预计新建1万平方米，服务逾200家门店；于华南的新中央厨房将设于东莞周边，预计新建约7000平方米，服务深圳、广州及珠三角区域其他城市，服务逾100家门店。

　　此外，为推动在下沉市场的进一步渗透，并强化在华中地区的供应链能力，巴奴还计划在河南、陕西、湖北、河北、安徽、浙江等地建设卫星仓，每个仓的预计投资金额约为400万至500万元，并计划基于现有基础对华中中央厨房扩建5000平米的仓储空间。

　　需要说明的是，火锅品牌会在扩张前提前布局中央厨房，以支撑未来3-5年的门店增长。巴奴同样遵循这一策略，在2021年，巴奴曾耗资1.5亿在河南建设中央厨房产业园，可满足近百家直营门店同时供应。

　　清流工作室注意到，报告期内（2022年至2025年第一季度），巴奴用于门店装修、购买设备及建造中央厨房及生产设施的资本开支分别为1.13亿元、1.46亿元、1.63亿元及0.22亿元。目前，巴奴有5个中央厨房，分别位于华北、华南、华东、华中及西南。

　　然而从产能利用率来看，2024年巴奴的中央厨房表现分化，除了华东地区满产外，华中地区、华北地区、华南地区等地则分别为59.9%、22%、28.2%；相较之下，海底捞（蜀海供应链）中央厨房的产能利用率则达80%以上。

　　这意味着，巴奴此前关于供应链的布局与其门店扩张情况或并不匹配。从门店扩张速度情况看，巴奴在2022年至2024年分别新开11家、25家、35家直营门店，目前共144家门店，远不及海底捞。而在2026年至2028年，公司仍计划分别新开约52家、61家及64家门店。

　　不过按照巴奴此前的规划，其原计划在2025年新开40家直营店，而今年一季度仅开设3家新门店。除了开店店速度不及预期外，清流工作室还注意到，巴奴在华北地区、华南地区等区域市场的扩张也不尽如人意。

　　不难看到，巴奴在华北地区、华南地区中央厨房的产能利用率均自2023年后达到高点后开始下滑，前者自116.3%降至22%，后者自71.9%降至28.2%。据了解，华北、华南地区均有相应的区域火锅品牌主导，如华北有呷哺、东来顺等，华南则有牛肉火锅、猪肚鸡火锅等。

　　而从巴奴目前的门店分布情况看，其门店主要位于总部所在地和重要根据地河南，即华中地区，于河南的门店数量达53 家。虽然目前巴奴在华东地区占据优势，但亦面临着同样主打品质火锅的七欣天、捞王等诸多竞争对手。

　　产品主义人设翻车

　　据招股书，巴奴将火锅市场分为品质火锅（人均120元以上）、大众火锅（60-120元）、平价火锅（60元以下）。凭借产品主义，巴奴将自身定位为品质火锅代表，其创始人杜中兵还曾公开发表“火锅不是服务底层人民”“月薪5000元不要吃火锅”等言论。

　　以2024年数据来看，巴奴顾客的人均消费金额为142元，比海底捞的97.5元客单价高出45%。不过从业绩来看，巴奴营收仅20亿元左右，远不及海底捞400亿元以上的规模，而其净利润也仅有海底捞的1/40左右。

　　事实上，受近年市场环境影响，如海底捞、呷哺等火锅品牌均采取降价、推出平价子品牌等方式应对。不难看到，巴奴的客单价也出现下滑，从2023年的150元降至2024年的142元，2025年一季度降至138元。

　　近年来，巴奴也曾试图走平价路线，如推出桃娘、超岛子火锅品牌，但效果均不理想。2023年2月，巴奴还曾因“天价土豆事件”（消费者花费18元仅购得5片富硒土豆）引发争议，最终产品因硒含量未达到宣传标准被下架。

　　2023年9月，超岛火锅被曝“羊肉掺假”事件，事后巴奴对涉事门店停业整顿，并对消费者赔付达835.4万元的赔付；2024年，巴奴创始人杜中兵及相关持股公司退出桃娘相关公司股东列表，此前该品牌便被曝出存在发展滞缓等情况。

　　2024年，巴奴创始人杜中兵在谈及副品牌的发展情况时表示，巴奴将回归主品牌，子品牌业务会暂时缓一缓。而对于上述“土豆事件”“羊肉事件”，杜中兵则称，产品本身没有问题，只是在某些技术层面没有处理好，并表示只要初心不变，顾客便会给机会。

　　然而，在2025年，巴奴再被曝出食品安全问题，3月，有多名深圳、商丘消费者在就餐后出现腹泻、呕吐等食物中毒症状，检测确认为肠胃炎。4月至今，巴奴旗下门店亦被投诉澳洲和牛中混入不明“草本植物”异物、贡菜中含虫翅状异物、橙汁含黑色絮状物等。

　　除此之外，清流工作室还注意到，早在2017年，河南巴奴餐饮管理有限公司还因涉及商业贿赂行为被行政处罚，起因于收取外来商品进店费，而其创始人杜中兵最初也称巴奴不涉及任何商业贿赂行为。

　　据报道，上述案件是由巴奴与供应商郑州英鑫酒业有限公司签订《酒水订购合同》所致。协议要求，英鑫酒业向巴奴的5家门店提供百威三款产品，并需支付巴奴品牌渠道使用费75万元。在合作期间，巴奴上述门店所有啤酒不得外购。

　　当地工商部门认为，英鑫酒业以上述方式取得巴奴5家门店销售啤酒的独家供货权，实质是通过商业贿赂的方式为英鑫酒业争取交易机会，排挤了其他啤酒经营者公平参与竞争，其行为是典型的不正当竞争行为，最终决定对巴奴处以罚款。

　　资本层面，杜中兵通过D&H（BVI） LTD与BANU UNITED LTD，与妻子共同控制83.38%投票权，权力结构高度集中。上市之前，巴奴共获得5轮融资，投资方包括番茄资本、CPE源峰、日初资本、高榕资本等。

　　但在获得知名机构注入资金的同时，巴奴亦面临着资本的对赌压力。招股书显示，若巴奴毛肚火锅未能在2029年12月1日前完成上市，投资人都有权要求巴奴回购他们持有的全部或部分股份。

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责任编辑：杨赐