文｜《投资者网》蔡俊

荣昌生物（688331.SH、09995.HK，下称“公司”）在一个新阶段，再度出手。

这一次，公司仍以出海为切入口。在业绩增长、亏损收窄的背景下，公司的资金压力犹存，并试图推动资本化再次寻求融资。

更为重要的，同行创新药企已有部分走出寒冬，而公司历经自己的高光时刻后，面对更大的竞争压力，做出了自己的路径抉择。

反差的背后

6月底，公司的BD交易揭开面纱。

根据公告，公司将自有产品泰它西普有偿许可给美国Vor Bio公司，后者将获得除大中华区以外的全球范围内开发和商业化的独家权利。

对此，公司及其全资附属主体荣普合伙将从合作方取得价值1.25亿美元现金及认股权证（4500万美元首付款及8000万美元认股权证），约占股23%。同时，后期基于药品的研发和商业进度，公司或获得最高41.05亿美元的临床注册及商业化里程碑付款，以及高个位数至双位数销售提成款。

靴子落地，本为一桩利好，但资本市场的投资者用脚投票。公告发布后的两个交易日，公司的A、H股市值一度出现明显下挫。截至目前，公司市值约360亿元左右。

利好与市场的反差，各方在讨论。有观点认为，公司本轮交易与此前三生制药、石药集团等海外BD交易有所差距。三生制药与辉瑞的初始交易金额12.5亿美元，远高于公司1.25亿美元；石药集团则是与默沙东合作，公司合作对象的能级有明显落差。

当下的创新药行业，似乎在释放一个明显的信号：寒冬吹尽，春日将至。百济神州的肿瘤药在海外热销，信达生物配股5.5亿美元并完成减肥药的获批上市。传导至资本市场，不少机构都看好创新药企业的估值回调，一度带动板块上涨。

然而，这种扭转也呈现一种结构性，即并非每家创新药企都看到了周期的尽头和重生。今年一季度，公司业绩表现良好，营业收入同比增长59.17%至5.26亿元，净利润的亏损同比收窄至-2.54亿元；但关键的现金流，截至同期公司货币资金7.21亿元，2024年三大费用合计超28亿元。

捉襟见肘之际，公司实施多渠道融资。2024年推出新一轮定增计划，拟最高募集25.5亿元，之后调减至19.53亿元；截至今年6月，该方案仍处于上交所的审核阶段。不止如此，公司通过抵押各类资产向银行借款，截至今年一季度短期借款余额11.31亿元。

三个阶段

荣昌生物一路过来，历经了自身和创新药行业的一个周期。

第一个初创阶段，2015年前公司以技术驱动为研发平台打下基础，进而孵出后来的商业化。彼时，两位创始人王威东和房健民锚定同类首创（First-in-Class）和同类最佳（Best-in-Class），专注于自身免疫、肿瘤和眼科三大领域。

到了第二个阶段，2015年至2021年，公司在商业化、资本化、国际化上均取得大突破。期间，公司成功登陆港交所，并上市国内首款ADC药品维迪西妥单抗以及泰它西普，还向Seagen授权维迪西妥单抗的全球协议，交易额高达26亿美元。

此时，公司站在自身和历史的一个新高度。站在技术层面，泰它西普的双靶点机制、维迪西妥单抗的技术，以及在研药品RC28的双通路抑制，构起了研发护城河。站在行业层面，维迪西妥单抗的出海也是国产创新药的一次尝试标杆。

走到这一步，公司开启了第三个阶段，即2022年至2024年。一直以来，公司如同其他创新药企一样都在承受亏损，进而明显感受资金压力。2022年，公司登陆科创板募资。但市场输血不如自我造血，药品商业化的突破将决定扭亏为盈的周期。

2024年，泰它西普、维迪西妥单抗的合计销售额分别为9.7亿元、7.2亿元，公司的销售团队人数1278人，覆盖医院超1000家。这份成绩单，泰它西普可谓亮眼，而维迪西妥单抗或稍显暗淡。

其中缘由，可能在于当初临床实验的适应症路径抉择。维迪西妥单抗的上市之初，同类竞品由罗氏、辉瑞、武田、阿斯利康/第一三共、吉利德等外资厂家把控，适应症集中在乳腺癌。或避开国际大厂的锋芒，公司早期获批的适应症为胃癌、尿路上皮癌等。

过去的抉择或影响今日的结果，公司当下正在做的，也给正在到来的新阶段埋下伏笔。

抉择大单品

2024年，荣昌生物CEO房健民在美国摩根大通医疗健康年会上谈论“从Biotech到Biopharma的升级之路”。相比之下，Biopharma的规模更大、实力更雄厚，涵盖研发、生产、销售等，也是所有医药企业由小及大的必经之路。

公司有Biopharma梦，这是一个目标。但实现该目标，现实的问题是在资金现状与研发管线不匹配时，做出该有的取舍。

2024年，公司缩减在研管线，从40条减至12条，资源集中于两款上市药品的新适应症，以及双靶点药品RC28。同期，公司研发费用同比增长17.87%至15.4亿元，研发费用率为89.7%，较2023年的120.6%有明显下降，研发人员减少382人。

这是一个明显的信号：公司摒弃“大而全”的在研管线路径，径直走向大单品策略。2024年报里，公司对优化人员做出两个维度的解释。其一，对研发人员调整是提升运营和管理效率；其二，公司不断引进管理、销售及生产等人才，目标是满足业务快速发展和市场激烈竞争的需要。

“市场激烈竞争”，很大部分指向新一代ADC药品的赛跑。目前，国内已上市的同类药品均为第二代，但第三代的研发已进入白热化阶段。

第三代的价值，在于抗体、连接子、偶联方式及细胞毒性化合物等性能上有明显突破。早前，阿斯利康/第一三共已在美国提交第三代药品的上市申请，百利天恒与BMS达成同类在研双抗药品的合作，前者收到8亿美元的首付款，双方潜在交易总额高达84亿美元。

今年的美国摩根大通医疗健康年会上，房健民介绍新一代ADC药品进展。未来如何，有待观察。（思维财经出品）■