7月2日，尽管全球经济增长放缓，新兴市场(EM)资产却在2025年上半年交出亮眼成绩单。美国银行对此在一份标题为《新兴市场信念：旧时代已逝，新时代万岁》的研报中表示，新兴市场本地货币资产年内回报率超10%，硬通货债务表现也跑赢美国国债。然而，传统基金流向数据却未能反映这一趋势，凸显市场认知与实际表现的“断层”。总的来说，美银继续维持自总统就职日(1月21日)以来对新兴市场的结构性看多观点。

资金流入的“隐形繁荣”

年初至今，新兴市场资产表现突出，并且自2020年以来，新兴市场债务回报率持续高于美国国债。

不过，传统基金流入数据未能反映这一趋势，形成“灯下黑”谬误——市场过度关注易于获取的基金流数据，却忽视了更广泛的资金动向。实际上，从更全面的数据来看，新兴市场债务规模已占全球可交易债务的四分之一左右，且外资持有量自2019年以来增长了10%。

报告指出，新兴市场资金结构正发生根本性转变，跨市场投资者(Crossover Investors)取代传统专注于新兴市场的投资者，成为主要购买力量。这类投资者过去被视为“短期游客”，如今已转变为“常驻居民”。美国公司债基金等全球基金的大量资金流入中，有相当一部分被配置到新兴市场资产。

跨市场投资者的崛起得益于新兴市场基本面的改善和信用评级的提升。目前，新兴市场债务平均评级达BBB-级，为历史最高水平，投资级(IG)债券占比稳定在60%。这使得更多全球非专业投资者能够参与新兴市场投资。此外，新兴市场基准指数中不同信用风险的国家债券混合，跨市场投资者可更灵活地挑选符合自身投资组合的资产，如投资级投资者关注沙特阿拉伯、匈牙利等溢价较高的优质主权债，高收益投资者则看重新兴市场债券与美国公司债的低相关性带来的分散化优势。

美元风向转变：从阻力转为助力

美银还表示，美元走势是影响新兴市场资产表现的关键因素，而目前正从长期阻力转为潜在助力。过去十年，美元走强是新兴市场表现不佳的重要原因，但当前美元已显现结构性走弱迹象。调查显示，亚洲和欧洲等储蓄盈余地区正寻求多元化投资，减少对美元资产的依赖，这将直接推动资金流入新兴市场，并从结构上削弱美元。

对于以美元计价的新兴市场债务，美元走弱将提升其以其他货币计价的回报率。尽管以欧元计价的投资者可能因美元走弱面临回报缩水，但从长期看，全球对美国资产的热情降温，欧洲和亚洲投资者对新兴市场的配置有望增加。

投资逻辑重构：相对增长优势与资产配置价值凸显

市场对新兴市场的常见质疑是其作为成长型资产但全球增长乏力。但美银认为，投资是相对的博弈，新兴市场增长表现仍优于发达市场(DM)。尽管新兴市场增速较以往放缓，但其规模扩张使其贡献了全球80%的增长。从资产配置角度看，新兴市场占全球名义GDP的30%，但在全球投资组合中的占比不足5%，多元化价值显著。

中国作为新兴市场的重要组成部分，尽管增速放缓，但其经济规模庞大，对全球增长的贡献仍与疫情前相当。并且，印度和东盟等其他新兴市场国家的增长贡献持续扩大。新兴市场人均GDP与欧美差距虽然收敛速度放缓，但趋势仍在延续，尤其是对欧洲的收敛更为明显，而欧洲是新兴市场投资资金的主要来源。

此外，近年来新兴市场主权债务信用质量持续改善，升级数量多于降级。投资级债券分布从过去集中于BBB-级转变为高评级(AA-A+)和BBB级的双峰分布，“堕落天使”风险降低。中东地区主权发行占比上升，且海湾合作委员会国家及其主权财富基金积极参与全球信用投资，进一步支撑市场稳定。