核心观点

如何理解央行买卖国债操作？

2024年6月，陆家嘴论坛上央行行长提到“二级市场国债买卖”，主要出于流动性管理、纠正收益率曲线的目的。而今年1月央行暂停国债买卖，主要是因为国债市场供不应求、国债收益率下行较快。

国债买卖会重启吗？

第一，我们预计7月政府债供给规模相对6月上行幅度不大，债市供求关系没有明显变化；第二，央行仍有防止长端收益率单边下行的诉求；第三，现在国债买卖具有信号意义，如果重启买债，可能会推动短端、长端利率同时下行，无法达到调节收益率曲线的目的。

综上所述，央行短期重启国债买卖的概率不大，但并不代表资金面会明显收紧。近期央行呵护资金面态度积极，在流动性投放上，可以通过买断式逆回购的方式进行。7月资金利率预计将维持宽松态势，但利率进一步向下突破，或仍需降息预期升温或资金面大幅宽松。

正文

6月，大行持续买入短债，市场猜测央行重启了国债买卖，但6月底央行并未公布国债买卖操作，市场预期落空。央行近期是否会重启国债买卖操作，对债市又有何影响？本文将对此进行分析。

1、如何理解央行国债买卖操作？

2024年6月19日，陆家嘴论坛上央行行长潘功胜提到，“逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱”，里面提到开展国债买卖的目的：

一方面，央行将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，营造适宜的流动性环境；另一方面，当时一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，可能会导致交易情绪驱动下收益率曲线倒挂，期限利差为负，无法保持市场对投资的正向激励作用。因此，央行在二级市场开展国债买卖，借此对过度偏离的收益率曲线进行纠正。

而从之后央行操作国债买卖的情况来看，首先，在流动性投放上，2024年8-12月央行净买入国债规模相对不大，2024年10月之后央行又开展了买断式逆回购，买断式逆回购的操作规模明显大于净买入国债规模。其次，央行为纠正收益率曲线，2024年8月买入短期限国债并卖出长期限国债，当月长端收益率有所上行，但并未持续太久。

今年1月，央行暂停国债买卖，在一季度货币政策执行报告中，央行阐述此举主要出于两个目的：

一是涉及债市供求关系变化，年初国债市场供不应求状况进一步加剧，阶段性暂停公开市场买入国债，是为了避免影响投资者的配置需求；二是考虑到国债收益率下行较快，年初10年期国债收益率一度跌破1.6%的历史低位，为避免之后收益率继续下行过快，央行暂停国债买入。

综上所述，央行开展国债买卖，主要是出于流动性管理和纠正收益率曲线的目的，而今年年初暂停买债，则是因为债市供求关系变化和国债收益率过快下行。

2、国债买卖会重启吗？

基于上述分析，央行国债买卖是否会重启，可以从以下几个方面去考虑：

第一，债市供求状况。根据我们在《7月资金面怎么看？》中的测算，今年地方债发行节奏有所提前，7月份政府债务供给规模（国债净融资+新增地方债）或达到1.84万亿元，环比6月份上行，但上升幅度相对不大。相比2024年8月政府债供给明显加速，近期债市供给规模可控，供求状况没有出现明显改变。

第二，国债收益率下行的风险。截至7月4日，10年期国债收益率为1.64%，仍然处在低位。央行在二季度货币政策例会上提出“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”，表明央行仍然有防止长端收益率单边下行的诉求。

第三，债市交易环境。现在的债市环境与2024年8月并不一样。2024年8月是央行通过买短卖长的方式去调节收益率曲线，也确实对长端收益率起到一定控制作用。但2024年9-12月，央行买债，短端利率先大幅下行，再带动长端利率下行。现在国债买卖具有了一定信号意义，如果重启买债，反而很可能会短端、长端利率同时下行，也无法达到调节收益率曲线的目的。而在调节流动性方面，央行可以通过买断式逆回购的方式进行，而无需一定通过买债进行。

综上所述，考虑到债市供求状况没有出现明显变化、央行仍然有防止长端收益率单边下行的诉求、债市交易环境改变，我们认为，短期内，央行重启国债买卖的概率不大。

3、总结

我们认为，近期央行重启国债买卖的可能性不高，主要是因为：

（1）我们预计7月政府债供给规模相对6月上行幅度不大，债市供求关系没有明显变化；

（2）央行仍然有防止长端收益率单边下行的诉求；

（3）现在国债买卖具有信号意义，如果重启买债，可能会推动短端、长端利率同时下行，无法达到调节收益率曲线的目的。

不过，央行短期重启国债买卖的概率不大，并不代表资金面会明显收紧。近期央行呵护资金面态度积极，在流动性投放上，可以通过买断式逆回购的方式进行。7月资金利率预计将维持宽松态势，但利率进一步向下突破，或仍需降息预期升温或资金面大幅宽松。

风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。

注：本文来自国海证券股份有限公司发布的《国债买卖会重启吗？》，报告分析师：靳毅 S0350517100001、马闻倬 S0350124070011