在发布了一份综合净利润最多下降近一半的业绩预告后，中国飞鹤（06186）的股价应声重挫逾17%，市值一日蒸发近百亿港元。

　　中国飞鹤7月4日晚发布的业绩预告显示，公司预计2025年上半年收入在91亿-93亿元，上年同期约为101亿元；预计综合净利润在10亿元至12亿元，上年同期约为19亿元。

　　根据业绩预告，2025年上半年，中国飞鹤的收入降幅不超过10%，但综合净利润最多降幅接近一半，至少也超过35%。

　　《财中社》注意到，三个月前，中国飞鹤发布扭转颓势的年报。2024年，中国飞鹤实现营收207.5亿元，同比增长6.2%；实现公司股东应占净利润35.7亿元，同比增长5.3%。虽然涨幅并不显著，但是收入告别两连跌，净利润更是止住了三连降。

　　年报发布后，机构纷纷看多。华创证券认为，中国飞鹤产品结构持续优化，婴配粉中高端产品增长较好；同时指出外部需求延续回暖，公司经营反转周期仍在展开。

　　高盛将中国飞鹤的评级从中性上调至买入。公司认为中国飞鹤在线上和线下渠道均拥有较强的市场份额，持续的高端化战略支撑利润率前景走强。2024年超高端产品星飞帆卓睿销售额增长60%以上，高盛预计2025年将继续增长25%。

　　截至7月7日，东方财富Choice一致预期中国飞鹤2025年归属净利润38.9亿元，增长9%。

　　随着一纸业绩预告，三个月前扭转的下滑趋势，再度被更大的下滑幅度所取代。业绩预告发布后首个交易日7月7日，中国飞鹤股价重挫17.02%至4.73港元/股，市值蒸发约88亿港元。第二个交易日（7月8日），截至发稿，公司股价继续下滑3%以上。

　　2024年报发布后，10余家机构纷纷发表看多报告，截至7月7日，中国飞鹤2025半年报预告发布已经三天，券商选择性无视。

　　库存问题再爆发

　　对于业绩下降，中国飞鹤给出几条理由：向消费者提供生育补贴、降库存、政府补助减少和计提减值。

　　婴幼儿配方奶粉行业的存货问题一直为市场所关注，这一次成为压倒中国飞鹤利润的“一根稻草”。

　　中国飞鹤表示，为贯彻“鲜萃活性营养”战略，保持货架产品的新鲜度及健康度，公司降低了婴幼儿配方奶粉的渠道库存。中国飞鹤预计三季度完成库存调整，2025年全年收入预计取得低个位数增长。

　　《财中社》注意到，这不是中国飞鹤首次主动降库存。2022年，公司收入减少6.4%至213.3亿元，其主要原因之一便是公司进一步降低星飞帆等产品的渠道库存、保持货架产品较高新鲜度，并且对分销渠道的整体库存水平实行更严格的控制。

　　外界难以知晓中国飞鹤渠道库存的真实情况，但公司存货却一目了然。2024年年末，中国飞鹤存货为21.5亿元，连续两年存货都保持在22亿元上下。之所以存货没有继续增长，原因之一是存货中原材料减少2.4亿元。

　　2020年年末，中国飞鹤的存货为12.8亿元，首次站上10亿元规模。这之后公司存货连续增长，很快站上20亿元规模。2020年，中国飞鹤存货周转天数为69天，2024年已经增长至114天。

　　另一个不得不面对的问题是渠道网点的持续收缩。年报显示，2024年末中国飞鹤拥有2800多家线下客户即经销商，覆盖超过7.7万个零售点。而在2020年，中国飞鹤拥有约2000家线下经销商，覆盖超过11万个零售网点，2021年末情况基本类似，公司覆盖的零售网点约11万个。

　　这之后的2022年和2023年，中国飞鹤覆盖的线下终端零售网点降至约9.4万个和超8.3万个。与2020年相比，2024年中国飞鹤线下终端零售网点减少了约3.3万个，降幅约三成。

　　2024年占比已经降至最低，但中国飞鹤向线下客户销售产生的收入占其乳制品总收入的比例仍然高达77.1%。也就是说，中国飞鹤收入主要依靠线下，而事实上，线下网点却在不断减少。

　　当前，直播带货、短视频营销等新兴方式，成为了奶粉销售和品牌推广的重要手段，线下渠道也抓紧转型与创新。越来越多的品牌开始注重线上线下渠道融合，通过构建全渠道销售网络，实现全渠道发展。

　　比如，君乐宝的连锁直营模式就是一种典型的创新渠道模式，其以厂家与门店直连为核心，通过严格筛选合作伙伴、签订独家专供协议构建直营闭环。跳过经销商层级，以区域分仓和数智化系统优化供应链，搭配渠道定制高毛利产品提升门店利润。

　　尼尔森IQ数据显示，2025年1-4月，婴配粉全渠道销售额同比增长2.3%，其中线上增长12.3%，线下下滑1.4%。市场增长主要由超高端产品推动，超高端+市场同比增长13.3%，占比达33.2%。

　　目前主要依靠线下销售的中国飞鹤未来会大面积转向直播带货和短视频营销吗？

（文章来源：财中社）