摘要
TradingKey - 我们预计短期内（0-3个月）日元有较高的升值可能性。这一展望主要基于两大核心因素：首先，美日货币政策的分化（美联储降息与日本央行加息并行）将支撑日元对美元的汇率；其次，日本债券收益率预计将维持相对高位，进一步强化日元的汇率走势。从中期（3-12个月）来看，日元对美元可能进入稳定期。从历史经验看，日元对美元的大幅升值通常需要满足以下条件之一：1）美国经济陷入衰退；2）美国通胀大幅回落；3）美联储大幅降息；或4）全球危机加剧日元的避险属性。展望未来，由于上述条件不太可能出现，日元持续升值的可能性较低。总结而言，日元对美元将先升后平。
来源：TradingKey
*投资者可以通过被动基金（如ETF）、主动基金、金融衍生品（如期货、期权和掉期）、差价合约和点差交易直接或间接投资于外汇市场。
1.近期外汇走势
从今年年初至5月初，日元持续升值。这主要是由于美元指数走弱 —— 受特朗普关税政策及全球 “去美元化” 趋势的影响，美元指数承压，间接支撑了日元（图1）。然而，自5月以来，日元对美元进入相对稳定阶段，原因包括多重因素叠加：美日国债收益率差收窄、日本央行加息预期推迟、美英协议签署，以及中美紧张关系缓和。展望未来，日元将继续在区间内波动，还是开启单边走势？我们的分析显示：短期（0-3个月）内，日元极有可能升值；而中期（3-12个月），日元对美元料将再次趋稳。具体分析如下：
图1：美元兑日元和美元指数
来源：路孚特，TradingKey
*相关资讯请参考2025年6月30日发布的《日元季节性“黄金七月”预期升温，日元汇率或重返140？》
2.外汇短期展望
短期来看，我们对日元持看涨态度，这主要由两大关键因素驱动。首先是美日货币政策的分化：大米价格高企及服务业通胀持续高涨，已推动日本整体CPI和核心CPI远高于日本央行2%的目标。高通胀已开始拖累日本经济增长，导致一季度实际GDP出现负增长。但展望未来，持续的薪资增长有望提振总需求，促进需求-库存良性循环的形成，这将助力日本经济增长在未来几个季度转为正增长。在经济稳健增长与高通胀的背景下，我们预计日本央行将继续加息，进而支撑日元对美元升值。
其次，货币政策正常化有望推动日本政府债券（JGB）收益率维持高位。从理论层面而言，更高的收益率会吸引外资流入，改善经济预期并转变风险偏好，进而支撑日元升值。然而在过去十年间，受日本央行长期实施负利率政策影响，日本国债收益率与日元汇率的相关性较弱，甚至有时与理论预期相悖。随着负利率政策的终结，日本市场动态已重新与理论模型接轨（图2）。展望未来，日本国债收益率的高企可能进一步推动日元升值。
图2：日本国债收益率和美元兑日元汇率走势
来源：路孚特，TradingKey
3.外汇中期展望
日元能否在中期内持续大幅升值？从历史来看，日元对美元的持续升值通常需要满足以下条件之一：1）美国经济衰退；2）美国通胀大幅下降；3）美联储大幅降息（以上均会削弱美元）；或4）全球危机强化日元的避险属性（图3）。展望未来，尽管美国及全球经济增速预计放缓，但不会陷入衰退。由于上述条件不太可能兑现，日元持续升值的可能性较低。此外，从中期视角，美国经济前景走弱将拖累全球增长。鉴于美元和日元均属于避险货币，全球经济放缓可能对两者形成支撑，促使日元兑美元汇率在区间内保持稳定。
图3：导致日元大幅升值的外部因素
来源：路孚特，TradingKey
*如需了解更多支持我们外汇市场观点的经济形势与展望，请参阅下文宏观经济章节。
4.宏观经济
日本经济目前正面临高通胀这一巨大挑战。就总体消费者价格指数（CPI）而言，尽管这一通胀指标已从今年年初的4%有所回落，但最新的5月数据仍高达3.5%，远高于日本银行设定的2%目标。其主要驱动因素是大米价格的飙升 —— 即便政府采取了释放紧急大米储备、改革流通体系等措施，米价仍较上年翻倍有余。与此同时，剔除能源和食品的核心CPI自2月起持续上涨（图4.1）。这一涨幅在很大程度上归因于工资增长推动核心服务业价格攀升。
高通胀已对日本经济增长产生显著影响。尽管私营部门收入有所增加，但受持续物价上涨担忧及未来不确定性的驱动，个人消费下降了0.5%。此外，全球需求疲软加上贸易紧张局势，导致日本出口近期出现下滑。再加上制造业增速放缓和投资减少，这些因素共同导致第一季度实际国内生产总值（GDP）同比负增长（图4.2）。展望未来，我们对日本宏观经济前景仍持乐观态度。预计政府持续投放紧急大米储备将缓解通胀压力，加之工资持续增长，这将推动家庭实际收入提升。收入增加将支撑总需求上升，维持补库存周期。通过这种良性的需求-库存循环，日本经济增长有望在未来几个季度转为正增长。
自日本央行于2024年3月结束负利率政策以来，其已累计加息60个基点（图4.3）。2025年6月17日，该央行将政策利率维持在0.5%，并宣布从2026年4月起，将资产负债表缩减速度从每季度4000亿日元降至每季度2000亿日元。尽管这一举措看似偏鸽派，但我们认为该政策不太可能持续。鉴于通胀仍高于目标水平且经济前景相对乐观，我们预计日本央行将转向鹰派立场，于2025年第三或第四季度重启加息周期。
图4.1：日本消费者物价指数（%，同比）
来源：路孚特，TradingKey
图4.2：日本实际GDP（%）
来源：路孚特，TradingKey
图4.3：日本央行政策利率（%）
来源：路孚特，TradingKey
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