文｜鹿鸣财经

刚刚过去不久的6月26日，是B站成立以来的第16个生日。

这家一度被视为“中国年轻人精神角落”的视频平台，在商业化层面走得并不轻松：既要维持独特的社区氛围，又要面对持续亏损的财务压力。如今，B站似乎终于交出了一份看起来“翻红”的成绩单。

从2024年第三季度首次实现经调整口径下的单季度盈利，到第四季度全面转正，再到2025年第一季度继续保持利润，B站终于交出了不再“烧钱”的阶段性答卷。

根据财报，B站2025年Q1营收达70亿元，同比增长24%；经调整经营利润为3.42亿元，净利润3.62亿元。在资本市场语境下，连续盈利往往被视为企业经营走向成熟的重要信号。

但进一步拆解这份账单，可以看到：真正撬动利润的，不是整体业务的均衡增长，而是某个单点的爆发。

今年第一季度，B站游戏业务收入达17.3亿元，同比大涨76%，是三大主营业务中增速最快的板块，成为推动盈利的关键变量。相比之下，广告收入为19.98亿元，同比增长20%；增值服务收入为30.7亿元，同比增长仅8%。后两者增长虽稳，但边际趋缓，唯有游戏板块一骑绝尘。

这背后的“关键先生”，是由 B 站与中手游联合发行的 SLG 游戏《三国：谋定天下》。自 2024 年6月上线以来，该游戏迅速跻身国内畅销榜，并连续三个季度支撑了 B 站游戏收入的爆发式增长，几乎以一己之力重塑了B站的利润结构。

但也正因如此，B站盈利的结构性问题进一步显现：靠一款爆款游戏“回血”，究竟是商业模式的阶段性胜利，还是一次不可复制的周期红利？当增值服务和广告收入逐渐趋于常态化，游戏业务又高度集中于单一产品，B站是否真的跑出了一个可持续、可复制的盈利模型？

三驾马车中，游戏独领风骚

在连续多年亏损之后，B站终于迎来财务表现的连续三个阳线。这样的成绩，在其历史上尚属首次。

根据B站财报，B站营收主要来自四个板块，分别是增值服务、广告、移动游戏、IP衍生品及其他。以2024年为例，增值服务、广告和移动游戏板块的营收占整体营收的九成以上，堪称拉动B站发展的三驾马车。不过，真正撬动盈利转正的，却只有移动游戏。

截图来自B站2024年年报

从季度数据看，增值服务是B站长期以来的“现金牛”。2024年第三季度到2025年第一季度，该业务分别贡献营收28.21亿元、30.83亿元和28.1亿元，占总营收比例基本维持在40%左右。

B站近4个季度财务关键指标（单位：亿元）

相比之下，广告业务则在过去一年展现出更多弹性。2024年全年广告收入为81.9亿元，同比增长28%；Q3与Q4分别达到20.94亿元和23.89亿元，进入2025年Q1虽有回落至19.98亿元，但仍维持20%左右的同比增长。

真正打破平台多年财务困局的，是游戏业务的爆发式增长。

自2024年6月SLG手游《三国：谋定天下》上线后，B站游戏收入迅速攀升。2024年第三季度游戏营收为18.23亿元，同比增长84%；即便2024年第四季度略微回落至17.98亿元，2025年第一季度也依然稳定在17.3亿元区间，远高于2023年单季度游戏收入仅10亿元的低位状态。

更关键的是，这一增长直接撬动了平台的盈利能力。2024年B站Q3、Q4和2025年Q1的毛利润分别为25.47亿元、27.88亿元和25.4亿元，毛利率则依次为34.9%、36.1%、36.3%。这一轮毛利率提升与游戏高毛利属性密切相关。B站在财报中也明确指出：“高毛利率的移动游戏业务，是推动整体利润改善的关键力量。”

如果把周期拉长，游戏对于B站业绩的促进作用会体现的更明显。

从2020年至2024年，B站的整体营收持续增长，从120亿元增长至268.32亿元，翻了一番多。这其中，增值服务和广告版块营收功不可没。

增值服务方面，包括直播打赏、会员订阅等收入五年间稳步上涨，从2020年的38.46亿元提升至2024年的109.99亿元，累计增长近两倍。广告业务则从18.42亿元增长至81.89亿元，增长幅度更为夸张。这两大板块撑起了B站的内容生态和社区运营，是平台维持基本现金流和用户黏性的关键支柱。

但从实际数据来看，增值服务和广告业务的快速增长并没有能助力B站摆脱亏损泥潭。在增值服务和广告都极速增长的2021年及2022年，B站亏损却持续扩大，2021至2023年，B站的年净亏损分别为68.09亿元、74.97亿元。以此可见，即便营收持续增长，靠广告和增值服务组成的“稳态收入结构”仍不足以支撑B站迈入盈利轨道。

因此，游戏板块的爆发则显得尤为关键。2024年《三国：谋定天下》的上线，不仅带来了游戏收入40%的跃升，更直接推动了B站的利润结构反转，让公司在连续三年巨额亏损后首次实现全年盈利。

可以说，在现阶段的B站财务结构中，增值服务和广告虽然贡献稳定，但尚不具备“起决定性作用”的能力；真正具备撬动盈亏平衡点、实现阶段性突破的，仍是游戏这一高杠杆、高毛利的业务板块。

但问题也在于此，目前看来，B站的盈利，更多是押中了一款爆款游戏的短期收益。若无后续产品跟进，这种盈利能力是否具有持续性，将是资本市场接下来最关注的命题。

“爆款依赖症”游戏业务的脆弱与赌性

游戏之于B站，一直是一个比较独特的存在。

它曾是B站最早、也是最重要的收入来源——2018年上市前，游戏营收一度占到公司总收入的近八成。但随着用户结构变化和泛社区内容的崛起，这一板块逐渐被广告和增值服务“稀释”，存在感一度下滑。

直到2024年中，《三国：谋定天下》的上线，才改变这一局面。这款由中手游研发、B站联合发行的SLG游戏，自2024年6月问世以来迅速登顶畅销榜，连续三个季度为B站带来高增速游戏收入。

具体来看，2024年Q3游戏业务收入为18.2亿元，同比增长84%；Q4为17.98亿元，同比增长79%；2025年Q1为17.3亿元，同比增长仍高达76%。可以说，B站游戏业务全年40%的增长，几乎全部来自这款产品的力挽狂澜。

进一步来说，没有这款游戏的上线，B站恐怕难以摆脱亏损泥潭。而这份亮眼数据背后，问题也正在显现。

不同于腾讯、网易这样的综合性游戏厂商，B站尚未建立起稳定的自研能力与产品矩阵，其核心发行资源也集中在少数头部厂商合作上。《三国：谋定天下》虽然表现亮眼，但B站在其中更多承担的是联合发行与流量分发的角色，缺乏对产品的主导权。这意味着其游戏收入高度依赖于外部优质供给，一旦下一个“爆款”缺席，整体业绩将面临直接冲击。

与此同时，这款爆款游戏本身也面临典型SLG手游的周期性问题。一方面，上线近一年后，其热度不可避免地进入平台期；另一方面，其核心玩法、运营模式与竞品高度重合，对标产品如腾讯的《重返帝国》、灵犀互娱的《率土之滨》、莉莉丝的《万国觉醒》等均拥有较为成熟的运营经验与用户留存策略，《三国：谋定天下》虽然上线初期表现强劲，但长期护城河能否建立仍待验证，其生命周期、用户留存、商业化效率尚未通过完整周期考验。

2025年Q1财报电话会上，B站董事长兼CEO陈睿曾表示，希望《谋定天下》实现“至少五年”的长线运营，并将在港澳台推出繁体版本，暑期还将上线小游戏版。这是一种延长生命周期的积极举措，但从商业可复制角度看，并不是构建可复制产品体系的解决方案。

这也意味着，B站在游戏业务上依然存在明显的“爆款依赖症”。盈利模式的高度偶发性与波动性，使得平台的财务结构缺乏稳定性。

更深层次的问题在于，这种爆款依赖也在反向压缩B站的游戏战略空间。过度依赖单款产品，不仅放大了其对游戏周期的敏感性，还使其在合作中处于被动地位，议价权下降，缺乏产品主导权与策略主动性。

可以说，《三国：谋定天下》的成功，更像是一场押中胜负手的阶段性爆发，，为B站提供了短期财务修复的窗口。但截至目前，B站尚未复制出第二个爆款。

既然移动游戏对于业绩增长有偶然性，那么另外两架马车未来能否支撑B站持续盈利呢？不一定。

增值服务与广告，难担未来之重

移动游戏变量之外，增值服务和广告业务则不可避免的被寄予更多厚望。

事实上，过去5年，增值服务与广告业务，确实撑起了B站的基本盘。近两年来两者合计贡献了超7成的营收份额，是支撑社区生态、用户黏性以及平台现金流的重要来源。它们的持续增长也为B站整体营收几何级增长提供了主要动能。

具体来看，增值服务依旧是B站营收体量最大的板块。2024年，增值服务收入为109.99亿元，占总营收的41%。这部分收入主要来自付费会员、直播打赏以及其他付费内容。

根据年报数据，截至2024年末，B站月活跃用户数为3.41亿，同比增长仅4%；日活跃用户达1.04亿，用户日均使用时长超过102分钟，平台粘性仍强。同期，大会员数量为2270万，同比增长约10%，其中超八成用户为年订阅或自动续费。

这意味着，大会员占整体MAU的渗透率约为6.6%，已经逼近内容社区平台的自然付费率上限。

在会员提价空间有限、直播打赏用户理性回归、内容付费供给优化效应边际递减的背景下，增值服务已进入增长平台期。数据显示，2024年该业务全年增速仅为11%，相比2021年81.3%的高增速，已出现明显降温。

广告业务亦面临类似瓶颈。2024年，B站广告收入为81.89亿元，同比增长27.7%，在总营收中占比提升至30.5%。这一增长得益于品牌广告复苏、效果广告结构优化，以及商业化路径拓展。年报显示，2024年B站前五大广告主行业分别为游戏、数码产品及家电、电商、互联网服务与汽车，均为垂直度高、营销策略成熟的行业。

与此同时，2024年外部环境的利好也支撑了广告收入增长。

2024年是“百模大战”元年，生成式AI的快速推进催生出大量AI创业公司与模型厂商，这类客户大多拥有海量营销预算，并热衷于投放更具年轻化语境的平台。而B站作为Z世代聚集地，自然成为AI公司争夺流量用户的首选阵地之一。尽管今年一季度B站AI类广告收入同比增长近400%，但相较于去年第四季度广告收入23.89亿元，今年一季度广告收入规模已经明显收窄至19.98亿元，环比回落16.4%，投放强度明显下降。

更重要的是，B站广告业务的天花板相对清晰。在DAU仅为1亿出头、远低于抖音快手等头部平台的前提下，其广告收入规模受限于用户基盘和转化效率。B站用户虽具高度粘性与兴趣集中度，但转化链路较长、商业效率偏低，注定其难以匹敌更强流量平台的效果广告转化能力。

综上所述，增值服务和广告虽为营收支柱，但两个业务板块的增长逻辑，已由高速扩张转向存量运营。

也正因为这样，在爆款游戏之外，B站仍缺乏真正意义上的“第二增长曲线”。