（转自：尺度商业）
文 | 董武英
编辑 | 张佳儒
今年以来，国内存储行业接连传出大消息。近日，“国产存储芯片之光”长鑫存储已经启动上市辅导。而在此之前，另一家国内存储行业独角兽企业已经递交招股书，冲刺创业板IPO。
这家企业就是大普微，它是国内领先的企业级固态硬盘（eSSD）研发企业，2023年在国内eSSD行业排名第四，产品广泛应用在数据中心服务器、AI服务器等领域，在今年也通过了DeepSeek、英伟达、xAI 三家全球AI头部前沿公司测试导入。
不过，截至2024年末，大普微仍然处于亏损状态，2022-2024年累计亏损超过13亿元。此次IPO，大普微采用的是创业板刚启用不久、针对亏损企业的第三套标准，它能顺利上市吗？
国内存储芯片独角兽
冲刺创业板首家未盈利IPO
2008年1月16日的美国旧金山，乔布斯在MacWorld大会上从一个纸质信封中抽出了第一代MacBook Air，造就了苹果笔记本电脑产品最让人惊叹的场面。这款当时最为轻薄的笔记本电脑，无意中带火了一种存储产品——固态硬盘（SSD）。
相比于当时大行其道的机械硬盘（HDD），同等容量下，SSD具有体积小、静音、读写速度快、耐用性更强、能耗低等优点。在消费电子时代，SSD已经呈现出突出优势。随着云计算、AI时代到来，SSD逐渐成为服务器存储硬件的首选，企业级SSD（eSSD）应运而生。
2016年4月，在美国高通公司工作了8年之久、已经担任高级主任的杨亚飞看到了eSSD市场的机会以及中国市场的空白，于是联合存储行业专家杨庆、机器学习和AI领域专家李卫军，创办了大普微。
据杨亚飞介绍，大普微是全球范围内最先提出把机器学习算法放到SSD里面的企业，并率先提出了计算和存储智能融合的技术理念。在业务上，大普微主张全栈自研，除外购NAND存储芯片外，SSD主控芯片、固件算法和模组全部自主研发。
2021年，大普微推出国产企业级PCIe 4.0 SSD主控芯片和系列全国产PCIe 4.0 SSD产品，填补了国内空白。
两年后，大普微已经成为了国产eSSD领域的头部企业。据IDC发布的报告，2023年大普微在国内eSSD市场份额达6.4%，在所有厂商中排名第四，在国产厂商中排名第二，仅次于忆联。
招股书显示，2022-2024年，大普微营业收入分别为5.57亿元、5.19亿元和9.62亿元，受存储行业上游NAND存储芯片价格波动影响较大。与其他快速发展的半导体企业一样，目前的大普微仍处于亏损状态。2022-2024年，其归母净利润分别为-5.34亿元、-6.17亿元和-1.91亿元。
在招股说明书中，大普微表示，随着公司市场地位的提升、业务规模的扩大，公司盈利情况将逐步改善，预计将于2026年度整体实现扭亏为盈。
此次冲刺IPO，大普微选择的是创业板在今年6月中旬启动的、针对未盈利企业的第三套上市标准。
根据深交所创业板股票上市规则（2025年修订），不存在表决权差异的境内未盈利企业需满足“预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元”，存在表决权差异的境内未盈利企业需至少满足“预计市值不低于100亿元”、“预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于5亿元”两项标准之一。
大普微是创业板启动第三套上市标准后递交招股书的第一家企业，由于存在特别表决权设置且未盈利，大普微符合上述最后一项标准。
招股书显示，公司创始人杨亚飞通过大普海德、大普海聚合计控制公司 16.71%的股份。同时，大普海德、大普海聚持有的股份具有特别表决权，拥有的表决权数量与其他普通股份表决权比例为10：1，因此，杨亚飞合计控制公司66.74%的表决权，是公司实际控制人。
根据以往融资记录，大普微满足“预计市值不低于50亿元”的标准。
据企查查显示，大普微在2018年6月启动A轮融资，目前已完成E+轮融资。据深圳龙岗区政府官网显示，大普微2019年C轮融资时投前估值为5亿元，到2023年启动的E轮融资，投前估值就达到了60亿元。招股书显示，2024年12月，大普微完成最后一轮增资，估值达到68.10亿元。
除创始人实际控制的大普海德、大普海聚持有的16.71%股份外，大普微的A轮融资机构——国中资本合计持有大普微12.14%的股份，投资了港股上市公司佑驾创新的泽奕资本合计持有5.53%的股份，南京市国资旗下南京麒麟创投持有5.18%的股份。
此次IPO，大普微预计发行不低于10%的股份，利用18.78亿元的净募集资金投向下一代主控芯片及企业级SSD研发及产业化项目、企业级SSD模组量产测试基地项目、补充流动资金，分别使用募集资金9.58亿元、2.20亿元和7亿元。
在使用募集资金投入研发项目和建设基地之外，大普微还要用7亿元募集资金补充流动资金，这引发了市场关注。
在招股书中，大普微表示，本次部分募集资金用于补充流动资金能够有效补充运营资金，满足公司持续研发投入及业务规模扩大的需求，为公司持续经营和发展提供资金保障。
毛利率受上游影响波动较大
2024年市占排名下滑
与其他半导体企业一样，大普微在研发上投入较大，这也是大普微出现亏损的原因之一。2022-2024年，其研发费用分别为1.94亿元、2.69亿元和2.74亿元，研发费用率分别为34.82%、51.72%和28.51%。
除研发费用外，剧烈波动的毛利率也是影响大普微业绩表现的重要因素。2022-2024年，大普微毛利率分别为-0.09%、-27.13%和27.28%，波动幅度较大。这主要由于核心原材料NAND价格剧烈波动导致，NAND价格在2022年和2023年价格大幅下滑，2024年有所回升。
由于NAND价格下滑，2022-2024年大普微单位容量平均单价分别为828.46元、341.62元和565.69元。
这也反映出存储行业由上游NAND和DRAM存储芯片企业主导，以及大普微对上游的话语权较弱的情况，这一点在对比其他公司业务变化上尤为突出。
在招股说明书中，大普微选择了联芸科技、东芯股份、佰维存储、兆易创新、西部数据（flash业务）、Marvell作为同行业可比公司，但其中仅佰维存储和西部数据（flash业务）与其可比性更高。
不过，佰维存储业务主要覆盖消费级SSD产品，暂未大力拓展eSSD业务，且不涉及自研主控芯片领域。西部数据flash业务同时覆盖eSSD、客户端业务和消费者业务，是与大普微业务最为相近的企业，西部数据flash业务在今年年初被拆分，以闪迪品牌上市。
根据大普微招股说明书，西部数据flash业务2022年-2024年毛利率分别为28.95%、-4.39%和33.91%，变化趋势与大普微一致，但毛利率更高，波动更小。
大普微和西部数据flash业务毛利率的明显差异，主要来自于在上游NAND存储芯片布局的差异。
全球存储产业链由上游NAND和DRAM大厂主导，其产能变化直接影响全产业链价格和利润变化。根据TrendForce研报，今年一季度，全球前5大NAND Flash厂商市场份额高达91.3%。
今年一季度，继承了西部数据NAND产能和业务的闪迪，是全球第5大NAND Flash生产商，在全产业链有着更高的话语权。
除闪迪外，另两大eSSD巨头Solidigm和三星分别是SK集团和三星旗下品牌，后两者分别是全球第二和第一大NAND厂商。
从这个角度来看，由于存储芯片环节在全产业链的主导性以及缺乏对上游存储芯片行业的话语权，全栈自研“主控芯片+固件算法+模组”的大普微，其业绩也将随着存储行业周期而出现周期性的剧烈波动。
除国际巨头外，大普微还需要面对国内企业的竞争。
根据IDC发布的报告，2024年，中国eSSD市场规模达到62.5亿美元，同比增长了187.9%。大普微2024年营收也出现了显著增长，但大幅落后于市场整体增速，市场份额和市场排名有所下滑。
根据报告，2024年在国内eSSD市场上，Solidigm和三星是第一梯队，市场份额断层式领先。忆联排名行业第三，国产第一，市场份额领先于剩余其他对手。
同时在2024年，忆恒创源超越大普微，排名行业第四，国产第二。大普微排名则下降至行业第五，国产第三。
在这些国产eSSD企业中，忆联同样实现了全栈自研，覆盖主控芯片+固件算法+模组。忆恒创源虽然没有自研主控芯片，但采用了阿里平头哥推出的镇岳510等主控芯片，表现也十分突出。除此之外，在国内eSSD市场，浪潮信息、江波龙等企业实力也颇为强劲。
值得一提的是，近年来，国内eSSD市场变化较快，厂商的市场排名和市场份额往往呈现剧烈波动。如连续多年位列国产eSSD第一的忆联，2021年市场份额为9.3%，2023年份额提升至22.4%，但在2024年则又下降至11.4%。
忆恒创源2021年市场份额为4.1%，排名行业第五，国产第二。2023年份额下降至2.9%，排名行业第七，国产第四，被大普微和浪潮信息超越。但到了2024年，其市场份额再次回升，重回国产第二。
行业排名和市场份额的剧烈变化，意味着当前国内eSSD市场格局远未固定，如果大普微不能始终保持竞争力，保持领先优势，或存在份额下滑、被其他竞争对手超越的风险。
综合来看，从一家初创企业在短短7年时间内做到估值68亿元的存储独角兽，并成为国内领先的eSSD企业，大普微已经取得了巨大的进步。此次冲刺创业板IPO，大普微能否成功上市并借助资本市场实现进一步发展，尺度商业将持续关注。