作者｜霞光社 岭南人鱼机

六年之后，人们提起2019，总是会产生一种怀旧的情绪，仿佛那昔日的“光辉岁月”再难重现。

与其说是怀念2019，不如说是怀念一种确定的、昂扬的、蒸蒸日上的市场状态。那一年，正值祖国七十华诞，国民生产总值涨了6个点，房价和城市化进程一起猛中求进。那一年，港交所有165家企业首次主板公开发行，阿里回港二次上市募资额超千亿，港交所蝉联了全球IPO募资冠军，募资总额达到了3128.89亿港元。

一切迹象都在说：有恒产者有恒心。

时间轴拉到2025，那种昔日的美好似乎回来了。7月6日，香港财政司司长陈茂波在其网志中表示，港股2025年势头持续向好，2025年上半年，恒生指数累计上升20%，升幅位列全球前三位，以点数计，是港股市场历来最大的上半年升幅。

“近一个月，几乎每天都会有一家A股企业要赴港上市”，一位在港的头部中资投行的保荐人向霞光社表示，忙到没有时间忆往昔，但似乎身处往昔的峥嵘岁月。

据Wind数据，今年上半年，港股新上市企业43家，较去年同期增加13家，除找钢集团采用De-SPAC方式上市外，其他均为IPO方式上市。43只上市新股募资总额达到1067.13亿港元，较去年同期的135.33亿港元增长688.54%，募资金额已超过2024年全年的881.47亿港元。

时隔六年，港交所重返全球IPO募资额榜首。

数据来源：Wind、财华社

此外趋势上看，港交所从二季度开始发力。尽管二季度港股IPO相对较少，募资额却达到880.44亿港元，远超纳斯达克交易所的95亿美元，约合744.94亿港元。陈茂波也表示，港交所的申请个案正在快速增加，至今已收到约200宗申请，较年初时的数字倍增，其中包括来自中东和东南亚的企业。

港市情绪也一路走高。上半年恒生指数累计上涨19.11%，一切迹象都表明，特朗普发动的全面贸易战，促使全球投资者寻找东西方之间的平衡点，逃离美元高风险资产，转投估值低洼的港股市场，是求稳的最佳选项。

同时，不断优化上市规则措施的港股市场，站在出海桥头堡的身份上，受到内地企业和外资的青睐，赴港上市掀起了热潮。市场用脚投票，给港交所“立足中国，连接世界”的定位镌刻上新的里程碑。

时至今日，香港交易所上市已有25年，历经五位主席和总裁，作为亚太地区最大的交易所，承接了一众国企上市的历史性时刻。那么今天的繁荣，是实火还是虚妄？港交所的成分发生了哪些变化？定价权又掌控在哪一方？

受中美摩擦、互联网反垄断、俄乌冲突、地产债务危机及流动性萎缩等一系列因素影响，疫情之后的四年里，港股堪称“跌跌不休”。2022年10月的冰点时刻，股价较此前高点蒸发六成，甚至被调侃为“国际金融中心遗址”，投资者们韧性扛不住时，也会戏称是否去新加坡买房才是真正的出路。

而今年开年以来，港交所的场子越来越热，无论是融资额、股价还是来港上市的企业丰富度，都可见鼎沸。那么，港交所在当下时点能够逆风翻盘的原因是什么？

首先，目前港股市场的热闹还是聚焦于A股赴港上市的项目，直接原因也就是“A+H"逐步推出和完善的一系列政策，为A股公司赴港上市放宽门槛、提高速度。

去年4月，中国证监会推出“五项对港合作措施”，其中包括明确“支持内地行业龙头企业赴香港上市”；随后，香港联合交易所有限公司（“联交所”）与香港证券及期货事务监察委员会（“证监会”）发布联合声明，将对内地行业龙头企业赴香港新上市申请审批流程进行优化，在40个工作日内对新申请人发出至多2轮监管意见，申请人及保荐人预计可于60个工作日内完整答复监管机构提出的意见。此外，对合资格A股上市公司提交的上市申请，香港证监会及联交所将发出1轮监管意见，并在30个工作日内完成各自的监管评估。

这直接改变了港交所原有的上市周期，即对于内地企业来说，上市的时间线被缩短了。

此外，上市门槛也发生变化，对五大类特专科技公司而言，可以划分为两个类别：其一是已经实现商业化的科技公司，最近一个会计年度特专科技产生的收益至少达2.5亿港元、IPO市值须达80亿元，上市前已从事研发至少三年，研发投资资金须占总营收开支在15%以上；

其二，对于还没商业化、仍处于研发状态的公司，则没有营收要求，但需要研发时长超过三年，同时研发费用需占到总营收开支的50%以上。

也就是说，A股公司赴港上市的通道变快、变宽了。而在去年，因为港股流动性和估值等问题，有投行人士与内地A股公司管理层聊及赴港上市方案时，甚至还曾被人认为是“骗子”。荒原投资凌鹏曾用可贸易品和非可贸易品来形容两地的差异性，A-H股背后确实是同一家公司，但作为股票，它们完全是两个东西。“就像澳门关闸和珠海拱北口岸一墙之隔，两地理发价格差好几倍、可乐价格却大体趋同”。

政策变动期间，美的、宁德时代等公司赴港上市，也让更多内地企业看到了港市的确定性。美的，作为A股公司在港顺利挂牌，两日涨幅一度达到17%，这让更多内地企业看到赴港上市的希望；

而创造了近年境外发行备案最快记录的宁德时代，从2月11日正式向港交所递交A1申请文件，到5月20日上市，仅用了3个月左右的时间。上市当天，宁德时代收涨16.43%至306.2港元。

宁德时代上市仪式现场，香港财政司长陈茂波致辞，也特别提及：“内地企业通过香港加速它们的全球战略布局。这种‘香港集资以支持国际拓展’的模式在未来会成为内地企业出海的发展态势，也标志着香港以自身所长、服务国家发展战略的新里程。”

结果上看，A股和港股之间的价差正在逐渐缩窄，甚至出现“港股溢价A股倒挂“现象，确定性的票价也坚定了内地企业赴港上市的信心。

《大时代》播出后，每逢香港股市大上大落，坊间都会以“大时代”一词概括说明当时市况

当然，政策推手只是促进因素之一，从市场选择和企业全球化方向上看，港交所的热闹也是时代的礼遇。

就在内地与香港资本市场联结结果开始显现的此刻，特朗普政府的阴晴不定让大量的美元资本不敢在美国落地，游离在中美两大国之间的钱会选择香港——这一价值洼地或许是更为稳健的选择。腾讯新闻《潜望》报道中也提及了一家中型券商负责人的观点，国内A股上市暂未放闸之前，在可预见的未来，中国资产上市其实并没有更多选择，除了香港市场。这是因为，地缘政治的因素，发行人赴美或欧上市相对更为谨慎了。

地缘政治的纷繁复杂，与中国企业出海热潮相撞。农银国际资本市场负责人卞京也曾在采访中表示，不少赴港上市的内地公司，当下都有强烈的出海或全球产业布局的需求。

港交所一直都处于“立足中国，连接世界”的位置上。在港交所CEO之位掌舵了十年的李小加，曾经有一番很形象的总结——股票、债券等资产是“货”，交易所是“场”，港交所的目标是成为一个让中国钱买上世界货，让世界钱买上中国货的场。先把中国最好的“货”搬进“场”内，是李小加的心愿。

在内地全面金融开放之前，港交所始终是中国最重要的对外金融口岸，这是港交所长期坚持的方向。

在如何获得国际资本的钱这件事上，中国企业有过多种探索。比如21世纪初互联网公司赴美上市潮时，A股和港股还都坚持“一股一权、同股同权”的规定，这影响了企业对公司的实际控制权，而美股则为这类两重股权结构的公司敞开了大门，纳斯达克也就成了全球互联网公司的摇篮。

但那时，赴美上市只能选择VIE架构，VIE架构的“弊端”在于其中可能隐含的安全风险。而到了疫情后期，一系列地缘政治变化的问题，导致中概们无法再讨好华尔街的投资人们，“回港潮”开始出现。彼时，港交所已经完成一系列同股不同权、港沪通等改革，回“港”上市也不再有对于实际控制权的顾虑。

18层高的重庆大厦汇聚来自亚非各国的商人、劳工和各国的背包旅客，是全球化的缩影

对于国际化意愿强的内地企业来说，香港市场或许是现阶段权衡风险和资金两方面的最佳选项。

机构投资者的全球风险控制是一盘棋，PAC资本创始合伙人廖明曾表示：“在机构投资者眼里，只有国际资本市场，没有香港资本市场。从本质上说，国际资本市场，是同样的机构投资者、在不同的交易所、用相同的规则在做交易。纽约和香港，性质完全一样。”

长期来看，外地机构投资者也是港股市场的主要交易者。2010-2020的十年间，外地机构投资者始终保持最大交易占比（年均超过35%），从资金来源上看，欧美和亚洲是主要的资金来源地（欧洲占交易金额的28.6%、美国占23.8%和亚洲占47.7%）。

而现阶段，大额交易不断涌现，外资与中资在内的全球投行重新开启了对香港IPO市场激烈的竞争。对于A股被低估的好公司，海外大基金也关注它们的赴港挂牌，不愿错过这一轮的“中国热”。腾讯新闻《潜望》也提及，淡马锡、GIC等新加坡主权基金、加拿大主权基金、马来西亚主权基金以及阿布扎比、科威特以及沙特等中东国家的主权基金，他们都在过去这几个月参与了香港IPO的下单。

《财经》报道中提及，一家服务欧洲与南美家族的家办香港负责人曾希望能以辅助企业出海为条件，获得蜜雪冰城和沪上阿姨的基石份额，但是因为基石投资竞争过于激烈而失之交臂。

“2027年，中国香港特区估计会成为全球最大的跨境资产和财富管理中心。”香港特区政府财政司司长陈茂波于6月13日对外宣称了这一预判。“国际投资者以资金和实际行动对香港资本市场投下了信心的一票”。此外，随着南南合作及金融合作网络扩大，如中东等地的相关资本在亚洲布局加速，中国香港特区也成为关键地区之一。

此外，中国的好公司在香港上市后，对A股交易价格有一定溢价，反映了这些公司获得了国际资金的认可，后续或许会反馈给A股市场，让更多投资者关注到这些估值被低估的A股好公司。

香港特别行政区行政长官李家超表示，“新股活跃及交投显著上升，都反映全球对香港金融生态有强大信心，港交所在促进香港作为‘超级联系人’和‘超级增值人’方面，正发挥关键作用。”

向香港出发，被国际看见，是内地企业涌进港交所的主旋律。

当然，“立足中国，连接世界”的港交所，也很拧巴。这是因为港股大部分上市公司来自内地，但投资者却主要来自海外，这就导致了港股的基本面取决于内地，而估值却受全球风险偏好影响的特殊定价机制。

因此，谁掌握定价权，是过去几年的主要博弈点。

2020年前后，是港股中外资本流动的分水岭，彼时“北水”南下成为港股重要增量资金。2021年1月19日，某券商召开“跨过香江去，夺取定价权”主题会议，认为港股估值中枢仍由全球流动性及外资动向决定。

如果我们向回看香港百年的发展，不难发现，外资、港资、内资三股力量角逐的变化。汇丰在英据时期定下金融发展的框架，港资在东亚四小龙腾飞时期成为主角，内资企业于中国经济崛起后变得举足轻重。当下，港股的无风险利率也是外资（美债）、内资（中债）和本地资本（港债）三大主体无风险收益率的加权组合。

而到了当下时点，中国资产定价权也逐步向中国资本转移。从持仓比例上看，纵向来看，香港本地机构持股市值占比相对稳定，国际中介机持股占比逐年下降，内资通过港股通持续流入，持股占比逐年增加。

数据来源：Wind、未尽研究、方正证券

变化发生在2024年之后。据兴业研究在分析，2024年2月后AH溢价与中债利率同向变动，表明港股利率锚发生了结构性迁移，港股通持续流入背景下内地资金定价权提升。而随着港股通机制的持续深化和内地资金参与度的提升，港股的估值利率锚从“单一美元锚”转向“美债为主，中债边际定价”的双重驱动机制。

图表来源：兴业研究

在《财经》报道中，香港大学经管学院金融学副教授孟茹静提及，“南向资金确实是今年港股市场的亮点。港股通资金已经占到香港市场总成交量的两成。不敢说有绝对定价权，但话语权和影响力肯定是在增加的。”

也就是说，跨过香江去，夺取定价权，有了实质性的进展。

多位基金经理今年在自己的公众号中表示，看多中国市场的持仓布局，一定囊括港股成分。我们在前文提到了出海的趋势，这里再谈谈市场对科技的观点变化。

今年年初，DeepSeek的带动下，恒生科技指数最大涨幅达到了40%。DeepSeek的横空出世让全球看到了中国的AI实力，这改变了投资者对未来、对中国企业的态度。

过去，港股的主力是香港的old money，恒生指数基本完全由金融地产组成，市值长期占据整个香港股市的70%，科技股不受香港股民喜欢。看估值就知道：比如科技股在香港的估值倍数远低于美国，SaaS公司在美国几十倍P/S，在香港最高只有15倍（2022年）。

廖明曾用图森的案例说明美股投资人的估值逻辑差异：图森上市时，商业化程度低，财务指标不行，而美国投资人认为假设五年后美国无人驾驶货运市场的规模是1000亿美金、图森的占有率是25%，那5年后图森就值250亿美金，然后折现到今天，就是图森IPO的估值。

换句话说，那时看AI，仍是不敢下注的新鲜事物，因为科技太难估，“只有纽约的投资者，愿意为未来买单。”

因此，2022年10月19日，港交所为科技公司放开上市门槛，允许未盈利的科技公司上市，但大家都知道，内忧外患的港股市场，没能创造出让投资者满意的票价。

但在Deepseek横空出世之后，普通受众也开始看到了AI的实际作用。AI的产业价值，不再是技术空谈，而是向应用侧渗透，今年恒生AI主题指数涨幅靠前的，也主要是生成式AI在社交、营销、电影、游戏等领域的应用。

数据来源：Wind、未尽研究

也就是说，即使人工智能今天仍是烧钱的游戏，但随着AI应用加速落地，港股科技开始完成从“高增长+高波动”的互联网逻辑，向“利润释放+技术红利”的产业驱动逻辑切换。

这其中，中国和美国是全球最大的两个AI市场，而中概互联有AI的未来，恒生科技指数与中证香港科技指数，几乎囊括了中国最具代表性的AI、新能源车、半导体、生物医药等优质资产，与AI相关度高的腾讯、阿里巴巴也在其中。最新一家在港交所上市融资的AI公司是云知声，新一轮AI“六小虎”之一稀宇科技也正考虑赴港募资。

投票者的思路变了。让更多AI企业留在牌桌上，是对于未来的下注，也是对中国科技在全球产业链中占据更大话语权的表现。

资本市场的走向，也跳动着时代的脉搏。

公众号“楚团长聊聊天”在文章中指出，如果我们认同当下是“做多中国”的时间窗口，中国的结构性红利会从哪里释放？

答案是，A股结构偏重“稳态中国”，而港股科技板块，更多代表的是“进化中的中国”。

港股企业的丰富度在不断提升，2021年之后，港股工业、房地产、金融、可选消费等传统行业的IPO数量开始掉头向下，而信息技术行业、医疗保健行业的港股IPO较为活跃（2021~2024年信息技术年均IPO数量为12.75家）。

图表来源：彭博社

科技上，上半年，国际与国内的投资机构，造出了对标美国科技七雄的各种中国科技企业组合概念。香港股市集齐了中国科技七雄，它们是腾讯、阿里、小米，比亚迪、宁德时代、美团、中芯国际，这些科技公司勾勒了中国科技与产业未来跃迁的核心路径。

如腾讯、阿里、美团是互联网的代表，也是恒生科技与港股科技50中的中军；中芯国际、华虹半导体等半导体公司背负的更是产业自主可控的现实诉求，如中芯国际，已经是超过英特尔，是全球第三大半导体代工企业。小米、比亚迪、吉利、长城这些企业，代表中国制造中国品牌，港股已成为新能源车二次成长的关键舞台，同时智能汽车也更可以被看作是AI、能源、制造融合后的平台型公司。

此外，泡泡玛特、老铺黄金、布鲁克等等，代表新消费的样貌，通过精准洞察消费者心理，创造新的消费文化和市场需求。生物医药方面，从允许不盈利的生物医药企业的上市，中国创新药的先头部队开始将海外权益卖给美国药企。未尽研究指出，近三年来，总金额排名前20的ADC对外授权，有9家来自上市公司，仅1家科创板企业，另有1家“A+H”两地上市，其余7家均在港交所上市。

在港交所的上市队列中，已有纽曼思、布鲁可、舒宝国际、宏信超市、绿茶餐厅等企业顺利敲钟；而近期，巴奴火锅、潮玩品牌52TOYS、椰子水品牌IF、雷军投资的文创品牌 “铜师傅”、头部零食连锁 “鸣鸣很忙”、被称为 “始祖鸟平替”的伯希和，以及国民零食 “溜溜梅” 等也相继递交了上市申请。再往前追溯，老乡鸡、安井食品、遇见小面、三只松鼠、卡游、八马茶业等品牌，早已在排队等候的名单之上。

港交所的丰富度越来越高，盈利模式更加多元，也决定了资本回报模式的不断完善。

过去，香港并没有承担太多中国科技公司的融资功能，与纽约等地相比，香港还是一个小市场。有数DataVision曾对比1986年香港四大交易所合并后，联交所与东京证券交易所的交易量。前者只有1231亿港元，而同期东京证券交易所年交易额8.8万亿港元。

2014年，阿里在纽约上市，世界看到了中国公司的科技实力，更多境外投资者开始将目光看向了这里——进出口全球第一、全球最大的统一市场。这10年间，港交所也在不断开放自己作为对内、对外的渠道，增加上市公司的丰富度和创新性。而今天，重估中国资产的浪潮正在越来越高涨，中国叙事的逻辑可以在港股的多元性中被看见，一个“立足中国、连接世界”定位更清晰、鲜明的港交所，正在邀请更多企业走向全球化。

股市是对未来的投入和期许，科技也是。我们眼中对未来繁荣的定义，也不只是对当下物质丰裕度的阐述，更是一种根植于未来确定性的心理状态。2019年对于繁荣图景的描绘或许和今天相似：那时你有车厘子自由，今天我买labubu，我们都有光明的未来。