2025年7月14日，美国国会众议院迎来“加密货币周”，并计划推进三项与加密货币密切相关的法案[1]。
在此之前，特朗普在总统行政命令《加强美国在数字金融技术领域的领导力》中明确表示[2]，支持数字资产、区块链技术在经济各领域中的增长与应用，其中包括推动美元稳定币的发展与使用，并禁止在美国发行央行数字货币（CBDC）。
本篇报告立足于美国视角，基于对相关政策分析，归纳出美国当前支持稳定币的几项可能动因：
一是鼓励创新，以赢得数字金融竞争；
二是提升美国国债需求，应对“去美元化”；
三是重建美元主导地位，推动“再美元化”；
四是特朗普家族利益与加密行业绑定。
在此基础上，我们进一步梳理了美国稳定币监管的演进路径，并探讨了稳定币要想成为“新离岸美元体系”所面临的跨境监管和金融稳定性的现实挑战。
鼓励创新，以赢得数字金融竞争
在过去四十年的全球化进程中，美国在国际分工中主要聚焦于科技与金融领域，并逐步建立起了产业优势。这些优势不仅使美国科技与金融企业获得“垄断权”，为其带来了巨大的商业收益，还帮助构建了一套完整的美元“风投”体系，促进了美国的人才聚集和科技进步。未来，美国有意进一步巩固在这两大关键领域的主导地位[3]，要实现这一目标，Web3、加密货币等新一代科技支持的金融生态系统难以被忽视与回避。
我们认为，美国希望在新一代技术发展初期阶段，通过关键金融基础设施的标准设立与监管安排，逐步掌握这一潜力巨大的科技主导权。威斯康星州的众议员斯泰尔在“加密周”到来之前表示，“通过推行稳定币立法，并禁止CBDC，将确保美国在Web3竞赛中取胜。这一立法组合既鼓励Web3企业在美国本土的创新与发展，又保护消费者免受欺诈，同时也使我们在全球竞争中胜出，确保美国主导区块链技术的未来”[4]。
稳定币作为新一代金融生态中介于“新旧事物交接”的资产，成为战略焦点。从功能上看，稳定币是一种锚定法币、由私人部门发行的数字代币，在流通结算上与央行数字货币（CBDC）具有一定相似性。但与由央行发行的CBDC不同，稳定币由私人公司发行，其价值和稳定性依赖于发行方的储备资产。技术层面，稳定币不依赖央行账户体系，而是主要通过公共区块链网络实现价值流通，借助区块链的即时结算、交易透明与可追溯性，来完成高效支付和清算。稳定币的核心作用在于，它们为传统金融与“去中心化”加密资产之间架起了一座“桥梁”，稳定币具有一定的类似于法币的稳定性，又可链接加密资产，参与到“去中心化”金融体系中。若未来加密资产价格上涨，稳定币的储值功能将随之放大，吸引力也将提升。从这个角度看，美国对于加密资产价格走高也喜闻乐见，即便其中可能蕴含一定的泡沫成分。
此外，美国或希望以稳定币为载体，加快“美元数字化”进程。在数字货币领域，中国和欧盟已在央行主导的CBDC领域取得显著进展——中国的数字人民币在2017年投入研发，2019年开始试点并逐步扩大使用场景[5]，中国的微信支付和支付宝也已广泛应用，相当于发挥了数字人民币的功能。欧洲的数字欧元（Digital Euro）项目在2023年获批后逐步推进[6]，但美国内部对CBDC态度始终审慎且党派间分歧巨大，在CBDC方面的发展较为停滞。美联储虽在2021年就CBDC展开了研究讨论，但后续并无实质性进展[7]。由此，美国希望以弥补官方数字货币上的时间差，并借助私营部门的创新力量，确保美元在全球数字支付领域的领导地位。
提升美债需求，应对“去美元化”
过去十多年来，海外投资人对美国国债的持有比例出现下滑。2011年，在总额为15.2万亿美元的美国国债（包括公众持有债务和政府间持有债务）中，中国大陆和日本的持有占比分别为7.6%和7.0%，合计占比达到14.6%。而到了2024年底，在总额高达36.2万亿美元的美国国债中，这两大经济体的持有比例分别降至2.0%和2.9%，合计占比下滑至4.9%[8]。一些观点认为[9]，这一趋势可能将持续下去，尤其是在2022年拜登政府冻结俄罗斯外汇储备，以及2025年特朗普政府实施极端的关税政策后，其他国家出于地缘政治风险考虑，将进一步降低对美国国债的依赖。
同时，美联储仍在缩减资产负债表，短期内难以成为美债买家。美联储主席鲍威尔在今年2月曾表示，联储“在缩表方面还有很长的路要走”，并认为市场流动性并未出现需要放缓“缩表”的迹象[10]。美联储理事沃勒在最近的讲话中也认为，美联储资产负债表仍然过大，在未来一段时间内，仍可以继续缩减资产负债表[11]。另一方面，未来美国政府还将发行更多国债，为财政缺口进行融资。根据我们预测，特朗普刚刚签署的《大美丽法案》将在未来十年带来4.1万亿美元的新增赤字，扣除掉征收关税带来的2.8万亿美元的收入后，仍将净增加赤字约1.3万亿美元，这将使未来十年的赤字率将保持在6%左右。
在此背景下，美国希望将稳定币与美债“绑定”，以此来提升对美债的需求。ARK的研究显示，稳定币的发行机构在过去几年已经积累了大规模的美债头寸[12]。截至2025年3月，Tether报告其持有的美债规模已达980亿美元，Circle也持有超过220亿美元的美债。Tether与Circle合计已持有超过1200亿美元的美债，相当于全球第18大美债持有国——略低于韩国但已超过德国。如果进一步观察2024年的美债购买数据，Tether是当年美债的第七大买家，仅排在英国和新加坡之后。此外，根据CoinMarketCap的数据[13]，目前稳定币市值约为2560亿美元，到2028年，有望达到2万亿美元。The Global Treasurer估计，按当前主流的储备资产结构，这可能带来约1.2万亿至1.6万亿美元的美债需求，届时稳定币发行机构或将成为仅次于美联储的美国国债第二大买家[14]。
此前美国财政部长贝森特也曾提到，在当前高利率环境下，财政部没有理由发行长期国债[15]。这意味着，美国政府将更多依靠短期国债来进行融资，短期国债供给将上升（即T-bill）。而稳定币挂钩美债的机制与货币基金颇为类似，正好能够给这些短期国债创造需求，这样便形成了一个闭环。
重建美元主导地位，推动“再美元化”
随着全球经济格局发生变化，一些新兴国家希望建立独立于美元以外的新的国际货币体系，这让美国当局对美元的国际储备货币地位感到担忧。例如，越来越多新兴市场国家试图用本币替代美元进行贸易结算，构建绕过SWIFT系统的替代货币体系；金砖国家扩容为“金砖+”（BRICS+），引发外界猜测可能建立新的货币联盟[16][17]；传统的石油美元体系面临考验，一些美国在中东的盟友国家也在计划使用非美元货币结算石油贸易。对此，一些美国人士认为，必须要遏制住“去美元化”的蔓延，而通过稳定币推行“再美元化”则势在必行[18]。
曾担任美国货币监理署署长的布鲁克斯与哥伦比亚大学商学院金融学教授卡洛米里斯在2023年《华尔街日报》的一篇专栏文章中指出[19]，尽管民族主义和反殖民情绪支持“去美元化”叙事，但现实中仍有很多发展中国家经济治理欠缺，其民众仍希望持有美元资产，以此保护自身财富不被本国的高通胀和本币贬值所侵蚀。据统计，2022年全球仍有17个国家的通胀率超过20%，有57个超过10%。越来越多高通胀国家的居民开始选择使用美元稳定币作为“储蓄账户”，拉美和非洲的许多初创企业，也已开始为当地用户提供稳定币储蓄与支付服务。
此外，稳定币不需要通过当地银行账户，只需要网络连接即可使用，它们没有最低余额要求，手续费很低甚至为零，很容易受到青睐。作者还认为，稳定币对金融体系的意义，就如同“美国之音”在对外传播价值观时发挥的作用——即使美国与某些政府沟通受阻，稳定币也能将美国的货币政策“直接传达给外国民众”。由此，作者得出结论：如果稳定币能够顺利发展，全球对美元的需求将不再取决于本国政府的选择，这对于维护美元地位意义重大。
美联储与特朗普政府官员也表达过类似观点。2025年2月，美联储主管支付系统的理事沃勒在接受采访时表示[20]，稳定币“理论上可以以任何法定货币计价，例如英镑或欧元，但所有人都想要以美元计价的稳定币。”他还补充道：“如果我们能出台良好的监管框架，允许稳定币合法发展，那只会进一步巩固美元作为全球储备货币的地位。”值得注意的是，沃勒也是下一届美联储主席的有力竞争者。美国财政部长贝森特对此表达得更为直接，他在今年3月表示[21]，“我们要确保美元继续是全球主导储备货币，而我们将通过稳定币来实现这一目标。”
特朗普家族利益与加密行业绑定
特朗普在2021年还曾嘲笑比特币“看起来像个骗局”[22]，然而，在2024年总统竞选期间，加密货币行业投入巨资支持他重返白宫。作为回报，特朗普承诺要让美国成为“全球加密货币之都”，设立国家级加密资产储备，支持加密行业在美国发展。特朗普本人也推出了以自己名字命名的“特朗普币”[23]，而他的亲属也参与了好几个加密货币公司项目[24]。根据彭博亿万富翁指数的评估[25]，特朗普集团仅通过几个加密项目，短短几个月内就新增了至少6.2亿美元的财富；相较之下，集团去年经营房地产的收入才只有3400万美元。通过这一系列动作，特朗普家族的资产布局已经与加密行业紧密绑定，这也加剧了他希望推动加密行业发展的政策倾向。
推进路径：从放松监管到法律建设
为推动稳定币及其相关的加密行业发展，特朗普主张放松监管，而这也是其在去年总统竞选时的承诺之一。眼下，在特朗普的其他政策目标——如加征关税、延续减税、打压油价、驱逐移民等——都基本兑现后，放松监管很可能成为下一步政策的重点方向。
2025年5月，特朗普任命了对加密货币友好的保罗·阿特金斯为美国证券交易委员会（SEC）主席。自上任以来，阿特金斯明确表示将摒弃前任加里·根斯勒时期的强硬做法，转而推动建立“理性且现代化的监管框架”，以适应区块链和加密资产的快速发展[26]。他还强调，SEC将制定清晰的规则，涵盖加密资产的发行、托管和交易，既保护投资者免受欺诈，又鼓励负责任的创新[27]。他还支持为加密资产发行提供明确的注册和豁免指引，放宽托管规定，推动美国成为“全球加密资本”集中地[28]。
与此同时，美国国会也在加快推进相关立法，为稳定币的发展提供法律制度保障。众议院金融服务委员会将7月14日至18日定为“加密货币周”（Crypto Week），并计划对三项与加密货币紧密相关的法案进行审议及推进[29]。以下，我们对这些法案进行逐一介绍。
《GENIUS法案》（指导与建立美元稳定币国家创新法案）：该法案于6月17日在参议院以68-30票获得通过，并计划在众议院的“加密周”进行表决。法案旨在建立一套以美元为支撑的稳定币联邦监管框架，允许银行子公司、联邦非银行发行人、以及合格州监管实体发行美元计价的支付稳定币，明确发行稳定币需由100%高流动性资产支持，发行人每月需公开披露“准备金证明”、提供独立审计[30][31][32]：
分级发行方监管：仅三类主体获准发行，经监管批准的受保存款机构（如银行）子公司、持有美国货币监理署（OCC）许可的非银机构、市值≤ 100 亿美元的小型发行人（由州级监管机构审批）。
全额储备支持：每枚稳定币必须由高质量、高流动性的储备资产（如美元现金、受保银行存款、短期美国国债等） 1:1 支持。
定期披露与审计：发行方须每月公开储备构成与价值；流通市值超 500 亿美元者，还需年度第三方审计。
算法与收益分配禁令：明确禁止“算法稳定币”（依靠加密资产、无现实资产抵押的稳定币），支付型稳定币不得向用户支付利息、红利或其他任何收益。
破产与合规保护：储备资产须与发行方自有资产隔离保管；若发行方破产，持币人享有优先索赔权；发行方及托管平台纳入《银行保密法》（BSA）及AML/CFT体系，需履行反洗钱、反恐融资及数据共享义务。
法律属性与监管归属：明确合规支付型稳定币既非证券，也非商品。发行方与托管平台将接受OCC、美联储、联邦存款保险公司（FDIC）、美国国家信用合作社管理局（NCUA）及各州金融监管部门的共同监管。
《GENIUS法案》的推进标志着美国在稳定币领域迈出关键的制度化一步：它旨在为美元稳定币构建一个受联邦监管、高透明度的合规框架，并试图将美元稳定币“收编”为美元货币体系的延伸。有了100%的美元高流动性资产作为抵押，稳定币将具有类似于法币的信用，从而使其成为“数字美元”的化身。此外，法案也允许各类机构发行稳定币，这有助于鼓励竞争和创新，吸引更多风投、金融科技与传统机构入局，加速整个生态的成熟与扩张。
然而，100%的储备意味着稳定币将不具有像银行那样的信用创造功能，这将限制稳定币发行商的利润空间。对于以Tether为代表的海外稳定币发行商而言，他们也将面临更大的合规压力。法案将结束海外发行商在美国“灰色地带”的监管豁免状态，未来如果不能在OCC注册，将面临罚款、流通限制乃至主流交易所下架的风险，重演其在欧洲受限的窘境[33]。
《CLARITY法案》（数字资产市场清晰法案）：该法案于5月29日在众议院提出，已在众议院金融服务委员会以32-19票通过，并计划在“加密周”提交至众议院全体表决。法案旨在建立统一、可操作的数字资产市场监管框架，填补当前监管空白，确保创新和投资留在美国[34][35][36][37]：
数字资产分类：将所有数字资产分为“数字商品”和“投资合同资产”。前者与区块链内在挂钩，其价值来自网络使用（如比特币、以太坊）。后者指发行时按投资合同方式出售的代币，在ICO募资发行时视为证券，二级市场交易（非发行人参与）后可转为数字商品。
监管分工：商品期货交易委员会（CFTC）将专责监管数字商品现货和衍生品市场，负责交易所、经纪商、交易商及其它中介的注册、资本与合规标准、客户资产隔离、反洗钱与市场监控；证券交易委员会（SEC）则负责证券以及初始发行阶段（投资合同资产）的监管。
去中心化金融（DeFi）活动豁免：对于验证交易、节点运行、提供用户界面、开发/分发自托管钱包软件等非托管型DeFi服务，无需按传统市场结构法规注册。
小额募资豁免：美国注册的实体在一年内募资≤7,500万美元、单一买家≤10%，发行数字商品可免于SEC注册申报，但发行前仍需提交详细披露（业务、财务、分配计划、源代码、供应量及治理结构等），并于每半年更新披露，直至区块链获“成熟”认证。
区块链“成熟度”机制：“成熟区块链系统”定义为无任何个人或组织持币≥20%、开源并能执行交易或治理的系统；发行方须在4年内申请认证并每半年提交去中心化进度报告，SEC有60天驳回或要求延期，预期不反对则自动认定为“成熟”。
过去几年， SEC与CFTC之间在加密资产监管权责上的模糊界限，造成了整个行业高度的法律不确定性和沉重的合规负担。
《CLARIFY法案》的推出有助于厘清这两大监管机构的边界，为数字资产行业确立一个更加明确、稳定和可预期的合规路径。该法案设想了一种“动态监管”框架：数字资产初期融资阶段接受SEC监管，一旦项目实现充分去中心化，相关代币交易则转由CFTC监管。这一机制有助于缓解法律风险、降低合规成本，增强企业和投资者长期投资信心。此外，法案对初创项目融资门槛的适度放宽，以及对部分DeFi活动的合规豁免，也将进一步降低创新门槛，激发行业活力，吸引更多技术型企业和资本留在美国。
《反CBDC监控国家法案》：该法案于2024年5月已在众议院通过，参议院尚未表决。法案明确禁止美联储直接或通过中介间接向公众发行零售型央行数字货币（CBDC），也不得将其用于公开市场操作或任何货币政策工具，并禁止开展任何形式的CBDC测试[38][39]。
这项法案的核心出发点在于对金融自由和隐私权的重视：法案支持者指出，CBDC可能演变为政府的金融监控工具，能实时追踪所有个人交易，进而被用于打压异见或政治对手，严重侵犯民众隐私[40]。此外，CBDC还可能削弱美联储独立性，使其沦为政治工具，被政府直接用于向个人发钱或扣款，从而导致货币政策政治化。从社会层面看，CBDC在美国也缺乏民意基础。调查显示，仅约16%的美国人表示支持CBDC，78%表示“不太可能使用”，其中超过一半表示“极不可能使用”[41]。
该法案与《CLARITY法案》和《GENIUS法案》共同构成美国数字货币监管路径的逻辑闭环。它体现了美国的战略选择：放弃由政府主导的CBDC，转而支持由私营部门发行的美元稳定币，并对其实施政策引导和监管。在全球央行纷纷探索CBDC的浪潮中，此举也凸显了传统共和党人基于“小政府、大市场”理念的差异化路径。长期来看，美元稳定币与各国央行发行的CBDC将形成竞争关系，从某种程度上讲，这种路线差异代表了市场与政府在创新赛道上的又一次比拼。
稳定币会成为“新离岸美元”吗？
海曼·明斯基曾说过，“每个人都可以创造货币，但问题在于其是否会被接纳”。美元稳定币一方面与比特币等加密货币紧密联系，另一方面挂钩美元储备，使其能够更快、更容易地被人们所接受。曾担任《金融时报》专栏编辑的卡明斯卡认为，美国当局一边对在岸的稳定币进行监管，另一边放任离岸的稳定币自由发展，这种“一边吃蛋糕，一边还留着蛋糕”的策略，是有意在培育一个由科技驱动的、去银行化的离岸美元体系（Eurodollars）[42]。尽管99%的稳定币都锚定美元，但超过80%的稳定币交易发生在美国以外的地区。根据ARK测算，在短短五年多的时间里，稳定币的全球用户数量已达到约2亿，占全球非美国居民美元持有者总数的15-20%。这一发展速度的确很快，尤其考虑到美元已流通了数个世纪。
然而，这些特征也意味着，美元稳定币对其它货币的主权具有侵犯性。欧洲央行行长拉加德最近表达了对稳定币的关切，她在讲话中指出[43]，（国家）货币是一种公共品，稳定币会导致货币私有化，这有可能削弱执行货币政策的能力，削弱国家的主权。意大利财政部长焦尔杰蒂则表示[44]，美国在美元稳定币方面推出的新政策对欧洲金融稳定构成的威胁“甚至比关税还要严重”。他认为，如果人们无需开设美国银行账户就能获得美元的使用权，这将对全球数以百万计的人具有强大吸引力，并可能削弱货币政策的有效性，不仅是在欧洲，也包括全球范围内。
欧盟在2023年6月通过了《加密资产市场监管条例》（MiCA），建立了统一的加密资产监管框架，对稳定币发行提出了严格要求。MiCA要求稳定币发行方必须获得监管许可，发行前提交白皮书以履行信息披露义务，并确保稳定币由高流动性资产全额支持，这与美国的《GENIUS法案》类似。不同的是，MiCA在储备管理上提出了更为苛刻的地域性限制：普通发行方需将30%的储备资产以存款形式存放于欧盟境内银行，针对重要性高的发行方（如用户数超1000万或储备资产>50 亿欧元），该比例则提升至60%。这种安排的核心逻辑是：不能让锚定美元、由美国主导的稳定币在欧洲随意扩张。
这给美元稳定币带来一个重大挑战：跨司法辖区的可互换性（fungibility）。当同一品牌的稳定币分别由不同司法辖区发行时，尽管链上可以通过统一的智能合约实现技术层面的可互换性，链下的法律地位、监管标准和兑付责任却存在显著差异，难以实现真正的跨境统一。例如，USDC分别由美国的 Circle LLC 和欧盟的 Circle SAS 发行，两者虽在形式上相同，但在储备结构、赎回安排和监管体系上却有本质区别，这使得其法律风险和兑付义务并不对等。虽然 Circle 引入了“储备再平衡机制”，但在极端市场环境下，这一机制的稳定性和效率仍然存疑。同时，稳定币的匿名交易特性，使发行方难以识别用户的身份和所在国家，也为“监管套利”留下了空间。一旦出现市场动荡或赎回潮，资金可能集中涌向储备相对薄弱的地区，引发局部甚至跨境的金融动荡。
目前，各国在跨境互认机制上的分歧仍然显著。欧盟MiCA尚未引入对第三国监管等效的正式制度，仅建议通过签署双边监管合作协议来解决协调问题。欧洲央行也明确反对“监管宽松”的稳定币在欧元区广泛流通，担忧其构成系统性风险。相比之下，美国《GENIUS法案》则采取“有条件互认”的方式，在满足储备合规、注册许可和持续监管等要求下，允许来自“监管水平可比”的外国稳定币进入美国市场。这一点并不奇怪，因为美国将稳定币视为美元法币的延伸，自然希望创造一个更加开放的环境，依托稳定币的网络效应，重建美元主导地位。
美元稳定币的另一个问题是：金融的脆弱性[45]。如果稳定币作为接入去中心化加密资产世界的“一把钥匙”，而去中心化金融（DeFi）协议在加密资产经济中形成高度互联性[46]，这会放大风险传导——同一区块链内的平台联动、跨协议抵押品再抵押（collateral rehypothecation）链条和跨链桥，使得单一风险能快速扩散至整个生态。当加密资产价格下跌时，金融损失会被进一步放大，而DeFi缺乏传统金融的熔断机制，自动清算往往呈现顺周期行为，容易在市场剧烈波动时加剧抛售压力。正如2022年TerraUSD崩溃所示，这些脆弱性的叠加可能引发更广泛的金融动荡。
此外，DeFi与传统金融体系的连接主要通过传统银行完成，而这种连接本身也构成新的传染路径。稳定币发行方通常将其储备资金配置于商业银行存款、短期国债、逆回购协议等货币市场工具。一旦稳定币市场出现大规模赎回潮，发行方需迅速变现储备资产或从银行提取大量资金，可能引发银行端的流动性冲击。例如，USDC部分储备曾存于硅谷银行，2023年在硅谷银行遭遇信任危机，Circle承认其33亿美元存放在硅谷银行，这引发了加密货币市场的恐慌，大量投资者抛售USDC，导致价格脱锚最低跌至0.88美元。而Silvergate与Signature银行的相继倒闭，也与其对加密客户依赖度较高、面对资金大规模出逃时承压严重有关。
总的来看，特朗普政府积极推动美元稳定币，意在将其打造为离岸市场中的“通用货币”，以巩固美元在全球数字金融时代的主导地位。这一战略为美元稳定币的发展创造了政策和市场优势，但也势必引发其他国家的警觉，进而面临更多跨境监管壁垒。要真正成为“新离岸美元”，美元稳定币不仅需要实现跨司法辖区的互换，还必须有效缓解其固有的金融脆弱性，这些都还需时间来检验。
图表1：稳定币发行机构已经积累了大量美国国债头寸
资料来源：ARK，US Treasury，Tether，Circle，中金公司研究部
图表2：各类加密资产适用的美国法律及对应的监管机构
资料来源：Goodwin[47], US Congress, Paul Hastings[58]，中金公司研究部