文｜全球财说

近期，又一A股上市公司宣布开启“A+H”双重上市进程，合合信息（688615.SH）向港交所主板递交上市申请，保荐人为中金公司。

这家拥有全球用户规模最大的图像文本处理AI产品“扫描全能王”的公司，距离其挂牌A股仅过去9个月，且上市之路十分坎坷，全程历时3年之久，甚至出现“压哨发行”的情况，险些失之交臂。

2021年9月，合合信息首次递交科创板，在经历三轮问询后于2023年8月过会，并于同年10月获得注册批复。然而，合合信息却迟迟未启动发行，直至2024年9月批文失效进入倒计时，沉寂已久的合合信息突击发行，并于当月挂牌科创板。

合合信息登陆A股后，市场给出较为良好的回馈，截至7月11日收盘，合合信息报收159.24元/股，总市值达223亿元，较发行价涨近190%，且市盈率（TTM）超50倍。

针对合合信息赴港二次上市，市场评价不一，其中较具争议的一点便是公司刚在9个月前的A股IPO中获得十数亿元募资，质疑其短期内二次上市的必要性。

现金充裕、募资用途重复，A+H有无必要性？

合合信息A股IPO原计划拟募资14.90亿元，最终获募资13.80亿元，扣除各项发行费用后募集资金净额为12.70亿元。

与大部分公司冲击IPO时的补流需求不同，合合信息A股IPO募资用途中并无“补充流动资金”项目，毕竟从合合信息的资产负债表来看，并不缺钱，或者说非常“富有”。

根据合合信息于2025年4月发布的募资使用公告显示，2024年9月上市至2024年12月末期间，公司已投入的募投项目资金达1523.94万元，占募投项目总进度约1.18%。

合合信息表示，未来一年将使用不超过9亿元闲置募资用于现金管理。截至2024年末，合合信息已使用3亿元闲置募资用于购买理财产品。

2021年至2023年，合合信息货币资金分别为6.34亿元、5.53亿元、3.53亿元，虽呈现下降趋势，但是其交易性金融资产逐年攀升，期间分别为0.70亿元、5.31亿元、11.11亿元。

2024年，因募集资金到账致使货币资金增至13.90亿元，同期交易性金融资产为15.45亿元。截至2025年3月末，货币资金为14.71亿元，交易性金融资产为16.72亿元，而同期的有息负债可以少到忽略不计。

需要特别关注的是，合合信息此次递表港交所特意表明，拟拿出部分资金用于补充公司运营资金及一般用途。

不免发出疑问，在通过A股IPO募资账上已收获超14亿元现金的背景下，仅时隔9个月再次上市募资补流有无必要性？

账上交易性金融资产高达16.72亿元，补充运营资金及一般用途未免有些牵强，或者说借A+H赴港风潮进行“圈钱”。

另一方面，对比两次募资用途，会发现有部分项目存在重复。

在A股IPO募资用途中，合合信息拟拿出超5成募资用于人工智能C端产品及B端服务研发升级项目，以及近2成募资用于人工智能核心技术研发升级项目。

在H股IPO募资用途中仍可找到对应项目，即“用于C端AI产品及B端AI产品的研发”、“AI前沿基础技术开发”。

值得一提的是，合合信息在成功登陆A股市场后便大手笔分红，拟派发现金红利2.00亿元，占2024年合并报表归属净利润的49.93%。

从股权结构来看，截至2024年末，创始人镇立新直接、间接持有合合信息29.95%股份，为公司实控人。通过此次分红，镇立新将获得约6000万元的现金红利。

付费转化率难题，持续“造血”力不从心

仅隔9个月合合信息火速开启A+H两地上市，难道是出于公司持续“造血”能力或后劲不足所引发的成长性隐忧？

单从合合信息近年业绩数据看，表现不俗。

2021年至2024年，合合信息营业收入分别为8.06亿元增至14.38亿元，年复合增速21.00%，同期公司归属净利润由1.44亿元增至4.01亿元，年复合增速可达40.69%。

净利润之所以实现较为显著的增长，主要源于合合信息所处的SaaS行业毛利率普遍较高，期间公司综合毛利率由83.44%增至84.24%。

超80%的毛利率水平，成为合合信息冲击资本市场的敲门砖，但“暴利”商业模式的可持续性也成为市场最关注的问题。

从合合信息营收结构来看，超8成营收来自于C端产品（扫描全能王、名片全能王、启信宝），其中扫描全能王营收贡献超7成，为公司业绩增长的主要引擎。

据了解，合合信息C端产品主要采用会员订阅模式，VIP会员收费是主要收入来源。以扫描全能王为例，收费标准可分为月度、半年度、年度VIP会员，金额分别为45元、180元、258元。

也就是说，合合信息只要确保用户付费率就能保持业绩的持续增长。

招股书显示，在2024年全球C端效率类AI产品MAU（月活跃用户数）上亿的企业中，按相应产品的收入计，合合信息位居中国第一名、全球第五名。截至2024年末，合合信息C端产品MAU可达1.71亿人，2025年3月末该数据进一步增至1.78亿人。

只是，手握上亿月活用户流量优势，合合信息的付费转换率却并不高。

结合A股IPO招股书数据，以核心C端产品扫描全能王APP为例，截至2023年末，该款APP付费用户数占总用户数（设备数）仅0.59%。

且变现能力有减弱的趋势，2021年至2023年，扫描全能王新增付费用户由107.38万人降至96.18万人，同期新增付费转化率由0.68%降至0.63%。

虽在2024年财报及H股招股书中，合合信息不再对付费用户数据进行详情披露，但参考其他数据也能看出端倪。

2021年至2023年，合合信息通过销售商品、提供劳务收到的现金同比增速分别为34.92%、24.03%、22.93%，随期间保持双位数增长态势，但增速持续放缓与同期新增付费转化率减弱趋同。

2024年这一问题被放大，当期合合信息通过销售商品、提供劳务收到的现金同比微增3.78%，增速骤降至个位数，对此公司在财报中并未进行过多解释。

这从代表会员费预收款的合约负债（合同负债）也有些许变化。截至2021年至2024年及2025年3月31日，合合信息的合约负债为3.60亿元、4.44亿元、5.29亿元、5.21亿元及5.00亿元。

“一条腿”行走，闯关海外市场难言优势

合合信息之所以进退两难，主要源于“第二曲线”的缺失。

从近些年合合信息营收结构来看，名片全能王营收占比始终在2%左右，曾力推商业信息查询C端产品“启信宝”，在多年营销成果不佳后，公司逐渐减少对其扶持力度，2024年启信宝营收占比已由巅峰时期15%左右缩至4.5%。

相对应的，合合信息对于扫描全能王依赖度正逐年上升，营收占比由2021年的61.21%增至77.3%。

不可忽视的是，扫描全能王在深耕的智能文字识别领域中并非不可替代，目前不少手机都自带扫描功能可进行简单的文字识别操作。此外，同类型APP及综合性APP已对合合信息造成一定用户分流甚至变现率影响。

例如，阿里巴巴旗下的“夸克扫描王”精准对标扫描全能王，还有百度云、腾讯云以及金山办公旗下的WPS等多款移动端应用均涵盖文字识别功能。

但更大的危机还是AI，随着人工智能技术在越来越多的行业加速普及，如DeepSeek、豆包、Kimi等大模型工具，在文字识别的同时还能进行问答互动，可满足更宽广的用户使用需求。

AI浪潮下，缺乏护城河优势的合合信息，只能通过持续增长的营销推广费用维持业绩增长。

2022年至2024，合合信息销售费用由2.69亿元增至4.29亿元，年复合增速26.30%，超过同期总营收复合增速20.64%，销售费用构成中超6成为广告宣传费。

不过合合信息在研发中也没有懈怠，近3年累计投入12.31亿元，与同期销售费用13.01亿元总额几乎相当。其实从A股、H股两次募资用途也能看出，合合信息已将AI技术作为未来重点研发方向。

只是合合信息还有更大的野心，那便是海外市场。此次H股招股书中，合合信息的募资用途还加了一项未来三年C端产品的全球运营团队及营销网络、B端产品全球销售及服务网络。

只是，从往年海外市场表现来看，成长性尚不及国内市场。

2021年至2024年，合合信息境外及中国港澳台地区收入由3.06亿元增至4.66亿元，年复合增速达15.05%，远低于国内市场24.6%的年复合增速。

深究原因，相对国内市场本就不高的付费用户渗透率，合合信息海外市场的用户付费意愿则更低。

这一点，合合信息在A股招股书曾有透露，2023年扫描全能王在中国地区的年付费用户渗透率为0.53%，而同期巴西、印度尼西亚、墨西哥等代表国家的渗透率分别为0.11%、0.08%、0.07%。

与此同时，信息安全或成为合合信息布局海外市场的最大阻力。

此前，扫描全能王、名片全能王均有在印度和美国被下架和封杀的记录。目前，印度相关禁令还在持续，美国虽已撤销但不排除未来有新禁令颁发的可能，同时也不排除其他国家地区同样以信息安全为由颁布相关禁令。

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