文｜本原财经

预计上半年营收最多93亿，比去年少8亿多；净利润最多12亿，与去年同期19亿的战绩相比，几乎被拦腰砍了一半。

一纸不乐观的中期业绩预告在中国婴幼儿奶粉市场炸开一个口子，当事人中国飞鹤（06186.HK）股价大跳水，一天跌了17.02%，蒸发近88亿港元。

为稳定市场信心，飞鹤紧急宣布“10亿元股份回购计划”，并承诺2025年派息不低于20亿元，仍未成功挽救市场信心。

有投资者直言：“回购不注销，用股民的钱买股民的票放自己兜里，流氓都不如。”“说好听回购，说不好听叫炒股。用自家钱炒自家股票，在港股非常少见……”

都说国产奶粉已经抢占国人心智，一哥飞鹤为何会突然失速？难道真的因为“中国人不爱生孩子”？

01飞鹤业绩遇冷

伴随着“再苦不能苦孩子，再穷不能穷教育”的育儿观念、消费升级与人口红利，过去十年，飞鹤从东北小城振翅高飞，凭借供应链、营销、产品等一系列组合拳在国内市场攻城略地。

2015年，国内奶粉市场还是外资品牌惠氏、美赞臣、雅培们的天下，飞鹤独创一套营销话术，“我们和洋奶粉最大的区别就是，我们的奶粉更适合中国宝宝体质”，在国产奶粉崛起浪潮中一骑绝尘。当年飞鹤仅销售费用就花了11.7亿，同比增长55.3%。

销售端多投放一点，收入增速就快一点。得益于精准定位与营销驱动，飞鹤2016年高端产品系列就增长了80%，跃居国产品牌第一。

到2018年，其整体销售额已突破百亿，还请来国际影星章子怡担任品牌形象大使。当章子怡的广告在电视上播出时，也有一些消费者疑惑了，“章子怡真的会给自己孩子用国产奶粉吗？”

2019年，飞鹤又超越了惠氏，登上国内婴幼儿配方奶粉市场销量榜首，此后更是连续多年霸榜。

但自2021年起，飞鹤业绩增速突然开始放缓：净利润到2024年已是连续4年下滑（2024年略有反弹），降至36.5亿元，不足2020年峰值的一半。公司市值也从2021年1月的2000亿高峰，缩水近80%，跌至400亿+。

如今，2025年上半年业绩预警一出，市场一片哗然。

对于业绩下滑，中国飞鹤给出四大原因：

一是向消费者提供生育补贴；二是降低了婴幼儿配方奶粉的渠道库存；三是收到的政府补助减少；四是对全脂奶粉产品减值计提。

所谓生育补贴，是从今年4月开始，飞鹤宣布为全国范围内符合条件的孕期家庭提供不少于1500元的生育补贴，总计12亿元。

当然补贴不是直接给钱，而是孕满24周以上的准妈妈，可以领取到1罐实体孕妇奶粉和5罐星飞帆奶粉兑换券，限定兑换券每月一张。

这一做法让品牌层面赚足了口碑，实质上确实压缩了销售收入，同时引发行业对手们竞相模仿，掀起“补贴战”，使得效果有所打折。

不过，通常新生儿奶粉不适合频繁换，而每个新生儿每月大概需要3—5罐奶粉（750g）。所以，中国飞鹤的生育补贴方案相当于自己掏腰包去“买未来”，提前锁定潜在客户，也算是营销的一部分。

也有网友吐槽：“1500元鼓励生娃如同劳斯莱斯10元优惠券”。

至于库存问题，则是飞鹤早期埋下的雷。

2020年末，中国飞鹤的存货只有12.8亿，到2023年年末已随业绩飞涨至22.6亿。2020年，公司存货周转天数为69天，2024年增长至114天。这也意味着大量奶粉未出库、未计收入，销售端产生“真空期”，对经销商而言，是压力，对财报而言，是利润的蒸发。

新旧国标产品切换带来的去库存等市场调整在继续，问题没有在发展中被消解，反而积少成多，最终只能在某个节点上集中爆发。

02高端化的烦恼

奶粉并不是理性消费。中国飞鹤定位“高端”品牌，从品牌到价格，营造高端氛围来俘获宝妈群体，玩的其实是心理战。

过去三聚氰胺事件中，低价奶粉集体爆雷，高价的外资奶粉被宝妈群体们所信赖，谁掌握了高端婴幼儿奶粉谁就掌握了市场财富密码。

飞鹤董事长冷友斌盯上了这块蛋糕，一举砍掉当时年营收近5亿的低端产品线飞慧系列，同时，主推超高端产品线星飞帆，将产品的三个档次调整为超高端、高端、普通。

有个小插曲是，飞鹤广告语定为“更适合中国宝宝体质”之前，还有一版是“欧盟认证、新西兰奶源、欧洲牧场、通过美国质检，更适合中国宝宝”的著名广告，被不少网友吐槽是“大型翻车事故”，后去掉前缀背书。

2020年，冷友斌曾放出豪言，“消费者的认知是这个好的就等于是贵的”，而飞鹤的奶粉“折算成公斤价，是全世界最贵的”。说这话时，飞鹤的乳铁蛋白技术都要依赖他人。

随着飞鹤品牌定位的提高，其产品售价提得更迅猛了。

2024年一季度，飞鹤宣布全面提价，高端产品每公斤售价进入350元-449元区间，与主流消费者脱节；超高端产品“星飞帆”和“臻稚有机”系列，每千克飙升至超450元，接近普通国产婴幼儿奶粉均价的两倍，为全行业最高，正是抓住了消费者“贵就是好”的心理。

2024年初，飞鹤普及“扫码红包+电子围栏”活动，试图直接经济激励的同时打击窜货行为，维护市场秩序。2024年12月，飞鹤又通过调整电子围栏红包实现变相涨价。对星飞帆卓睿一段和二段的红包补贴从之前的20元/罐下调至15元/罐，这相当于单罐价格上调了5元。

消费者，在红包活动的喜悦之中，还能含笑买单多久呢？

另有消费者在“黑猫投诉”平台上透露，飞鹤存在“内码红包承诺未兑现”问题：商家承诺每罐返15元红包，实际扫码仅得0.5元，多次沟通后仍有四罐返利拖欠。另有几千条投诉，内容涉及奶粉质量问题、虚假宣传等问题。

贵未必好，但利润率大概率是高的。2024年，飞鹤整体毛利率高达66.3%，高端婴儿奶粉毛利率更是高达73.6%。其中超高端产品“星飞帆卓睿”系列销售额达到67亿元，撑起了婴配粉业务超三分之一的营收，是飞鹤营收回暖的最大功臣。说明高端化策略，市场还是买单的。

为了强化高端形象，飞鹤在技术研发上持续加大投入，积极与国内外科研机构合作，冷友斌接受采访时说，“婴儿奶粉里我们的研发费用投入绝对全世界第一。”

但即便如此，飞鹤依旧没有摆脱“重营销轻研发”的质疑，其总体研发投入占比也就2%左右。

以2024年报为例，飞鹤研发只投了5.85亿，不升反降，而花在营销上的钱高达71.8亿，远超澳优、伊利股份、蒙牛、贝因美等同行业上市乳企。营销费是搞研究的12倍， 比当年净利润（35.7亿）还多一倍，这已经是收敛了的结果。

为了脸面上好看，飞鹤直接将研发费用归于管理费用之中。

不止飞鹤如此，伊利近10年营销费1874亿，贝因美114亿，这些钱加起来能建40个大型研发中心了。

反观雀巢、达能、菲仕兰等外资巨头，虽屡屡被传被收购、战略失误、股价下挫，却在2024年国产奶粉业绩普遍扑街的情况下，仍保持增长，比如雀巢中国在中国市场实现高个位数增长，美素佳儿实现双位数增长。

20204部分国产乳企营收状况

在超高端市场（单价≥450元/罐），外资品牌仍保持55%以上的市场份额。靠的是什么？

是达能每年砸10亿欧元研究母乳成分，是雀巢在全球有34个研发中心，是一款新配方平均要研究5-8年，是“欧洲宝宝喝了80年”。而不是一年变相提价N次，半年就敢喊“升级款”。

咱绝不是崇洋媚外，外资品牌凭借数十年母乳研究积累，在活性成分专利及临床实证体系成壁垒，咱们龙头核心专利如HMO领域还在起步阶段，可能还没人家零头多，要沉下心来学习的还有很多。

03世界的飞鹤

飞鹤营收结构单一，91.9%的收入靠婴幼儿奶粉，业绩雪崩，更根本的原因还是在于吃不上人口红利了。

根据国家统计局的数据，我国新生儿数量自2016年达到1786万的峰值后，便开启下滑通道，2023年降至788万，2024年虽因“龙年效应”小幅回升至954万，但权威机构预测2025年将再度下滑至885万左右。

伴随着人口出生率的波动下降，我国婴幼儿配方奶粉市场逐渐萎缩，直接影响了飞鹤等企业的利润。

但生育率不是免死金牌，人家日本生育率1.3，明治奶粉靠成人奶粉、保健品照样赚全球的钱；韩国生育率0.7，每日乳业靠特殊配方奶粉打开了欧洲市场。

而中国乳企还沉浸于你补12亿，我搞16亿的内卷，卷到最后只剩摊薄的利润和一地鸡毛。还不如学学人家外企，要么安心坐冷板凳深耕技术，要么像雀巢一样搞搞咖啡、宠物食品、成人营养品（飞鹤搞了点，但成效不大），多元化破局，别老盯着那点新生儿。

为了扭转下滑趋势，冷友斌宣布飞鹤未来将在五大产业方向发展布局；其中，积极布局海外婴幼儿奶粉市场，打造“世界的飞鹤”，到高出生率国家和地区完成出海任务是一大重点。

2024年4月，飞鹤加拿大皇家妙克获得了加拿大地区首张婴幼儿配方奶粉生产执照，同年9月，飞鹤在加拿大的工厂开工。但目前看来，中国飞鹤来自海外的收益贡献占比并不高。

不仅如此，受限于竞争方式、地域差异、文化区别，飞鹤与诸多消费品一样海外开拓不易。典型案例是，在海外市场，不少国家规定12个月以下婴儿食用的奶粉不允许在媒体上做广告，“聪明宝宝喝飞鹤”的类似营销方式难以在海外复制，还得靠专利说话才行。

婴幼儿配方奶粉销售额于2021年达到最高值1725亿元，2024年销售额已经减少至1367亿元，同比下滑7.4%。同时，Euromonitor预计未来5年我国婴幼儿配方奶粉市场仍将下滑。

飞鹤进入漫长的调整期。面对下行周期，想真正走出“第二成长曲线”，科研创新、品牌溢价、结构优化缺一不可。

最合适中国宝宝体质的奶粉到底是什么，宝宝知道，但说不出来。