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论点

TradingKey - 菲利普·莫里斯国际公司（PM）或许是当前最具竞争力的消费类股票。没有其他烟草公司能像PM一样积极转型，远离传统可燃产品，也没有其他大型消费类公司能像PM一样具备如此巨大的增长潜力。

公司背景

菲利普·莫里斯公司销售超过130个品牌的可燃卷烟，其中包括其旗舰品牌万宝路——全球销量最高的国际卷烟品牌。2008年，菲利普·莫里斯公司从奥驰亚集团（MO）中分离出来。两家公司销售相同品牌的产品，但奥驰亚集团仅在美国销售，而菲利普·莫里斯公司则在全球范围内销售。

在过去十年中，菲利普·莫里斯开始提供无烟替代品，如IQOS加热烟草系统和ZYN尼古丁袋，试图重塑公司的业务。  

收入细分

要了解该公司如何盈利，我们可以从两个角度来看待收入

首先，按产品分类，收入大致可分为两类——可燃产品（即需要点燃才能吸食的传统香烟）和无烟产品（如IQOS等加热烟草产品及其他无烟替代品），后者占总收入的40%。

可燃产品的最大收入来源是万宝路，而在无烟产品方面，IQOS是销量最好的加热产品。IQOS预计将带来$110亿美元的销售额，占公司总收入的近30%。

来源：公司报告

从地域分布来看，欧洲贡献了总销售额的40%，其次是南亚和东南亚、独联体（前苏联地区）、中东和非洲（30%）。东亚和澳大利亚贡献了25%，而美洲地区则占5%。

市场份额和竞争

如果排除在中国市场占据主导地位的中国烟草总公司（全球最大的烟草市场），全球烟草市场主要由四家企业掌控——菲利普·莫里斯（美国为奥驰亚集团）、英美烟草（BAT）、日本烟草和帝国品牌。在绝大多数国家市场，榜首位置由菲利普·莫里斯或BAT占据。

然而，菲莫国际与其他公司最大的区别在于其无烟业务。该公司40%的收入来自所谓的减害产品（RRPs）。相比之下，英美烟草公司（BAT）此类产品的收入占比不足20%。IQOS已然成为全球销量最高的加热设备，远超英美烟草公司（BAT）的同类产品“Glo”。

来源：公司报告，Needham and Company

增长潜力

尽管万宝路仍是最受欢迎的传统香烟品牌，但菲莫国际的增长已不再依赖于可燃产品。其新一代产品的增长速度已超越传统产品，预计不久后将占总收入的50%。

来源：公司报告，Needham and Company

不仅如此，无烟产品的利润率高于可燃产品，随着收入结构的演变，这将推动利润率的提升。

来源：公司报告，Needham and Company

除发达市场外，我们认为IQOS在东南亚、中亚及中东非洲地区（SSEA、CIS和MEA）存在巨大增长潜力。目前，这些地区可燃卷烟的销量占全球总量的56%，而IQOS的销量仅占21%——我们相信这一巨大差距将随着时间推移逐步缩小。

来源：公司报告

最后，我们有ZYN，新一代尼古丁口含袋，目前收入约为$20亿（占总收入的5%），毛利率高达86%，且年增长率超过20%。

IQOS 和 Zyn 的使用者主要集中在 20 至 40 岁的人群中，这为菲利普·莫里斯公司（Philip Morris）在消费者中建立品牌认知提供了充足的时间。

估值

尽管36倍市盈率远高于烟草同行及可口可乐（KO）等大型消费品企业，但我们的折现现金流模型显示目标价位高于200美元。我们认为无烟产品的发展潜力值得获得溢价估值，因为这不仅将推动两位数营收增长，还将进一步提升利润率，意味着每股收益（EPS）增长将达到高个位数水平。相比之下，上述消费品巨头的EPS增长率仅为中个位数。

风险

菲利普·莫里斯面临的潜在风险包括：消费税的突然大幅上调可能在长期内损害其净收入。另一项风险可能与无烟产品之间的竞争日益激烈有关。此外，我们不应忽视菲利普·莫里斯是一家美国公司，但其业务运营几乎全部在国外进行，这使其面临一定的汇率风险。

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