（转自：尺度商业）
文 | 张佳儒
肯德基、麦当劳，西式快餐的代表，借助资本市场的力量在全球扎根。你知道吗？有一家中式快餐企业，被视为最有潜质对标“中国麦当劳”的公司。
在过去几年，这家公司业绩规模不断增长，但2024年增速大幅下滑。加盟门店数量快速扩张，但整体店效不如直营店。在“万店目标，加盟为主”的口号下，公司还需要更好的数据说服加盟商。
这家公司叫老乡鸡，与业绩及门店规模扩张形成鲜明对比的是，这家公司上市之路却较为坎坷：2021年9月开始上市辅导，2022年5月递交A股上市招股书，拟在上交所上市。2023年2月，老乡鸡重新递交招股书，但仅半年后就撤回IPO申请。
2025年1月，老乡鸡转战港交所，但后续递表失效。7月7日，老乡鸡再次向港交所主板递交上市申请。据多家媒体报道，老乡鸡于7月9日启动了港股上市管理层非交易路演。若消息属实，可见老乡鸡对冲刺港股IPO的决心。
就在申请港股IPO前，两机构股东要求老乡鸡回购了股票，完成了清仓。此次回购后，老乡鸡股权进一步向家族集中，创始人家族合计持有92.02% 的股权，外部机构股东仅剩一家。
申请港股上市前，老乡鸡创始人家族内部，完成了权力交接，80后二代接班，他能带领老乡鸡圆梦上市吗？
创始人曾行贿，80后二代接班，业绩增速大幅放缓
很多人知道老乡鸡，是从创始人束从轩一段视频开始的。2020年2月，束从轩在视频中“手撕”员工降薪请愿联名信，称哪怕卖房卖车，也会确保员工有饭吃，有班上。
此后，束从轩凭借好老板的形象走红，外界也关注到他创立的这家老乡鸡。老乡鸡冲刺A股的名称是安徽老乡鸡餐饮股份有限公司，冲刺港股的名字是LXJ International Holdings Limited，但实际经营主体没有变化。
值得注意的是，束从轩作为老乡鸡创始人，自己却0持股。A股版本招股书显示，束小龙、董雪、束文三人合计持有91.32%股份。其中，束小龙是束从轩之子，束小龙、董雪系夫妻关系，束小龙与束文系兄妹关系。
束从轩0持股，却对老乡鸡拥有极高的话语权。根据家族成员签订的《共同控制协议》，董事会、股东大会不能达成一致意见时以束从轩的意见为准。
老乡鸡这样的安排，引起监管层的关注。在IPO文件反馈意见中，证监会要求说明束从轩不持股的原因、是否存在规避法律规定的情形。
根据公开信息，束从轩曾有行贿“旧账”，证监会要求说明束从轩相关行贿行为是否构成重大违法行为；老乡鸡申报国家级龙头企业资质的过程，是否符合法定条件。
对于反馈意见，监管要求老乡鸡方面在 30 日内逐项落实，否则就会终止审查。后续，老乡鸡并未因未回复而被终止审查，可见，老乡鸡方面回复了反馈意见，但回复文件未有公开报道。
最新的港股招股书中，老乡鸡完成了二代接班。2023年11月，束小龙接替束从轩出任老乡鸡董事长，束从轩退任所有职务。随着二代接班，此前创始人家族的《共同控制协议》于2023年12月终止。
束小龙1988 年生，本科学历，早在2012年加入老乡鸡，曾任总经理副董事长职务。从束小龙接班后的业绩表现看，老乡鸡业绩规模继续增长，但增速大幅下滑。
2022 年到 2024 年，老乡鸡总营收分别为45.28亿元、56.51亿元和62.88亿元，2024年增速为11.3%，相比2023年的24.8%数据明显下滑。同期，年内利润分别为2.52亿元、3.75 亿元、4.09亿元，2024年增速8.8%，相较2023年的49.0%的增速出现大幅下滑。
业绩变动的背景下，老乡鸡的股权结构也发生变化，两机构股东在公司申请港股IPO前选择清仓。根据招股书，2024年1月，老乡鸡完成对麦星投资和广发干和全部股权的回购，对价分别为9824.46万元和5521.04万元。
此前的2021年12月，麦星投资和广发干和分别以8900万元和5000万元认购老乡鸡0.49%、0.28%股份。据此计算，彼时老乡鸡的估值达到180亿元左右。
另据胡润全球独角兽榜单显示，两机构股东投资老乡鸡的2021年至2022年榜单，老乡鸡的估值为100亿元，机构股东完成清仓的2024年榜单，老乡鸡的估值下降至85亿元。
两机构股东清仓后，老乡鸡股权结构进一步集中，束小龙家族合计持有老乡鸡92.02% 的股权。加华资本旗下公司作为唯一外部机构股东持有4.98%股份，另有3%股份由股权激励计划平台持有。
直营门店遭13项行政处罚，加盟增速难掩店效差距
此次再战港股IPO，老乡鸡将加强一体化供应链布局和扩大门店网络作为核心募投方向。这也是老乡鸡面对业绩增速下滑的举措。
2023年底，老乡鸡喊出“万店目标，加盟为主”的口号。从门店数量变化看，加盟店正成为老乡鸡门店增长的引擎。2022年至2024年，老乡鸡的直营店从1007家缩减为914家，加盟店从118家猛增至565家。
从收入上看，2022年至2024年，老乡鸡加盟店收入占总收入比例从3.84%持续增长至11.40%，但占比相对仍较低。
若想推动加盟店加速扩张，老乡鸡还需要拿出更亮眼的业绩来增强加盟商的信心。
招股书显示，目前老乡鸡加盟店整体店效不及直营店，2024年，直营店单店日均销售额为1.60万元左右，加盟店为1.24万元;此外，直营店的翻座率4.8次/日远高于加盟店的3.6次/日。每单位面积的日销售额来看，直营店82.2元高于加盟店的72.6元。
在门店扩张的同时，老乡鸡整体顾客人均消费有所下滑，其中直营店从2022年的29.7元一路下滑至2024年的27.5元。对此，老乡鸡解释称，2023年推出了更多以蔬菜为主的菜品，销售份额随之增加，由于菜品价格低于肉类，因此客单价下降。
老乡鸡调整菜品的动作背后，其“价格偏高”的问题被外界关注。互联网上，至今有“老乡吃不起老乡鸡”、“月薪两万不敢点老乡鸡三个肉菜”等言论。
虽然被嫌贵，但老乡鸡毛利率相比并不高。港股招股书中，老乡鸡毛利率从2022年的20.3%增长至2024年的22.8%，同为中式快餐品牌的小菜园和乡村基的数据在50%以上。此前A股招股书中，老乡鸡的毛利率也低于同行均值。
此外，关于菜品是否为预制菜的问题也一直是外界关注的焦点。2024年4月，老乡鸡官网发布公开信，称餐厅现做占比70.6%，半预制占比27.7%，复热预制占比1.7%。
加盟业务的扩张也考验着老乡鸡的品控能力。招股书中，老乡鸡表示，报告期内，旗下13家直营店遭到13项行政处罚，主要问题包括使用过期的食材、使用不符合卫生标准的餐具、在菜中发现异物等。
从历史经验看，连锁企业的加盟店相比直营店，管控难度更大，也更容易引发品牌风险。而老乡鸡如何破解这一难题，无疑是其加盟模式能否快速推进的关键。
老乡鸡的上市之路，是连锁企业突围资本市场的缩影。如何在规模扩张与品质把控之间找到平衡，既赢得“老乡”们的信任，又获取资本市场的信心，是老乡鸡必须面对的核心课题。再次冲刺上市，老乡鸡能圆梦吗？值得关注。