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　　来源：晨明的策略深度思考

　　我们在6月29日报告《市场不缺钱》（点击可链接）提到，资金面万事俱备、只欠东风。国内广谱利率下行背景下的存款搬家，和美国例外论证伪、美元贬值、联储降息预期下的资金外溢，都已经成为A股市场的两大蓄水池。

　　因此，当前市场所处的阶段可以概括为“上行收益和下行风险不对等”。

　　一方面，“下行风险”被锁住：4月央行答记者问曾提出“在必要时间向中国汇金公司提供充足的再贷款支持”，为后续监管资金的增量子弹提供保障；而年初金融委明确了“大型国有保险公司从25年起每年新增保费的30%用于投资A股”，因此保险资金下半年仍在徐徐增配。

　　另一方面，“上行收益”则有较大的潜在空间：一旦四中全会、十五五规划等能够带动远期基本面预期的trigger出现，则场外两大资金蓄水池（国内存款搬家的资金、海外美元溢出的资金）可能导致市场较大的上行空间。虽然该事件当前的“胜率”有不确定性，但“赔率”非常有吸引力，从配置上建议做出应对。

　　1、历史上基本面尚未显著改善的时候，能否走出牛市？

　　①1996-1997年：基本面下行，上证综指上行16个月，涨幅170%。

　　96年“保值补贴率”连续下降，直至取消“保值储蓄”，增量资金主要是居民存款搬家。

　　②2005-2006年：基本面尚未触底，上证综指自“998”大底上涨9个月，涨幅70%。

　　2005年是A股机构投资者发展的元年，股权分置改革带来“资本市场定位提升”的远景想象空间，增量资金主要是各类机构投资者的崛起。

　　③2014-2015年：典型的一轮非基本面“水牛”，上证综指上涨近1年，涨幅150%，创业板涨幅近200%。

　　国企改革、一带一路驱动远期基本面改善预期，金融创新、伞形信托、场外杠杆，杠杆资金源源不断入市。

　　④2024年“924”：基本面仍在下行，指数2周时间上涨35%。

　　久旱逢甘霖，各类增量资金齐力入市。

　　从历史上的四段案例来看，在当下基本面一般、ROE下行的情况下，如果能有一些短期不可证伪的宏大叙事，让投资人相信远期的资本市场定位提升、或基本面和ROE有很强的回升预期，也能吸引场外资金入市，推动指数级别的牛市。

　　从这一点来看，25年下半年也存在Trigger触发的可能性，值得重点留意。

　　2、回到当下，近一个月各类资金有何变化？

　　“国家队”并非上涨的主导力量，反而可能在有意识地调节上涨节奏：股票型ETF保持净流出，代表核心资金持仓的四大沪深300ETF也持续流出。

　　风险偏好最敏感的杠杆资金已有明显入市：6月下旬以来融资余额抬升、融资余额成交占比超过4.5%，而去年924与今年春节后成交占比高点约5%。在此背景下，指数慢牛格局初步形成。

　　而居民资金入市还不显著：除去6月有浮动管理费率基金密集发行以外，今年主动股票型公募基金发行情况仍然比较一般；上交所开户数情况来看，没有超额增加。

　　7月外资仍在净流出A股，但流出速度有所减缓。

　　3、如果赚钱效应进一步累积，或者有重大Trigger触发（四中全会、十五五规划），都能导致这两大“蓄水池”的资金加快入市，带来更大级别的指数空间。

　　落实到【三类资产】的投资建议：

　　①【经济周期类】资产依然是打开后续指数空间的中军力量。

　　考虑到后续宏大叙事可能带动经济周期类资产的上行预期，从而形成指数的突破，因此，为了应对踏空指数上行的风险，在当前位置我们建议增加对受益远期改善预期、但对即期基本面不敏感的品种：券商、金融IT、地产。

　　②【景气成长类】继续关注当期基本面景气/后续景气改善预期。

　　结合中报情况及海外映射，即期基本面占优的品种：海外算力链、游戏、非美出口链（摩托车/逆变器/海风）。

　　远期基本面不可证伪、短期存在边际变化的行业：国产算力、稳定币、创新药、军贸、机器人。

　　③【稳定价值类】中期维度上不需要择时，短期从相对收益角度等待最佳信号出现。

　　对于绝对收益投资者来讲，拉长周期、稳定价值类资产的净值曲线长期向上，中期维度上不需要择时。

　　对于相对收益投资者来讲，短期最优的“买入信号”还没有出现，有待进一步观察——下图成交集中度占比每一次触及红色虚线偏下沿位置的时候，都是阶段性实现超额收益的起点，目前的位置还可以进一步等待。

　　风险提示：地缘政治冲突超预期；全球流动性宽松的节奏低于预期；国内稳增长政策力度不及预期使得经济复苏乏力等。

　　报告正文

　　一、本期话题：基本面没有显著回升的时期，能否走牛市？

　　自6月下旬上证综指走出三根阳线以来，7月指数继续震荡上行，近1个月上证综指上涨超过5%。

　　我们在6月29日报告《市场不缺钱》中曾提到，中资股市场并不缺钱，今年存在两个潜在的“蓄水池”——一个是国内广谱利率下行背景下的“存款搬家”，一个是美国例外论证伪、美元贬值、联储降息预期下的全球资金外溢。

　　也就是说，资金面万事俱备、只欠东风。那么，近期投资者交流中询问最多的问题是：在当前国内ROE下行的背景下，能否支撑走出一轮牛市？历史上基本面不行的时候，场外资金入市需要什么Trigger？

　　（一）历史上A股ROE下行周期的牛市

　　拉长周期来看，过去35年A股整体上还是走基本面驱动的牛市，即绝大多数的ROE上行周期、指数顺势走牛市，大多数的ROE下行周期、指数震荡或走熊市。

　　不过，从阶段性的角度，我们从下图看到有四段案例，指数在ROE的下行周期依然可以走出涨幅不错的牛市：

　　①1996-1997年：基本面下行，上证综指上行16个月，涨幅170%。

　　②2005-2006年：基本面尚未触底，上证综指自“998”大底上涨9个月，涨幅70%。

　　③2014-2015年：典型的一轮非基本面“水牛”，上证综指上涨近1年，涨幅150%，创业板涨幅近200%。

　　④2024年“924”：基本面仍在下行，指数2周时间上涨35%。

　　（二）脱离了基本面条件，四段案例为何走出牛市行情？

　　从指数的驱动力来讲，上述四段案例都缺乏基本面的支撑（即期的基本面仍在下降），那么支撑股价上涨的因素无非以下几种，且之间相互影响：①远期的基本面改善预期；②资本市场制度改革，股权风险溢价下降、风险偏好提升；③增量资金入市。

　　1． 1996-1997年：增量资金主要是居民存款搬家

　　“保值补贴率”是90年代央行为应对通胀、提供给居民额外的储蓄保值手段，在当时通胀两位数的时代，确保居民存款不会随物价上涨而贬值。

　　96年“保值补贴率”连续下降，直至取消“保值储蓄”，意味着存款收益率的快速下降，存款吸引力骤降、这是驱动居民存款搬家的直接Trigger。

　　此外，高层接连喊话、正面表态大力发展资本市场，沪深两大交易所围绕支持资本市场发展推出了系列举措（降低交易费率，搞活证券市场，出台地方上市公司扶持政策），甚至呈现出竞争关系，都是驱动各类型资金入市的力量。

　　2． 2005-2006年：增量资金主要是各类机构投资者的崛起

　　2005年是A股机构投资者发展的元年。以“股权分置改革”为契机，政策自上而下制度不断完善，推动了各类型机构投资者对于股市的加速布局。

　　虽然经济基本面尚未复苏，但制度变革带来了“资本市场定位提升”的远景想象空间，驱动了增量资金的入市。

　　3．  2014-2015年：远期ROE改善预期，驱动了杠杆资金入市

　　2014年下半年到2015年上半年：金融创新、伞形信托、场外杠杆，是当时具有标签意义的关键词，但是这些场外资金能够源源不断流入A股市场，并非因为当期基本面（14-15年A股ROE持续回落），而是一些新的故事，给远期ROE的回升带来了希望。

　　①首批国企改革试点名单在14年下半年发布，国企改革可能带来的效率提升，让投资人相信未来国企央企的ROE可以明显改善。

　　②一带一路的推进当时被称作中国版的马歇尔计划，能够使得在11-14年产能过剩的传统行业向外输出产能，修复未来的ROE。

　　③大众创新万众创业，推进中国经济结构转型，提升中国资产未来的ROE。

　　4．  2024年9月末：久旱逢甘霖，各类增量资金齐力入市

　　24年“924”行情也并非由即期基本面改善所带动，而是政策重磅出手、快速大幅提升了未来的基本面改善预期。924国新办发布会、926政治局会议，陆续落地了宽货币、宽财政、地产政策加码、央行创设工具支持资本市场等政策组合拳，定调“超常规”更是给予了市场25年狭义目标赤字率提升的预期。

　　“久旱逢甘霖”，各类资金快速形成合力，指数单周快速上涨25%，居民新开户激增、两融余额上涨、外资加仓，推动股市成交额快速放大至3万亿以上。

　　（三）回到当下，25年下半年能否出现Trigger？

　　从当前情况来看，A股的场外资金都非常充裕。市场从来不缺钱，缺的是一个让钱进来的理由。

　　一方面，国内广谱利率进一步下行，部分大型国有银行一年期定存利率下破1%，各类理财和固收类产品收益率持续回落，于是存款搬家（居民存款入市）的预期受到广泛关注（类似于1996-1997年）。

　　另一方面，年初至今美元指数跌幅超过10%，美债信用压力加大，“美国例外论”证伪的预期让投资人开始讨论全球资金从美元资产回流非美资产，尤其是大中华区的可能性。

　　从过去一个月指数反弹过程中，各类型资金的最新跟踪来看——

　　① 中央汇金等监管资金并非上涨的主导力量，反而可能在调节市场节奏（图5）：股票型ETF保持净流出，代表核心资金持仓的四大沪深300ETF也持续流出。

　　② 风险偏好最敏感的杠杆资金已有明显入市（图6），指数初步呈现慢牛态势：6月下旬以来融资余额抬升、融资余额成交占比超过4.5%，而去年924与今年春节后成交占比高点约5%。

　　③ 居民资金入市还不显著（图7，图8）：除去6月有浮动管理费率基金密集发行以外，今年主动股票型公募基金发行情况仍然比较一般；上交所开户数情况来看，没有超额增加。

　　从历史情况来看，每一轮的基金收益率上行都能够带动新发基金放量（图9），考虑到本轮赚钱效应的持续性还有待观察，下半年偏股基金的收益若继续表现、就有望带动居民通过新发基金入市。

　　④ 7月外资仍在净流出A股，但流出速度有所减缓（图10）。7月以来主动、被动净流出额逐周减缓。

　　而从历史上的四段案例来看，在当下基本面一般、ROE下行的情况下，如果能有一些短期不可证伪的宏大叙事，让投资人相信远期的资本市场定位提升、或基本面和ROE有很强的回升预期，也能吸引场外资金入市，推动指数级别的牛市。

　　从这一点来看，25年下半年也存在Trigger触发的可能性，值得重点留意。一旦出现，会形成各类增量资金入市的合力：比如四中全会、十五五规划，都可能对远期基本面预期形成重要Trigger。

　　（四）指数上行的动能：收益和风险极为不对称

　　总结来看，在增量资金充沛、潜在远景改善预期下，目前市场如果用一句话概括，就是“上行收益和下行风险不对称”。

　　首先，“下行风险”有限：4月央行答记者问曾提出“在必要时间向中国汇金公司提供充足的再贷款支持”，为后续中央汇金等监管资金的增量子弹提供保障；而年初金融委明确了“大型国有保险公司从25年起每年新增保费的30%用于投资A股”，因此保险资金下半年仍在徐徐增量配置。

　　其次，“上行收益”则有较大的潜在空间：一旦四中全会、十五五规划等能够带动远期基本面预期的trigger出现，则市场潜在的上行空间是较大的。虽然该事件当前的“胜率”有不确定性，但“赔率”非常有吸引力，从配置上建议做出应对。

　　落实到【三类资产】的投资建议，我们建议从配置上做出应对：

　　① 【经济周期类】资产依然是打开后续指数空间的中军力量。

　　“924”以来市场逐步意识到今年的财政历年依然是“跨周期调节”而非“逆周期调节”，下半年即便财政发也是偏托底效果，因此短期市场形成PPI和ROE的大幅改善弹性依然较难。

　　但考虑到后续宏大叙事可能带动经济周期类资产的上行预期，从而形成指数的突破，因此在当前位置我们建议增加对受益远期改善预期、但对即期基本面不敏感的品种：券商、金融IT、地产。

　　②【景气成长类】继续关注当期基本面景气/后续景气改善预期。

　　结合中报情况及海外映射，即期基本面占优的品种：海外算力链、游戏、非美出口链（摩托车/逆变器/海风）。

　　远期基本面不可证伪、短期存在边际变化的行业：国产算力、稳定币、创新药、军贸、机器人。

　　③【稳定价值类】中期维度上不需要择时，短期从相对收益角度等待最佳信号出现。

　　对于绝对收益投资者来讲，拉长周期、稳定价值类资产的净值曲线长期向上，中期维度上不需要择时。

　　对于相对收益投资者来讲，短期最优的“买入信号”还没有出现，有待进一步观察——下图成交集中度占比每一次触及红色虚线偏下沿位置的时候，都是阶段性实现超额收益的起点，目前的位置还可以进一步等待。

　　二、本周重要变化

　　本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。

　　（一）中观行业

　　1．下游需求  

　　房地产：截止7月19日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降5.55%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降15.85%，月同比下降23.98%，周环比下降13.90%。国家统计局数据，1-6月房地产新开工面积3.04亿平方米，累计同比下降20.00%，相比1-5月增速上升2.80%；6月单月新开工面积0.72亿平方米，同比下降9.48%；1-6月全国房地产开发投资46657.56亿元，同比名义下降11.20%，相比1-5月增速下降0.50%，6月单月新增投资同比名义下降12.38%；1-6月全国商品房销售面积4.5851亿平方米，累计同比下降3.50%，相比1-5月增速下降0.60%，6月单月新增销售面积同比下降6.55%。

　　汽车：乘用车：7月1-13日，全国乘用车市场零售57.1万辆，同比去年7月同期增长7%，较上月同期下降5%，今年以来累计零售1，147.3万辆，同比增长11%；7月1-13日，全国乘用车厂商批发55.5万辆，同比去年7月同期增长34%，较上月同期下降7%，今年以来累计批发1，383.5万辆，同比增长13%。新能源：7月1-13日，全国乘用车新能源市场零售33.2万辆，同比去年7月同期增长26%，较上月同期下降4%，新能源市场零售渗透率58.1%，今年以来累计零售580.1万辆，同比增长33%；7月1-13日，全国乘用车厂商新能源批发31.6万辆，同比去年7月同期增长37%，较上月同期增长1%，新能源厂商批发渗透率56.9%，今年以来累计批发676.3万辆，同比增长37%。

　　2．中游制造

　　钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周涨1.03%至3249.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周涨0.29%至13014.00元/吨。截至7月18日，螺纹钢期货收盘价为3147元/吨，比上周上升0.45%。钢铁网数据显示，7月上旬，重点统计钢铁企业日均产量198.80万吨，较6月下旬下降11.92%。6月粗钢累计产量51482.60万吨，同比下降3.00%。

　　化工：截至7月10日，苯乙烯价格较6月30日涨90.56%至7599.00元/吨，甲醇价格较6月30日涨564.34%至2257.60元/吨，聚氯乙烯价格较6月30日涨155.28%至4820.00元/吨，顺丁橡胶价格较6月30日跌23.15%至11290.50元/吨。

　　3．上游资源

　　国际大宗：WTI本周跌1.62%至67.34美元，Brent跌1.98%至69.23美元，LME金属价格指数涨1.00%至，大宗商品CRB指数本周涨0.86%至306.12，BDI指数上周涨23.39%至2052.00。

　　炭铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2025年7月14日涨1.06%至628.00元/吨；港口铁矿石库存本周上升0.14%至13787.00万吨；原煤6月产量上升4.41%至42107.40万吨。

　　（二）股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周上涨0.69，行业涨幅前三为传媒（申万）（-2.24%）、计算机（申万）（2.12%）、美容护理（申万）（-0.14%）；跌幅前三为房地产（申万）（-2.17%）、综合（申万）（2.22%）、社会服务（申万）（1.05%）

　　动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.80倍上升到本周17.97倍，PB（LF）从上周1.65倍上升到本周1.67倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周25.19倍上升到本周25.60倍，PB（LF）从上周2.19倍上升到本周2.23倍。创业板PE（TTM）从上周45.06倍上升到本周46.04倍，PB（LF）从上周3.62上升到本周3.70倍；科创板PE（TTM）从上周的79.36倍上升到本周81.76倍，PB（LF）从上周4.08倍上升到本周4.21倍。沪深300 PE（TTM）从上周12.85倍上升到本周12.90倍，PB（LF）从上周1.36倍上升到本周1.38倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为医药生物、家用电器、电子。PE（TTM）分位数收敛幅度最大的行业为传媒、非银金融、交通运输。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，石油石化、有色金属、基础化工、电力设备、建筑装饰、公共事业、交通运输、环保、美容护理、社会服务、家用电器、轻工制造、农林牧渔、食品饮料、通信、非银金融估值低于历史中位数。房地产、计算机估值高于历史90分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，石油化工、有色金属、基础化工、钢铁、建筑材料、电力设备、建筑装饰、公共事业、交通运输、房地产、环保、美容护理、社会服务、家用电器、轻工制造、纺织服饰、商贸零售、农林牧渔、食品饮料、医药生物、计算机、传媒、通信、银行、非银金融估值低于历史中位数。本周没有行业估值高于历史90分位数。本周股权风险溢价从上周2.30%下降至本周2.24%，股市收益率从上周3.97%下降至本周3.91%。

　　融资融券余额：截至7月17日周4，融资融券余额19043.90亿元，较上周上升1.52%。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到126.28，上周A/H股溢价指数为128.52。

　　（三）流动性

　　7月11日至7月18日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为18388亿元；5笔逆回购，总额为22525亿元。公开市场操作净回笼（含国库现金）共计12011亿元。

　　截至2025年7月18日，R007本周上升2.43BP至1.5072%，SHIBOR隔夜利率上升13.00BP至1.4620%；期限利差本周上升5.13BP至0.2157%；信用利差下降3.04BP至0.4846%。

　　（四）海外

　　美国：7月15日公布6月核心CPI季调同比为2.90%，前值2.80%；7月16日公布6月核心PPI：季调：同比为2.50%，前值2.40%；7月17日公布7月12日初请失业金人数季调为221000人，前值228000人。

　　欧元区：7月15日公布7月欧元区ZEW经济景气指数为36.10，前值35.30；7月16日公布5月欧元区贸易差额为16180.90百万欧元，前值11103.70百万欧元。

　　英国：7月16日公布6月核心CPI环比为0.37%，前值0.15%；6月CPI环比为0.30%，前值0.20%。

　　日本：7月17日公布6月贸易差额：季调为-235459百万日元，前值为-291603百万日元；7月18日公布6月CPI环比-0.1%，前值0.30%。

　　海外股市：标普500上周涨0.59%收于6296.79点；伦敦富时涨0.57%收于8992.12点；德国DAX涨0.14%收于24289.51点；日经225涨0.63%收于39819.11点；恒生涨2.84%收于24825.66点。

　　（五）宏观

　　发电量当月同比1.70%，前值0.50%。

　　工业增加值：中国6月工业增加值当月同比6.80%，前值5.80%。

　　固定资产投资：中国6月固定资产投资完成额累计同比2.80%，前值3.70%。

　　进出口：中国6月出口金额当月同比5.90%，前值4.70%；进口金额当月同比1.10%，前值-3.40%。

　　货币供应量：中国6月M1同比4.60%，前值2.30%；M2同比8.30%，前值7.90%。

　　信贷增长：中国6月金融机构各项贷款余额同比7.10%，前值7.10%。

　　新开工社会投资：中国6月固定资产投资本年新开工项目计划总投资额累计同比0.60%，前值-10.10%。

　　社会融资总量、外汇占款：中国6月社会融资规模当月值41993亿元，前值22870亿元；金融机构人民币资金运用中央银行外汇占款215804.96亿元，前值216519.32亿元。

　　固定资产投资完成额：中国6月固定资产投资完成额制造业累计同比7.50%，前值8.50%；房地产业累计同比-11.50%，前值-11.10%；基础设施建设投资（不含电力）累计同比4.60%，前值5.60%。

　　三、下周公布数据一览

　　下周看点：中国贷款市场报价利率（LPR）：1年、中国贷款市场报价利率（LPR）：5年、美国7月里士满联储制造业指数：季调、7月欧元区：消费者信心指数：季调（初值）、美国7月18日原油库存量（千桶）、7月欧元区：基准利率（主要再融资利率）、美国6月新屋销售：季调：折年数（千套）、6月欧元区：M2：同比（%）、日本7月13日当周买进外国股票（亿日元）

　　7月21日周一：中国贷款市场报价利率（LPR）：1年、中国贷款市场报价利率（LPR）：5年

　　7月22日周二：美国7月里士满联储制造业指数：季调

　　7月23日周三：7月欧元区：消费者信心指数：季调（初值）、美国7月18日原油库存量（千桶）

　　7月24日周四：7月欧元区：基准利率（主要再融资利率）、美国6月新屋销售：季调：折年数（千套）

　　7月25日周五：6月欧元区：M2：同比（%）、日本7月13日当周买进外国股票（亿日元）

　　四、风险提示

　　地缘政治冲突超预期，使得大宗商品价格超预期上行，进一步造成全球通胀再度出现大幅上行压力；

　　海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期，特别是美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期；

　　国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力，上市公司盈利水平较长时间处于底部徘徊状态，进一步带来市场风险偏好下挫等。

责任编辑：何俊熹