文 | 沈素明

　　最近，创投圈子里有件事挺魔幻。

　　事情发生在2025年的港股市场，主角是来自苏州的旺山旺水生物医药股份有限公司。这家公司，顶着高达44.5亿的估值，手握一款“国产伟哥”的新药批文，正全力冲刺IPO。但如果你深扒数据，会发现，它在2023年营收还有近2亿元，现在竟然暴跌到区区1000万，足足缩水了95%！

　　营收几乎归零，估值却高达数十亿。这个巨大的反差，我不禁想问：这到底是在做实体生意，还是在玩一场高明的数字游戏？

　　作为商业观察家，我不喜欢凑热闹，但我喜欢看热闹背后的门道。今天，我们就来解构这场资本与现实的魔幻交锋，带你一起看穿中国创新药企IPO里，那些不为人知的“估值包装术”。

　　一、数字里的“魔幻现实主义”

　　先别急着下判断，咱们把这几个关键数字拎出来，你自然能品出点味来。

• 营收暴跌95%： 你没看错，这家公司最风光的时候，营收能做到17个亿，但现在，营收只剩下区区1000万。这不是业绩波动，这简直是商业上的“休克”。一个营收几乎归零的公司，凭什么估值44亿？

• 44亿估值，谁在买单？ 估值这个东西，不是自己喊出来的。它背后有投资人，有资本的真金白银。比如，互联网大佬周鸿祎旗下的中财奇虎当年投了2000万，现在账面价值就变成了1.29亿，直接翻了6倍多。这钱，赚得比印钞机还快。

• IPO备案与“伟哥”批文的“精准节奏”： 更让人拍案叫绝的是，2025年6月26日，证监会刚刚放行了旺山旺水的IPO备案，仅仅12天后，也就是2025年7月11日，他们用于治疗勃起功能障碍（ED）的核心产品TPN171新药“昂伟达®”就获得了国家药品监督管理局的批文。这种时间上的“巧合”，是天时地利人和，还是精心设计过的“资本舞步”？

• 产能利用率1.1% vs 研发投入1亿： 另外两组数据也很有意思。公司花了一个亿在研发上，这是创新药企的常态。但其产能利用率呢？只有可怜的1.1%！这意味着，厂房设备基本都在闲置。钱都砸进研发了，但离真正的商业化量产，还隔着十万八千里。

　　把这些数字摆在一起，你会发现一个巨大的问号：这到底是在做实体生意，还是在玩一场高明的数字游戏？

　　二、剥开表象：中国创新药企的“估值包装术”

　　这家“伟哥公司”的案例，绝不是孤例。它像一面镜子，照出了当前中国创新药企IPO领域普遍存在的“估值包装术”与商业现实的巨大错位。

　　这不是什么阴谋论，而是深植于当下资本市场的一种通病。

　　它的核心逻辑，建立在“概念兑现”而非“持续商业能力”上。

　　“批文”即“价值”的幻觉： 传统的药企，估值看的是销售额、利润、市场占有率。但创新药企不同，它们在还没产生营收之前，估值就可以高得离谱。凭借的是什么？不是药品卖了多少，而是它的“管线”里有几款创新药，进展到哪一步，拿到了哪个批文。一个新药批文，就足以让估值从零到百亿。这就像在说，我买的不是你现在能给我带来的利润，而是你未来可能给我带来的利润。这种“希望溢价”，是第一层包装。

　　IPO节奏的“精心编排”： 新药批文下来了，就赶紧去IPO？没那么简单。资本是需要“故事”和“时机”的。这家“伟哥公司”在IPO备案后，新药批文紧接着就来，这不是单纯的巧合。这背后，是资本和企业共同精密设计的“卡点”。在监管环境日益收紧的当下，能如此精准地踩中上市窗口和利好消息释放的节点，本身就是一种“能力”——一种围绕资本市场需求进行“表演”的能力。

　　投资回报，来自“估值游戏”而非“真实价值创造”： 周鸿祎的投资，就是最好的注脚。他投的时候公司营收可能还不错，但在营收暴跌后，他的投资反而大幅增值了。为什么？因为在资本游戏里，钱的赚取方式，很多时候不是来自企业真实的销售收入和利润，而是来自下一轮更高估值的接盘。只要有人愿意用更高的价格买入股权，上一轮的投资者就能获利。这是一种典型的“击鼓传花”游戏。

　　所以，你看，这家公司，表面上是研发创新药，实际上，它更像是一个为了资本市场而生的“估值机器”。它的存在和运转，主要目的不是为了把药卖到千家万户，而是为了把一个“概念”在资本市场套现。

　　三、看穿泡沫：给所有生意人、投资人的判断框架

　　讲这些，不是为了反对创新药的发展。恰恰相反，真正的创新药，值得我们付出耐心和资本去支持。但我们必须看清，什么是真正的商业价值，什么是资本包装的概念泡沫。

　　这场“估值游戏”的真相，对我们每个生意人和投资人，都有极强的警示：

　　别被“故事”和“概念”蒙蔽： 当你看到一家公司估值奇高，营收却寥寥无几时，你的第一反应不应该是“哇，未来可期”，而应该是“它讲的故事，到底什么时候能变成真金白银？” 尤其在创新药领域，临床数据和批文只是“入场券”，真正的“赛点”在于商业化能力——你能不能把药卖出去，能不能产生持续的现金流和利润。

　　看懂“钱”的流向和赚取方式： 那些早期投资人看似赚得盆满钵满，但他们的收益并非直接来自企业为社会创造的价值，而是来自下一轮的估值溢价。对于普通投资者来说，如果不能在最早期入局，而是在高估值时接盘，那么风险就极高。你要问自己：我是来参与价值创造的，还是来接最后一棒的？

　　警惕“产能利用率”与“研发投入”的失衡： 研发投入高是好事，说明公司在创新。但如果产能利用率低得离谱，这意味着研发成果离大规模商业化还非常遥远。一个能造火箭但造不出螺丝钉的公司，是无法在商业上持续盈利的。这种失衡，就是巨大的风险信号。

　　估值，最终要回归“价值”： 资本市场可以短时间疯狂，但长期来看，任何估值都必须回归到企业能创造的真实价值上。一家营收暴跌95%的公司，即使拿到批文，离真正的商业成功还有十万八千里。高估值，最终需要有真金白银的利润来支撑。

　　所以，当你下次再看到一个带着耀眼光环、估值奇高的“概念公司”要IPO时，不妨多问一句：它的“价值”，到底是资本炒作出来的，还是它真正能为社会创造出来的？ 这句话，足以让你看穿大部分的泡沫。

　　世界很复杂，但道理可以很简单。 看懂资本的估值游戏，才能在复杂的商业世界里，多一份清醒，少一份盲从。

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责任编辑：江钰涵