报告摘要

第一，2025 年上半年央行相机抉择，货币政策操作可以分为两个阶段：第一阶段是1-2月，经济平稳开局，逆周期调节压力不大，政策侧重防空转、稳汇率、稳利率，央行收敛狭义流动性；第二阶段是3-6月，前期政策目标基本实现，随着关税冲击影响出现政策目标逐步转向稳增长，央行降准降息，结构性工具扩容降价。

第二，下半年货币政策可能围绕两条主线：一是支撑经济穿过“减速带”，兜住实际增长下限；二是协同产业政策“反内卷”，稳定名义增长中枢。从政策工具来说，我们估计央行可能会重启国债买卖与降准；降息有低息差、外部均衡与空间收窄等约束，触发阈值会更高；结构性工具可能会聚焦于支持政策性金融工具落地，以及消费科创、数字金融等方向；此外，准备金制度改革亦值得关注。

第三，狭义流动性实质上是货币政策态度的映射。上半年狭义流动性随着政策重心的变化先紧后松；下半年政策逆周期稳增长仍在继续，但从二季度货币政策委员会例会提及宏观审慎视角，“关注长期收益率的变化”以及“防范资金空转”来看，货币供给倾向于跟随需求做适应性调整，狭义流动性进一步宽松的空间可能会比较有限。此外，如果上半年较集中化债和下半年建设项目升温形成镜像关系，则上半年有利于狭义流动性，下半年有利于广义流动性。

第四，实体信贷在上半年已经企稳，下半年预计会进一步改善。一是基数偏低。去年下半年受“防空转挤水分”与化债置换影响，实体信贷增量要比2018-2023年同期低了2-3.2万亿元；二是信贷供给偏积极，二季度货政例会继续要求“加大信贷投放力度”；三是新型政策性金融工具较集中落地可能对需求形成支撑。根据我们对2022年金融工具信贷乘数的估算，结合本轮实际情况，本轮金融工具可能撬动大约2-3倍的信贷扩张。

第五，社融还需考虑到政府债、企业债与非标等融资项。政府债按年初两会目标推算，今年下半年可能同比少增1.8万亿元；企业债在2023-2024年下半年都稳定在5000亿元左右，今年下半年可能维持这一量级；非标存在不确定性，需看政策性金融工具的落地形式，若延续2022年股东借款形式，委托贷款可能出现异动多增，但增幅可能很难冲抵政府债的降幅。综合来看，下半年社融增速可能会在政府债影响下趋缓，年末预计同比8.2%左右。全年新增社融预计35.7万亿元，较去年增加大约3.5万亿元，和2024年年度新增社融同比减少3.3万亿的情况相比，还是有较明显变化。

第六，M1增速在去年三季度触底后迎来回升，今年上半年延续了这一趋势，M1上行原因包括低基数、融资需求修复、结汇增加。下半年融资修复和结汇增加两个因素预计会继续存在，从而对M1增速形成支撑，基准情景下M1增速可能在3%-4%；节奏可能是先上后下，即三季度继续升高达到本轮周期高点，四季度将随着基数走高回落。

第七，依据以往经验规律，广义流动性尤其M1改善预示着远期通胀中枢回升，利率中枢应趋于上行，权益资产整体上涨；但今年上半年10年国债利率、沪深300指数、创业板指数都是大致走平，表现较好的主要是受益于狭义流动性的小盘股。我们理解一个可能的原因是本轮广义流动性改善并未带来通胀预期变化。以上市非金融企业现金及现金等价物作为代理变量拆解来看，本轮M1回升周期不同于2008年以来的前四轮，本轮主要是制造业扩张和建筑业收缩驱动，制造业现金流改善源于融资扩张，广义建筑业现金流改善源于支出项缩减。前者带来供给增加，后者带来需求减少，“供需比”失衡作为一个共识约束通胀预期。

第八，改变低通胀预期需要新的外生力量。从最新的情况来看，两个线索政策出现：一是“反内卷”升温，中央财经委第六次会议部署依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出；工信部指出将推出十大重点行业工作方案，推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能。二是建筑业开工可能会度过年内最弱的阶段，其中政策性金融工具落地形成基建增量，同时政策指出“更大力度推动房地产市场止跌企稳”。前一线索约束供给，后一线索支撑需求，从而有利于供需比优化。随着新的边际变化逐步累积，到一定程度后，关于低通胀均衡的旧共识可能会逐步消解。

报告简版

（简版5200字）

第一

2025年上半年央行相机抉择，货币政策操作可以分为两个阶段：第一阶段是1-2月，经济平稳开局，逆周期调节压力不大，政策侧重防空转、稳汇率、稳利率，央行收敛狭义流动性；第二阶段是3-6月，前期政策目标基本实现，随着关税冲击影响出现政策目标逐步转向稳增长，央行降准降息，结构性工具扩容降价。

1-2月经济受益于去年四季度一揽子政策平稳开局，房地产销售量价边际改善，信贷开门红，权益资产上涨，逆周期调节压力较弱，央行暂停国债买卖，收敛狭义流动性，防范资金空转，稳汇率与利率。

3月汇率压力得到缓释，利率单边下行趋势得到扭转；从债券市场杠杆水平看，空转现象也得到初步遏制，货币政策随即转入观察期，狭义流动性未再继续收敛。

4月海外环境突变，关税冲击之下，风险偏好与基本面预期转弱，金融市场波动加大，政治会议定调加大逆周期调节，货币政策确认转向稳增长。

5月央行宣布一揽子逆周期调节政策，包括降准50BP，降低政策利率与LPR（10BP），降低结构性工具利率25BP，并创设服务消费与养老再贷款，增加支农支小再贷款额度等。

在一揽子政策推出、逆周期调节压力得到释放后，6月货币政策再度进入观察期，等待新的政策指引。但从增长动能仍偏弱、有效需求不足的现实以及6月狭义流动性仍偏宽的状态来看，货币政策重心仍偏向稳增长。

第二

下半年货币政策可能围绕两条主线：一是支撑经济穿过“减速带”，兜住实际增长下限；二是协同产业政策“反内卷”，稳定名义增长中枢。从政策工具来说，我们估计央行可能会重启国债买卖与降准；降息有低息差、外部均衡与空间收窄等约束，触发阈值会更高；结构性工具可能会聚焦于支持政策性金融工具落地，以及消费科创、数字金融等方向；此外，准备金制度改革亦值得关注。

在前期报告《穿越减速带，布局新均衡》中，我们曾指出下半年经济面临出口放缓、房地产销售回调、消费弹性收敛三个减速力量，所以尽管实现全年增长目标难度较小但货币政策仍需保持适度宽松支撑经济穿越减速带；同时从过往经验看，当总量目标约束较弱时，顶层设计往往会更加强调结构与改革。7月初中央财经委强调，“依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”，“反内卷”可能成为下半年政策的另一条主线。

对应到政策操作上，重启国债买卖与降准概率会相对更高，一方面是因为下半年银行体系中长期流动性缺口较高，仅考虑缴准、MLF与买断式逆回购到期大约是7.7-8万亿元；另一方面是因为重启国债买卖与降准具有低成本、信号意义、长期限等优势，更适宜用于逆周期调节兜住经济下限。

降息面临着更多约束，其触发阈值会更高，下半年经济减速或是否会有其他外生冲击达到这一阈值有待观察。

结构性工具也有空间，预计会聚焦数字金融、消费科创与政策性金融工具三个方向。一是因为数字金融是目前五篇大文章中唯一一个没有对应结构性工具的领域；二是因为消费科创是7月中旬央行新闻发布会特别强调结构性工具会支持的领域；三是因为政策性金融工具需要资金支持，2022年央行是增加PSL投放，今年可能也是PSL或创设专项再贷款。

最后值得关注的是准备金制度改革。2024年四季度货币政策执行报告指出，“将继续根据经济金融形势变化和金融市场发展情况，进一步完善存款准备金制度”。潜在的改革方向包括：（1）优化准备金付息制度。现有法定存款准备金利率为1.62%，已高于7天逆回购利率，央行“存贷差”已转负；超额存款准备金利率为0.35%，作为利率走廊下限并未起到明显作用；（2）优化缴准基数；（3）打破5%的法定存款准备金率的隐性下限；（4）允许金融机构用国债等流动性高的资产缴准。

第三

狭义流动性实质上是货币政策态度的映射。上半年狭义流动性随着政策重心的变化先紧后松；下半年政策逆周期稳增长仍在继续，但从二季度货币政策委员会例会提及宏观审慎视角，“关注长期收益率的变化”以及“防范资金空转”来看，货币供给倾向于跟随需求做适应性调整，狭义流动性进一步宽松的空间可能会比较有限。此外，如果上半年较集中化债和下半年建设项目升温形成镜像关系，则上半年有利于狭义流动性，下半年有利于广义流动性。

6月末，今年二季度货币政策委员会例会指出，“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转”。我们理解其隐含的政策信号是流动性不能过宽，避免形成更多空转淤积与利率风险放大。

5月中旬，今年一季度货币政策执行报告指出，“从实际情况看，货币对物价发挥作用取决于供需对比情况。如果需求相对于产出上升，货币扩张对物价会显现上拉影响。增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升”。我们理解其隐含的政策信号是货币供给会跟随需求的变化来做适应性的调整。即需求回升时扩大货币供给促进物价回升；需求偏弱则货币供给会相对审慎。

若以超储率（TTM）作为货币供给的代理变量，以建筑业PMI（TTM）作为货币需求的代理变量，观察两者的中期趋势，会发现2023年之后两者关系已从负相关变为正相关，其体现的便是前文提出的“供给跟随需求做适应性调整”。

在这种政策思路下，狭义流动性即便偏宽，其偏宽幅度与空间也是有限度的。从经验数据看，2023年下半年之后，DR007中枢从未降至政策利率下方。

第四

实体信贷在上半年已经企稳，下半年预计会进一步改善。一是基数偏低。去年下半年受“防空转挤水分”与化债置换影响，实体信贷增量要比2018-2023年同期低了2-3万亿元；二是信贷供给偏积极，二季度货政例会继续要求“加大信贷投放力度”；三是新型政策性金融工具较集中落地可能对需求形成支撑。根据我们对2022年金融工具信贷乘数的估算，结合本轮实际情况，本轮金融工具可能撬动大约2-3倍的信贷扩张。

2022年中央推出政策性金融工具为基建项目补充资本金后，基建贷款与企业中长贷在这一工具助推下出现了一轮为期1年（2022年上半年至2023年上半年）的脉冲式改善。

从国开行年报来看，2017-2021年国开行的基建贷款基本是以每年增加4700亿元的线性趋势扩张，2022年异动明显超出趋势值，多增了大约4665亿元。国开行金融工具在2022年发放了3600亿元，基建贷款超出趋势值4665亿元，对应政策行的信贷乘数为1.3。

从上市商业银行年报来看，2019-2022年国有及股份行的基建贷款是以每年增加2.5万亿元的线性趋势扩张，2023年开始超出趋势表现，较趋势值多增了1.4万亿元，政策性金融工具对商业银行贷款的影响要略滞后于政策行。2022年三家政策行金融工具合计投放了7400亿元，2023年国有及股份行基建贷款超出趋势值1.4万亿元，对应商业银行的信贷乘数为1.9。

综合政策行与国有及股份行来看，金融工具的信贷乘数大约是3.2；若进一步考虑城农商行，实际乘数应该会更高。

这一轮金融工具的信贷乘数可能会比2022年低一些。一是本轮存在化债约束，地方政府举债积极性会受影响；二是本轮地方政府/准政府的资产负债表与现金流量表状态要弱于2022年，项目资本金不足的问题可能更加明显，金融工具充当项目资本金的比例可能会升高。

第五

社融还需考虑到政府债、企业债与非标等融资项。政府债按年初两会目标推算，今年下半年可能同比少增1.8万亿元；企业债在2023-2024年下半年都稳定在5000亿元左右，今年下半年可能维持这一量级；非标存在不确定性，需看政策性金融工具的落地形式，若延续2022年股东借款形式，委托贷款可能出现异动多增，但增幅可能很难冲抵政府债的降幅。综合来看，下半年社融增速可能会在政府债影响下趋缓，年末预计同比8.2%左右。全年新增社融预计35.7万亿元，较去年增加大约3.5万亿元，和2024年年度新增社融同比减少3.3万亿的情况相比，还是有较明显变化。

政府债融资在上半年增加了7.66万亿元，同比多增了4.32万亿元，是上半年社融增速回升至8.9%的主要驱动力。下半年在财政预算不做调整的情况下，依据两会制定的13.8万亿元的政府债发行融资目标，下半年政府债融资规模大约为6.2万亿元，会同比少增大约1.8万亿元。

企业债在今年上半年增加1.15万亿元，同比少增2600亿元。在金融政策相对稳定、流动性环境不会显著变化的情况下，企业债券融资应该不会有显著变化。2023-2024年下半年企业债融资分别为4553亿元与5022亿元，今年下半年可能也大致在这一量级。

非标包括未贴现银行承兑汇票、委托贷款和信托贷款三项。今年上半年未贴现银行承兑汇票减少了 557 亿元，同比多减了 1412 亿元；委托贷款减少了 512 亿元，同比多减了 1256 亿元；信托贷款增加了 1443 亿元，同比多增了 1216 亿元。三项变化都不算太大。下半年未贴现银行承兑汇票、信托贷款同比去年可能也不会有明显变化，可能发生变化的是委托贷款。 2022 年政策性金融工具落地，有一部分是以股东借款的形式，即政策行创设基础设施投资基金，基金委托银行发放贷款注入项目，这个过程带来了委托贷款的扩张， 2022 年 8-9 月委托贷款异动，合计增加了大约 3200 亿元。今年下半年政策性金融工具落地，若参考 2022 年的经验，也采用股东借款形式，则委托贷款也可能出现异动。

第六

M1增速在去年三季度触底后迎来回升，今年上半年延续了这一趋势，M1上行原因包括低基数、融资需求修复、结汇增加。下半年融资修复和结汇增加两个因素预计会继续存在，从而对M1增速形成支撑，基准情景下M1增速可能在3%-4%；节奏可能是先上后下，即三季度继续升高达到本轮周期高点，四季度将随着基数走高回落。

今年上半年M1增速逐步回升，至6月末升至4.6%，较去年末提升了3.4个点。一是因为基数偏低，去年二季度防空转挤水分，企业活期存款大幅减少，为今年二季度提供了较低的增长基数。二是因为融资修复。今年上半年实体信贷多增了2796亿元，为企业带来了更多的活期存款。三是因为结汇规模增加。今年二季度美元走弱，外贸企业的经营环境面临较大不确定性，外贸企业有更强的动力加快结汇。今年1-5货物贸易项的净结汇规模为8892亿元，较去年同期多增了3801亿元。

下半年M1增速仍有两个支撑。一是信贷会延续修复，这一点我们在前文已经有过较为详尽的介绍；二是企业结汇规模会延续同比多增。因为去年下半年人民币汇率相对偏弱，外贸企业结汇规模较低；今年下半年汇率虽然存在不确定性，但在美联储可能降息的环境下应该好于去年同期，从外币贷款连续两个转正、银行代客远期净结汇规模升高来看，企业部门对汇率的预期也在改善。

2022-2024 年下半年 M1 分别是增加 2.7 万亿元、减少 7879 亿元与增加 2.5 万亿元，均值是增加 1.5 万亿元。我们以今年下半年 M1 减少 7879 亿元、增加 1.5 万亿元、增加 2.7 万亿元作为悲观、中性与乐观三种情景，则对应年末 M1 增速为 1.6% 、 3.7% 与 4.6% 。

第七

依据以往经验规律，广义流动性尤其M1改善预示着远期通胀中枢回升，利率中枢应趋于上行，权益资产整体上涨；但今年上半年10年国债利率、沪深300指数、创业板指数都是大致走平，表现较好的主要是受益于狭义流动性的小盘股。我们理解一个可能的原因是本轮广义流动性改善并未带来通胀预期变化。以上市非金融企业现金及现金等价物作为代理变量拆解来看，本轮M1回升周期不同于2008年以来的前四轮，本轮主要是制造业扩张和建筑业收缩驱动，制造业现金流改善源于融资扩张，广义建筑业现金流改善源于支出项缩减。前者带来供给增加，后者带来需求减少，“供需比”失衡作为一个共识约束通胀预期。

2008年至今，M1增速有过五轮回升周期。前四轮周期结构都比较相似，作为需求端典型代表的房地产业拉动率都有不同程度的回升，经济供需状态都有不同程度的修复，对应PPI也能迎来修复，权益资产表现都不差，利率则根据货币政策差异有不同程度的表现。

但第五轮（2021Q4-2022Q3）不同，供给侧的典型代表——制造业拉动率在明显回升，但需求端的典型代表—房地产业拉动率在下降，其隐含的信息是与这一轮类似，经济供需关系仍在失衡，所以在第五轮M1增速回升后，PPI中枢并没有改善，投资者预期没有变化，权益资产仍偏弱，利率中枢仍在下行。

第八

改变低通胀预期需要新的外生力量。从最新的情况来看，两个线索政策出现：一是“反内卷”升温，中央财经委第六次会议部署依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出；工信部指出将推出十大重点行业工作方案，推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能。二是建筑业开工可能会度过年内最弱的阶段，其中政策性金融工具落地形成基建增量，同时政策指出“更大力度推动房地产市场止跌企稳”。前一线索约束供给，后一线索支撑需求，从而有利于供需比优化。随着新的边际变化逐步累积，到一定程度后，关于低通胀均衡的旧共识可能会逐步消解。

逻辑上讲，从旧共识的瓦解到新共识形成应该会经历三个阶段。

一是定价预期差。在外生的政策力量介入下，打破弱现实的线性逻辑，形成预期差，资产价格大幅波动。7月以来权益资产取得突破、大宗商品价格明显上升是这一阶段的反应。

二是观察政策落地的实际效果，根据现实情景做二次定价。若政策效果较好则旧共识会进一步瓦解，资产价格会进一步强化此前政策形成的预期，形成正反馈；反之可能回踩，等待新的变量出现。考虑到宏观环境的复杂性，政策预期与现实之间的定价摆动可能会持续较长时间。

三是边际变化持续累积形成质变，旧共识彻底瓦解，形成新共识。届时低利率可能迎来终结，权益资产与商品中枢进一步抬升。

目录

正文

PART 1 货币政策展望

2025年上半年央行在多重目标中相机抉择，货币政策操作大致以3月份为界分为两个阶段

第一阶段是1-2月。在去年四季度一揽子政策作用下，年初经济平稳开局，房地产市场量价初步好转，信贷取得开门红，权益资产表现良好，逆周期调节压力较弱，央行侧重防空转、稳汇率与稳利率，货币政策操作偏中性，狭义流动性收敛。

第二阶段是3-6月。3月汇率压力缓释，利率单边下行趋势得到扭转，从债券市场杠杆水平看，空转现象也得到初步遏制，前期政策目标基本实现，货币政策转入观察期，狭义流动性未再继续收敛。

4-5月，海外环境突变，关税冲击下，风险偏好与基本面预期转弱，金融市场波动加大，4月政治会议定调加大逆周期调节，货币政策确认转向稳增长，央行在5月宣布降准50BP，降低政策利率与LPR（10BP），降低结构性工具利率25BP，创设服务消费与养老再贷款等。

在一揽子政策推出之后，6月货币政策再度进入观察期，等待新的政策指引，未再开展总量宽松操作。但从增长动能仍偏弱、有效需求不足的现实以及6月狭义流动性仍偏宽的状态来看，货币政策重心应该仍偏向稳增长。

下半年货币政策可能围绕两条主线。

一是兜住经济下限，帮助经济度过减速带。今年上半年实际GDP增速为5.3%，下半年实际GDP增速大约4.7%便可实现全年增长目标，难度不算大。但二季度末经济已经显示出三条减速线索：（1）出口在关税滞后反映、欧美经济放缓与东南亚原产地规则收紧作用下可能放缓；（2）房地产销售量价再度回踩；（3）消费弹性收敛。货币政策仍需适度宽松，保持一定的政策强度，兜住经济下限。

二是协同产业与财政政策反内卷。从过往经验看，当总量目标约束较弱时，顶层设计会更加强调结构与改革。7月初中央财经委强调，“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，“反内卷”政策预期升温，供给侧改革可能成为下半年政策的另一条主线，货币政策可能利用结构性工具与差别化的信贷管理来协同产业政策反内卷。

央行可能重启国债买卖与二次降准，结构性工具也存在空间。

下半年仅考虑缴准、MLF与买断式逆回购到期，银行体系中长期流动性存在7.8-8万亿元的缺口。以机关团体存款+居民存款+非金融企业存款作为缴准存款，2021-2024年下半年的增量大约是4-8万亿元，假设今年下半年缴准存款也增长4-8万亿元，6月末金融机构加权法定存款准备金率为6.2%，以此计算下半年缴准可能会冻结大约2500-5000亿元中长期流动性；MLF下半年到期2.8万亿元；买断式逆回购到期4.7万亿元。

与其他工具相比，利用国债买卖与降准来补缺口具有更明显的优势。一是具有更强的信号意义，能更好提振预期；二是成本低，补充流动性同时降低银行负债成本。

重启国债买卖和降准落地时点需关注两个条件。一是逆周期调节压力何时放大。由于降准和重启国债买卖的上述优势，两者多数时候都被用于稳增长，常出现在稳增长压力较大时段；二是长期利率水平是否合意。降准和买卖国债尤其是买卖国债会引发市场宽松预期，投资者会推动利率曲线下移，金融机构债券投资风险可能放大。

结构性工具现在已初步形成体系，后续潜在空间主要在三个领域。一是五篇大文章中的数字金融，其他四项普惠、绿色、养老与科创都已有对应的结构性工具支持，仅剩数字金融尚未有对应工具；二是消费，目前已有服务消费与养老再贷款，主要针对经营主体和服务消费领域，在商品消费与居民端尚未有直接对应工具；三是PSL或专项再贷款协助政策性金融工具，4月末会议曾要求设立政策性金融工具，2022年央行曾利用PSL给政策行提供资金支持，今年下半年也可能是类似方式或其他专项再贷款。

不确定性之一是年内是否会有二次降息。

与降准、重启国债买卖相比，降息面临着更多约束。

（1）外部均衡。上半年美元指数偏弱，人民币汇率压力得到缓释，政策操作受外部约束相对较低，但目前弱美元的交易已经比较拥挤，下半年存在较多不确定性，弱美元是否会延续，叠加增长可能减速，汇率表现存在较大不确定性，外部均衡的约束不排除会重新显性化。

（2）低息差。今年一季度末商业银行净息差为1.43%，再创有数据统计（2010年）以来新低。

（3）政策空间缩窄。7天逆回购利率已降至1.4%，活期存款利率已降至0.05%，1年期定存利率不足1%。

更多约束下，降息的阈值会更高。下半年经济减速压力是否会触发这一阈值仍有待观察。

不确定性之二是存款准备金制度改革。

今年2月中旬，央行发布2024年四季度货币政策执行报告，其中专栏3回顾了准备金制度的历史变革，并提出“将继续根据经济金融形势变化和金融市场发展情况，进一步完善存款准备金制度，发挥好存款准备金工具的政策调控功能”。

下半年是否会有相应的改革完善举措落地，这一点尚未可知。

改革完善的方向也没有太多线索。目前市场的几个主流猜想包括：（1）优化准备金付息制度。现有法定存款准备金利率为1.62%，已高于7天逆回购利率，央行“存贷差”已转负；超额存款准备金利率为0.35%，作为利率走廊下限并未起到明显作用；（2）优化缴准基数。比如增加豁免额；（3）打破5%的法定存款准备金率下限，打开降准空间；（4）允许金融机构利用国债缴准。

不确定性之三是宽松节奏。

货币政策定调虽然是适度宽松，但实际执行时会相机抉择灵活操作，宽松节奏的把握至关重要。

从过往经验看，政策开启宽松操作一般需要两个条件。一是经济或金融市场波动；二是政策自上而下布局稳增长。

目前来看，经济可能减速，但上半年实际增长5.3%的成绩并不算差，下半年目标实现难度不大。在这种情况下，政策何时会布局展开新一轮稳增长，这一点目前并没有太多线索，央行何时开启总量宽松仍有待观察。

PART 2 狭义流动性展望

狭义流动性是货币政策态度的映射。它在今年上半年随着政策态度的变化先紧后松。

观察狭义流动性主要看DR007。

年初，由于政策侧重防空转、稳汇率与稳利率，央行收敛狭义流动性，DR007中枢从去年12月的1.7%逐级抬升至今年2月份的2.0%，较政策利率高了大约50BP。

3月随着政策进入观察期，狭义流动性开始转松，DR007中枢降至1.9%。

4月在关税冲击下，政策转向稳增长，狭义流动性进一步转松，DR007中枢进一步下降至1.7%。

5月央行降息10BP，狭义流动性继续偏宽，DR007中枢随着政策利率下调降至1.6%。

6月政策进入观察期，重心仍偏向稳增长，DR007中枢继续稳定在1.6%附近。

下半年狭义流动性不排除会进一步宽松，DR007中枢不排除会进一步下行。

如前所述，三季度经济可能进入“减速带”，逆周期调节压力会持续累积，货币政策可能继续偏向稳增长、

从近些年经验数据来看，狭义流动性的收敛通常需要两个条件：一是逆周期压力较小；二是外部均衡或稳利率或防空转压力较大。短期来看，这两个条件较难同时出现。

因此对于狭义流动性而言，短期是一个收敛风险偏低的阶段。若逆周期压力不断积蓄强化，DR007中枢有可能会进一步下行。

2023年之后，央行、银行与宏观环境都已发生变化，央行流动性管理策略偏审慎，DR007中枢可能很难向下突破政策利率。

2023年之前，央行稳增长主要通过数量调控，推动信贷社融扩张来作用经济，有着较强的宽信用诉求；银行有着较强的规模情结，也有意做大信贷规模；实体部门中的建筑业仍然具有一定弹性，能够充当需求载体，将央行投放的流动性通过商业银行最大化的向实体经济传递，促成信用扩张，流动性的传递效率较高，央行为了促成宽信用会采用相对积极的流动性管理模式。

如果以超储率（TTM）作为流动性供给的代理变量，以建筑业PMI（TTM）作为流动性需求的代理变量，我们会发现在2023年之前两者是比较典型的负系相关性，央行流动性管理是逆周期的思路。DR007中枢在这样的思路下，长期处于政策利率下方。

2023年之后，货币政策调控更加注重价格调控，通过实体融资成本的变化来影响经济，对于信贷规模的诉求下降；银行在低息差、金融业增加值核算方式变化等因素的推动下淡化规模情结，更加重视息差稳定；实体部门的建筑业由于化债、房地产市场深度调整持续缺乏向上的弹性，过去宽信用的需求载体消失，流动性向实体经济传递的效率受损，更易淤积在银行体系形成空转，降低政策效率。

在这样的新环境下，央行流动性管理模式更加审慎，流动性供给和需求的关系在2023年之后已经转向正相关，流动性管理策略已经从逆周期转为顺周期，DR007中枢在2023年年中之后便开始持续处于政策利率上方。

央行政策指引也指向流动性管理策略偏审慎。

今年5月中旬，央行发布一季度货币政策执行报告，在专栏6中明确指出，“从实际情况看，货币对物价发挥作用取决于供需对比情况。如果需求相对于产出上升，货币扩张对物价会显现上拉影响。增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升”。

我们理解其隐含的政策信号是货币供给扩张会跟随需求的变化来做适应性的调整。即需求回升时扩大货币供给促进物价回升；需求偏弱则货币供给会相对审慎，避免形成更大程度的产能过剩。

这一点和我们前述观察到的超储率与建筑业PMI关系变为正相关的现象是匹配的。

除这一点外，近两次货币政策委员会例会中均要求“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转”，即要求货币政策要同时兼顾防空转、稳利率目标，这在逻辑上也会约束狭义流动性的宽松空间。

审慎的流动性管理模式下，狭义流动性的宽松是脉冲式的、有限度的。

在以往积极的流动性管理模式下，需求弱，央行逆周期增加流动性供给，供需两端都有利于狭义流动性宽松，宽松持续性强、空间大。

在现有审慎的流动性管理模式下，需求弱，央行顺周期收敛流动性供给，供需两端对冲，狭义流动性宽松动能受到限制。同时我们也很难准确判断供需两端哪一方力量更强势，狭义流动性的判断变得更加困难

PART 3 实体信贷与社融展望

今年上半年实体信贷初步企稳，主要驱动是信贷供给偏积极，企业短期贷款及票据融资同比多增较多。

今年上半年实体信贷增加12.74万亿元，同比多增2833亿元，若进一步考虑今年上半年有较大规模的化债置换，实际的实体信贷表现应该更好。

分结构看，居民部门相对偏弱。居民短期贷款减少3亿元，同比多减2767亿元；居民中长期贷款增加1.17万亿元，同比少增100亿元。

企业部门分化。企业短期贷款增加4.3万亿元，同比多增1.19万亿元；票据融资减少464亿元，同比少减2976亿元，两项合计同比多增约1.5万亿元，是上半年实体信贷的主要支撑。我们理解这一方面是因为今年上半年央行一直要求加大信贷投放力度，信贷供给较去年同期更积极，银行利用企业短贷及票据融资冲量；另一方面也是因为去年同期有防空转挤水分因素扰动，基数偏低。

企业中长期贷款增加7.17万亿元，同比少增9100亿元，这一方面受到化债置换的影响；另一方面是企业盈利尚未显性修复、外部环境不确定性较大，微观主体加杠杆意愿可能偏弱。

下半年实体信贷预计会进一步改善，支撑之一是去年同期基数偏低。

2018-2023年下半年实体信贷分别增加了6.9万亿元、6.9万亿元、7.7万亿元、7万亿元、7.3万亿元与6.6万亿元，基本处于6-8万亿元区间，均值为7万亿元。

2024年下半年实体信贷存在两个扰动，一是二季度启动的防空转挤水分影响延续；二是特殊再融资债大量发行置换了存量贷款。两个扰动下，实体信贷仅增加了4.6万亿元，较2018-2023年同期均值少增了2.4万亿元。

支撑之二是偏积极的信贷供给。

2025年6月末，央行召开二季度货币政策委员会例会。会议指出，要实施好适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，保持经济稳定增长和物价处于合理水平。保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。

今年上半年在偏积极的信贷供给环境下，企业短贷及票据融资同比明显多增；下半年政策延续要求加大信贷投放力度，信贷供给仍会偏积极，企业短贷及票据融资规模应该也不会太低。

支撑之三是政策性金融工具。

今年4月末，发改委在国新办新闻发布会上指出，创设新型政策性金融工具，解决项目资本金不足的问题，撬动有效投资。

新型政策性金融工具能带动信贷扩张。它为投资项目提供资本金后，项目建设还需要配套的债务融资支持，这些债务资金主要来源于商业银行/政策性银行提供的信贷资金。

对于本轮金融工具对信贷的撬动作用，一种测算方法是基于项目资本金与配套融资资金比例进行估算。

目前基建类项目要求资本金占项目投资总额的比例最低是20%，假设这20%的资本金由新型政策性金融工具出资提供的比例为80%，那么政策性金融工具对信贷的撬动杠杆倍数是5倍。

另一种测算方法是参考2022年的经验。

从国开行年报来看，2017-2021年国开行的基建贷款基本是以每年增加4700亿元的线性趋势扩张，2022年超出趋势值，多增了大约4665亿元，这应该与政策性金融工具有关。国开行金融工具在2022年发放了3600亿元，基建贷款超出趋势值4665亿元，对应政策行贷款的杠杆倍数为1.3倍。

从上市商业银行年报来看，2019-2022年国有及股份行的基建贷款是以每年增加2.5万亿元的线性趋势扩张，2023年开始超出趋势表现，较趋势值多增了1.4万亿元，政策性金融工具对商业银行贷款的影响要略滞后于政策行。2022年三家政策行金融工具合计投放了7400亿元，2023年国有及股份行基建贷款超出趋势值1.4万亿元，对应商业银行贷款的杠杆倍数为1.9倍。

综合政策行与国有及股份行来看，金融工具对信贷的实际撬动倍数大约是3.2倍；若进一步考虑城农商行，杠杆倍数应该会更高。

这一轮金融工具的信贷杠杆倍数可能会略低一些。一是本轮存在化债约束，地方政府举债积极性可能会偏弱；二是本轮金融工具充当资本金的比例有可能高于上一轮。

潜在约束主要是反内卷政策与低息差。

反内卷可能是下半年政策的主线之一，货币政策支持反内卷的潜在政策手段之一是差别化的信贷管理，适度收敛内卷无序竞争行业企业的融资条件，这一过程可能会对信贷投放形成约束。

目前银行息差已经处于低位，在低息差环境下，银行会更加注重信贷质量，信贷投放可能会更加审慎；为稳定息差，央行可能会约束信贷竞争，信贷供给的斜率可能受到影响。

实体信贷预计全年增量在17.5-18万亿元。

2018-2019年实体信贷投放节奏上半年50%-60%，下半年40%-50%。2020-2022年信贷投放前置，投放节奏变为上半年60%-65%，下半年35%-40%。2023-2024年由于降息趋势进一步明确，投放节奏进一步前置，上半年投放70%以上，下半年投放比例不足30%。

今年上半年实体信贷增加了12.74万亿元，假设投放规模占全年比例与2023-2024年类似，在72%-73%左右，则今年全年实体信贷会增加17.5-18万亿元，较2024年增加5000-10000亿元。

社融需进一步考虑政府债融资、非标等其他项目，下半年可能见顶回落，年末可能降至8.2%。

政府债融资在上半年增加了7.66万亿元，同比多增了4.32万亿元，是上半年社融增速回升至8.9%的主要驱动力。

在下半年财政预算不做调整的情况下，依据两会制定的13.8万亿元的政府债发行融资目标，下半年政府债融资规模大约为6.2万亿元，会同比少增大约1.8万亿元，拖累下半年社融表现。

非标包括未贴现银行承兑汇票、委托贷款和信托贷款三项。未贴现银行承兑汇票减少了557亿元，同比多减了1412亿元；委托贷款减少了512亿元，同比多减了1256亿元；信托贷款增加了1443亿元，同比多增了1216亿元。三项变化都不算太大。

下半年未贴现银行承兑汇票、信托贷款同比去年可能也不会有明显变化，可能发生变化的是委托贷款。2022年政策性金融工具落地，有一部分是以股东借款的形式，即政策行创设基础设施投资基金，基金委托银行发放贷款注入项目，这个过程带来了委托贷款的扩张，2022年8-9月委托贷款异动，合计增加了大约3200亿元。今年下半年政策性金融工具落地，若参考2022年的经验，也采用股东借款形式，则委托贷款也可能出现异动。

在实体信贷17.5-18万亿元、政府债融资13.8万亿元与其他项目小幅多增的情景下，年末社融增速大约是8.2%，考虑到三季度后半段开始，政府债融资基数会明显升高，社融增速高点应该会落在三季度前半段。

PART 4 M1与M2增速展望

M1在今年M1增速在去年三季度触底，迎来一轮回升；今年上半年这一趋势延续，M1增速回升至4.6%，从宏观看主要与四个因素有关。

去年三季度末，M1增速为-3.3%，为一轮周期低点；去年四季度，在化债置换、财政加速下发的驱动下，M1增速逐步回升至1.2%。今年上半年，M1增速延续回升，至今年6月末升至4.6%，较去年末提升了3.4个点。

一是因为基数偏低，去年二季度防空转挤水分，企业活期存款大幅减少，为今年二季度提供了较低的增长基数。

二是因为融资修复。今年上半年实体信贷多增了2796亿元，为企业带来了更多的活期存款。

三是因为结汇规模增加。今年二季度之后，美元走弱，外贸企业的经营环境面临较大不确定性，外贸企业有更强的动力加快结汇。今年1-5货物贸易项的净结汇规模为8892亿元，较去年同期多增了3801亿元。

四是因为财政支出规模更高。今年上半年政府存款（央行口径）-政府债融资减少了2.65万亿元，较去年同期多减了3.45万亿元，这意味着今年上半年财政净支出要明显高于去年同期。

利用上市公司现金及现金等价物拆解来看，制造业、房地产、基建与建筑业四个部门对M1增速回升贡献较大。

在《修复结构性失衡》报告中，我们曾提出一个M1的中观拆解框架：以上市非金融企业现金及现金等价物作为代理变量，经验上看其余额增速与新旧口径M1增速走势基本趋同。

由于上市公司财报仅披露至今年一季度，所以我们的观察样本主要是去年三季度至今年一季度。

从表1的拆解结果来看，去年三季度至今年一季度，上市非金融企业现金及现金等价物余额增速从-8.4%回升至-5.4%，降幅缩窄了3个点。

其中制造业、房地产、基建与建筑业的拉动率有明显提升，分别提升了0.6pct、1.1pct、0.7pct与0.7pct，是本轮M1增速回升的主要驱动力。

制造业现金及现金价物改善可能与低基数、融资收入改善有关；房地产、基建与建筑业改善则是支出项—购买原料及劳务大幅收缩，与宏观层面实物工作量进度较慢、工业品需求偏弱相匹配。

制造业在去年受防空转挤水分影响较大，所以今年其现金及现金等价物的改善天然就有低基数优势；叠加前文提及的结汇、融资修复（科创、绿色等五篇大文章贷款增长较快）又主要落在制造业部门，所以制造业拉动率升高在预期之内。

房地产、基建与建筑业拉动率回升超预期，我们进一步拆解了这些行业的现金流量表，理解其现金及现金等价物回升的驱动因素。

结果显示，2024年三季度至2025一季度，这些行业的融资收入与销售收入分别下降了1681亿元与490亿元，对其现金及现金等价物起到改善作用的是支出项——购买原料及劳务支出大幅缩减5151亿元，这一点与去年以来实物工作量进展偏慢，工业品需求下降的情况基本匹配。

在基准情景下，年末M1增速可能在3%-4%；节奏上可能是先上后下，在三季度达到全年高点，四季度明显回落。

下半年M1增速仍存在两个支撑：一是信贷融资会延续修复，这一点我们在前文已经有过较为详尽的介绍；二是企业结汇规模会延续同比多增。去年下半年人民币汇率相对偏弱，外贸企业结汇规模较低；今年下半年汇率仍存在不确定性，但在美联储可能降息的环境下应该好于去年同期，从外币贷款连续两个转正、银行代客远期净结汇规模升高来看，企业部门对汇率的预期也在改善。

主要约束在于：（1）房地产销售仍偏弱，有效需求仍不足；（2）活期存款利率的收益较低，微观主体持有活期存款的意愿偏弱。

2022-2024年下半年M1分别是增加2.7万亿元、减少7879亿元与增加2.5万亿元，均值是增加1.5万亿元。假设今年下半年M1减少7879亿元、增加1.5万亿元、增加2.7万亿元三种情景，则对应全年M1增速为1.6%、3.7%与4.6%。

在节奏上，三季度基数较低，四季度基数偏高，M1增速可能会在三季度冲高达到本轮周期高点，然后明显回落。

M2增速在今年上半年明显回升，回升的脉冲集中在二季度；从存款性公司概览表来看，主要由同业资产、政府债投资两个因素驱动。

今年一季度M2增速稳定在7.0%，二季度开始逐步回升至8.3%，较去年末提升1个点。

从存款性概览表来看，资产端同业投资、政府债投资两项拉动率明显升高，前者从0.4%升至1.0%，后者从3.3%升至3.9%，合计提升了1.2个点。

同业投资扩张也是集中在二季度，主要因为去年同期基数偏低、今年二季度流动宽松。政府债投资则与今年财政前置的节奏有关。

负债端政府存款、不纳入广义货币的存款、债券发行三项变化较大。政府存款、不纳入广义货币的存款对M2拖累均升高了0.3个点，前者说明政府债发行后仍有部分留存在政府部门，后者主要是可转让存款、大额存单等，可能与今年降息环境下微观主体有意提升存款灵活性有关；债券发行拖累明显下降，从2.0%降至1.4%，下降了0.6个点，主要是今年存款类机构债券发行速度有所放缓。

下半年M2增速走势和M1相似，在三季度冲高后回落，全年增速预计在7.5%-8%之间。

下半年M2增速的支撑和M1类似，都是信贷的延续修复和结汇的多增，但这两项的变化对M2拉动率的改变有限。按照今年上半年信贷与结汇的增幅，国外资产对M2的拉动率仅仅提升了0.1个点，实体信贷由于存量规模较高，对M2拉动率反而下降了0.1个点。下半年这两项虽然仍会改善，但其增幅很难大幅高于上半年，对M2拉动率影响有限。

下半年M2增速主要的拖累在于财政。政府债前置发行后，今年下半年政府债供给会同比少增，这会导致政府债投资的拉动率向年初回归，下拉M2增速。

下半年M2增速潜在变数是同业资产。这一项波动较大，与央行货币政策、狭义流动性密切相关，若狭义流动性在下半年能延续宽松，同业资产表现应该不会太差，M2增速可能会较有韧性；反之会进一步下拉M2增速。

2022-2024年下半年M2增量分别是8.3万亿元、5万亿元与8.5万亿元，均值是7.3万亿元，我们同样以5万亿元、7.3万亿元与8.5万亿元作为今年下半年M2增量的悲观、中性与乐观三种情景，则对应年末M2增速为6.9%、7.7%与8.1%。

在节奏上，下半年M2基数表现与M1类似，三季度低，四季度高，所以M2走势可能和M1类似，今年三季度偏高，四季度偏低。

PART 5 旧共识与新变量

今年上半年在广义流动性扩张环境下，利率与权益资产都没有明显的趋势性。

按照以往的经验规律，广义流动性尤其是M1增速扩张预示着远期通胀中枢回升，利率会有上行压力，权益资产应该会趋势上涨。

但今年上半年，10年国债到期收益率除在1-2月份由于流动性收敛短暂上行，其余时间都在1.6%-1.7%区间窄幅波动。

权益资产主要是结构性机会，小盘股与主题类资产表现较好，但沪深300指数、创业板指数都没有明显变化，6月末的位置与去年12月末的位置基本持平。

为什么利率与权益资产对广义流动性改善的定价比较平淡？一个可能的原因是本轮广义流动性改善没有改变市场对低通胀的预期。

如我们前文所拆解的，本轮M1增速回升主要是制造业、房地产、基建、建筑业等行业驱动。

制造业主要是低基数与融资，它对应着信贷结构偏向工业、科创等五篇大文章，这些是易形成产能供给的。

房地产、基建、建筑业主要是支出项的缩减，它对应着实物工作量进展慢、工业品需求下降。

所以综合来看，M1增速回升隐含的信息是供需关系继续失衡，所以投资者很难根据过往经验线性外推改变对远期低通胀的预期。

债券资产在基本面风险偏弱的环境下，会跟随政策节奏和流动性变化而变化；权益资产在分子没有明显改善的环境下，会跟随分母端风险偏好与利率的变化而变化，结构上体现为受益于低利率和偏宽流动性的资产会强于顺周期资产。

过往历史数据也支持我们上述推论。

2008年至今，M1增速有过五轮回升周期。前四轮周期结构都比较相似，作为需求端典型代表的房地产业拉动率都有不同程度的回升，经济供需状态都有不同程度的修复，对应PPI也能迎来修复，权益资产表现都不差，利率则根据货币政策差异有不同程度的表现。

但第五轮即2021Q4-2022Q3有所不同，供给侧的典型代表——制造业拉动率在明显回升，但需求端的典型代表—房地产业拉动率在下降，其隐含的信息是经济供需关系仍在失衡，所以这一轮M1增速回升后，PPI中枢并没有恢复，权益资产偏弱，利率中枢仍在下行。

要打破这种旧平衡，需要外生的政策力量介入，改变投资者的供需预期，目前已初步看到一些政策线索，下半年市场可能会对这些线索展开定价。

一是中央财经委要求推动落后产能出清反内卷，这有利于控制供给。

二是更大力度的推动房地产市场止跌企稳；三是创设政策性金融工具撬动有效投资，两者结合有助于提振需求。

考虑到居民与地方政府债资产负债表受损，房地产市场与基建投资的修复都很难一蹴而就，反内卷是一个系统工程，也需要时间；打破旧平衡形成新共识并不容易，金投资者可能会在现实与政策预期之间来回摆动，利率和权益资产可能进入波动期，最后逐步形成趋势。

风险提示：贸易条件好于预期，在海外需求不弱的环境下，这可能导致出口韧性较强，降息降准幅度低于预期；化债严控隐性债务增量与收储推进落地仍偏慢导致国内建筑业景气度低于预期，国内融资需求恢复较慢，经济结构不均衡状况延续，流动性环境可能超预期宽松，利率中枢比预期更低，权益资产波动高于预期；为防范化解金融风险，金融监管力度超预期，可能影响银行负债端与同业业务，货币供给增速可能低于预期，利率中枢高于预期。