文章来源：中国信托业协会

　　作者简介

　　杨圣韬，1992年生。华东政法大学国际法本科学士；伦敦玛丽女王大学商法研究中心（QMUL） 法学研究生硕士 ；伦敦大学学院（UCL） 政治学研究生硕士。现就职于上海国际信托有限公司合规部。撰写的《数据信托--数据管理的英国方案》获评中国人民银行上海总部2023年度金融法治运行监测优秀研究成果二等奖。参与课题（执笔）《信托法适用范围及其与资产管理行业的关系》获评中国人民银行上海总部2023年度金融法治运行监测优秀研究成果三等奖。参与课题（执笔）《信托参与破产重组的法律安排及政策建议》获评中国人民银行上海总部2021年度金融法治运行监测优秀研究报告二等奖。荣获中国人民银行上海总部-2023年度金融法治运行监测点先进个人。

　　摘要

　　如何提高破产财产的处置价值并实现债权人利益的最大化，是破产制度目前面临的核心问题之一。作为近年来出现的全新市场化破产财产处置工具，信托已经在多起案件中利用其独特的制度优势，从破产财产的变价率和处置效率两方面有效实现债权人利益的最大化，取得了良好的破产财产处置效果。但是作为一种新兴工具，信托参与破产财产处置尚有一些问题亟待解决，如定位和适用场景不明确、法律制度和治理架构不完善以及受托人管理能力不足等仍需要后续进一步研究和完善。

　　目录

　　一、破产财产价值最大化原则的内涵和阻碍

　　（一）破产财产价值最大化原则的内涵

　　（二）阻碍破产财产处置价值最大化的因素

　　1．因素一：瑕疵破产财产的处置

　　2．因素二：破产财产的价值存在波动风险

　　3．因素三：部分特殊类型资产需要特别处置

　　4．因素四：重整计划的执行变数

　　二、引入信托参与破产财产处置的可行性以及基本模式

　　（一）信托在破产财产处置过程中的功能作用

　　1．助力破产程序效率提高

　　2．实现破产财产风险隔离

　　3．可整体化处置破产财产

　　4．设有财产管理和监督架构

　　5．可灵活处置破产财产

　　（二）信托参与破产财产处置的实践模式

　　三、信托参与破产财产处置所存在的主要问题及对策思考

　　（一）信托的定位和适用场景亟待明晰

　　（二）信托法律制度和信托治理结构需要完善

　　（三）受托人的主动管理能力有待提升

　　四、结语

　　破产制度是一种在司法程序主导下，将无力清偿到期债务的债务人的财产公平清偿给债权人或者对债务人予以财务拯救的有秩序的文明的商业安排[1]，具有集体概括性公平清偿全体债权人的独特功能。在破产制度体系下，破产程序之所以将债权人等众多破产利害关系人共同参与其中，是因为其能够通过破产财产变价分配，实现全体债权人债权利益公平受偿。因此，作为破产财产程序的重要环节之一，破产财产的处置成效直接关系着破产制度在市场主体拯救和退出机制方面所发挥的作用。最高人民法院在2018年发布的《全国法院破产审判工作会议纪要》（以下简称“《纪要》”）中也要求人民法院积极探索更为有效的破产财产处置方式和渠道[2]。通过进一步提高破产财产的处置效果，破产案件可实现依法高效审理，这对于破产制度作用充分发挥、服务保障经济高质量发展，助推营造国际一流营商环境具有积极意义。

　　在诸多影响破产财产处置效果的因素中，是否有效实现破产财产价值最大化是其中的一项重要评判标准。在诸多破产财产处置方式中，信托作为一种特殊的财产制度，近年来已逐渐被关注并被成功运用在多起破产案件中，有效促进破产财产处置价值的提升。本文结合实践案例，阐述在破产财产价值最大化原则下，信托在破产程序中的价值和作用。

　　一、破产财产价值最大化原则的内涵和阻碍

　　联合国国际贸易法委员会在2004年颁布的《破产法立法指南·第一部分》（以下简称“《立法指南》”）中，将破产财产价值最大化等八项关键目标确立为建立有效力和高效率的破产法的关键目标和结构[3]。世界银行在2023年公布的新一版营商环境评估体系（Business Ready，以下简称“B-Ready”）的《方法论手册》中也指出，破产程序的主要目的是实现破产财产价值的最大化，对于运作良好的破产法律制度而言，有关实现破产财产价值最大化的条款是其核心之所在[4]。

　　具体到不同的破产程序，清算程序中的破产财产价值最大化原则侧重于将破产财产高效处置后归集的资产公平清偿予债权人，实现破产企业资产的再配置；而重整程序中，破产财产价值最大化原则更需要兼顾债权人的权利与破产企业营运价值保留的两方面需求。

　　（一）破产财产价值最大化原则的内涵

　　破产财产价值最大化原则涉及变价率和处置效率两方面。

　　首先，变价率是破产财产处置结果最直观的体现。如果破产财产处置能够充分挖掘破产财产价值，使债权人享受更高的清偿率，对于破产程序的各类债权人是极为有利的。

　　其次，处置效率会影响破产财产的处置成本。如果破产财产处置一味追求变价率而忽视处置效率，债权人很可能会因此在时间和金钱方面付出高昂的成本。企业进入破产程序后，其已经停止经营活动，财产处于冻结状态，若不及时处置，很可能会导致企业资产价值的下降或管理成本的攀升，比如生鲜产品的价值容易随着时间推移而大幅下降、大宗货物的保管需要高昂的仓储成本等，显然不符合破产财产处置价值的最大化。因此，最高人民法院在《纪要》中强调，破产财产的处置在最大限度提升破产财产变价率的同时，也要兼顾处置效率[5]。除了我国的立法之外，联合国《立法指南》也指出，及时高效的破产事务管理有助于破产财产最大化原则的落实[6]。世界银行B-Ready也在“破产程序的审结效率”指标中特别关注企业在破产程序中所耗费成本和时间等问题[7]，指出对于清算程序而言，高效的破产程序有助于快速清退淘汰企业、鼓励新的商业活动的开展；对于重整程序而言，冗长低效的破产程序则是加剧企业经济困境的“罪魁祸首”[8]。

　　（二）阻碍破产财产处置价值最大化的因素

　　破产财产处置主要通过估值或市场化询价方式对破产财产价值进行发掘，从而获得一个各方认可的、合理的破产财产处置结果，主要有变价、以物抵债和债转股等方式。而作为破产企业各类型资产的集合体，破产财产的复杂程度较高，涵盖了货币、实物、债权、股权、知识产权、用益物权等财产和财产权益等可以用货币估价并可以依法转让的财产和财产性权益[9]，使得实践中破产财产的处置常常会因为种种因素而阻碍处置价值的最大化。

　　1．因素一：瑕疵破产财产的处置

　　由于破产财产的复杂性，实践中被归集为破产财产的资产往往并不是“完美”的资产，而可能存在种种瑕疵，比如尚未完工的在建工程、权属手续不完备的不动产、呆账坏账等。对于瑕疵财产的处置，实践中一般采用直接处置或先解决瑕疵再进行处置的方式，但是这两种方式都可能会导致破产财产难以实现价值最大化的处置目标。如果采用直接处置方式，由于瑕疵破产财产可能会存在附有隐性权利负担、权属不确定等问题而降低潜在买受人的购买意愿；此外，瑕疵破产财产还可能涉及的应缴税款、应付费用等成本问题也会影响其处置价格。比如某一笔44万余元瑕疵债权因其可能存在诉讼时效届满等问题，在历经四次拍卖后，最终仅以3.66万元的价格成交[10]。

　　而如果管理人选择先解决瑕疵再进行处置，那么可能因瑕疵的处置而引发一系列的衍生诉讼，延长破产程序的审理时间。以2017年广东日之泉集团有限公司（以下简称“日之泉公司”）破产案件为例，日之泉公司的破产财产类型极为复杂，囊括了商标、股权、债权、土地使用权及地上建筑物、机动车、专利、不动产、应收账款等多种类型的资产。这些资产在处置过程中存在大量纠纷，严重拖累了处置效果，比如日之泉公司的A处土地使用权的地上建筑物为无证建筑物、B处土地使用权的转让费用尚未支付且出让人拒绝日之泉公司向第三方拍卖转让、C处土地使用权尚未办理产权登记手续[11]等，并最终导致本案迄今已历时7年却仍未审结[12]。

　　2．因素二：破产财产的价值存在波动风险

　　破产财产的价值并不是一成不变的，即使可以通过专业评估机构确定破产财产的大致价值，其实际的处置价值仍然可能存在波动，甚至出现与评估价值想去甚远的情况。

　　第一，破产财产的价值可能会因为时间、地点、处置方式等各项因素而存在不确定性，且不同时点的价值可能差异较大。常规处置方式偏向于关注破产财产处置时点的价值，当破产财产处于价值低位时，管理人的处置所得价款也可能较低，影响破产财产的变价率。如上海市金山区某处在建工程及相应土地使用权，其2019年12月的评估价值为3.05亿元，但是2024年8月的成交价格仅为7500万元[13]。而如果管理人希望避开市场低位，在市场回暖后以相对较高的价值进行处置，则必然会导致破产程序迟迟不能终结，且这种迟延并不能保证破产财产价值必然提升，而又降低了处置效率。

　　第二，破产财产的处置方式也会对破产财产的价值产生影响。对一般类型的破产财产而言，不同的处置方式对其最终处置价格影响有限。但是，当涉及如知识产权、在建工程、特种设备等类型的破产财产处置时，由于此类资产的价值往往只能由真正有需求的企业才能发挥，一旦处置方式选择不当，容易引起其价值的大幅度贬损。以知识产权的处置为例，根据实践部门的调研结果，由于缺乏专门的知识产权变价机制，管理人往往只能通过线上拍卖平台无目标地进行网络拍卖并不可避免地产生一些弊端，比如管理人为了便利，习惯将多项知识产权打包拍卖，这种方式虽然节约了拍卖成本，但是容易埋没单项知识产权的真实价值[14]。

　　第三，多轮拍卖对破产财产价值的影响。由于我国尚未建立统一的特殊资产交易平台和交易规则，破产财产的拍卖会参照执行网拍的系列规则。而我国执行网拍目前采用的是有保留价的拍卖规则，最高人民法院在《关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》中指出，再次拍卖的起拍价降价幅度不得超过前次起拍价的百分之二十[15]。这种较高的保留价拍卖机制导致即使破产财产的评估价值和起拍价格合理，潜在的买受人在实践中也往往在前期拍卖过程中持观望的态度，以期后续以更低的价格购买拍品，导致前期拍卖时常会发生流拍的情况，并致使最终成交价格较低。比如，苏州某公司名下的房产（在建工程）、机动车等破产财产的第四次拍卖起拍价仅为4.54亿元，而其原评估价格为7.88亿元[16]。

　　3．因素三：部分特殊类型资产需要特别处置

　　实践中，部分特殊类型资产的处置并不仅仅局限于处置行为本身，还涉及一系列附随义务。另外，部分特殊类型资产的价值需要管理人通过预先有效管理才能够充分发掘。

　　以烂尾楼为例，根据中央“保交房”政策的精神要求，烂尾楼的处置涉及基本民生保障，购房者的居住权益要摆在优先位置，管理人需将房屋质量和配套设施等销售承诺落实到位，不能将烂尾楼处置简单化“一卖了之”，而是需要通过有效的处置手段进行综合性处置，确保烂尾楼完成续建。此外，从变价率的角度而言，烂尾楼与商品房之间的价值差异巨大，如果管理人能够通过有效的处置手段实现复工复建，将烂尾楼转变为商品房，往往也能显著提升变价率。比如在上海某置业有限公司重整案件中，通过“公开招募共益债+委托管理”的创新处置方式，成功实现在建工程复工续建。续建完成后项目估值由10亿元提升至逾40亿元，普通债权清偿率明显提升[17]。而通过拍卖变价等常规处置手段，烂尾楼的变价率可能则相对较低，比如杭州某房地产开发有限公司的某楼盘在建工程，其评估价值约为1.02亿元，但拍卖成交价仅为6600万元。

　　4．因素四：重整计划的执行变数

　　重整计划的执行情况也可能会影响破产财产的处置效果。根据《企业破产法》第八十九条的规定，破产企业是重整计划的执行人[18]。对于债权人而言，破产财产处置的目的在于使其获得有效的清偿，其追求的是通过有效的处置方式实现破产财产价值的最大化。如果债权人认为破产财产的清算价值过低，其可能偏向于通过破产企业的重整以追求破产财产的持续经营价值。而实践中，由于不可抗力、市场环境等客观因素，以及破产企业自身的主观因素等，重整计划的执行情况往往会存在变数，并最终影响破产财产的处置成效。比如，重整投资人违反重整计划的约定，拒不执行重整计划的，则会浪费拯救破产企业宝贵的时间窗口，恶化债权人及相关利害关系人的处境，形成“次生伤害”[19]。

　　二、引入信托参与破产财产处置的

　　可行性以及基本模式

　　为减少上述因素对破产财产处置成效的影响，近年来各地法院在实践中开始探索引入信托作为破产财产处置新工具的可能性。

　　根据《信托法》第二条规定，信托指的是委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。对于参与破产财产处置的信托业务，原银行保险监督管理委员会于2023年发布了《关于规范信托公司信托业务分类的通知》（银保监规〔2023〕1号，以下简称“《信托业务三分类》”），将信托公司作为受托人，为实施破产重整、和解或者清算的企业风险处置提供受托服务，设立以向企业债权人偿债为目的的信托称为企业破产服务信托[20]。

　　（一）信托在破产财产处置过程中的功能作用

　　基于破产财产最大化原则，信托制度所具有的特点可以在破产财产处置中发挥独特的功能作用，以提高破产财产处置效率和价值。

　　1．助力破产程序效率提高

　　信托参与破产财产处置最直接的功能是可以将破产程序中债权人债权转化为信托受益权，债权人通过根据债权比例取得信托受益权而获得债权清偿。由于信托受益权是基于信托财产交付后设立的信托而产生，不需要在破产程序中完成对信托财产的具体处置，可以避免常规破产财产处置因多次流拍或估值异议而迟滞破产程序的情形，从而达到缩减破产财产变价流程时间、降低破产程序成本，有利债权人利益的最大化。

　　2．实现破产财产风险隔离

　　在破产财产处置过程中，信托财产的独立性可以实现破产财产的风险隔离。信托财产的独立性指的是信托设立后，信托财产与属于受托人所有的财产相区别；受托人应当将不同委托人的信托财产分别管理、分别记账；受托人不得将其固有财产与信托财产进行交易或者将不同委托人的信托财产进行相互交易[21]。信托财产不属于委托人、受托人或受益人的责任财产，成为事实上独立于委托人、受托人和受益人财产之外的独立的财产[22]。

　　基于信托财产的独立性，当破产财产转化为信托财产后，对于债务人而言，通过将不宜、不便短期处置的破产财产作为信托财产设置信托，破产企业可以减轻处置负担，利用信托财产的独立性完成资产的剥离，可将核心有效资产用于恢复正常的生产经营。对于债权人而言，一方面这部分财产不再是破产企业的责任财产，如果破产企业重整后经营情况依然不理想，信托财产也不会被破产企业任意处分，也能避免再被查封、冻结、扣押的风险；另一方面，这部分财产也不归受托人所有，受托人必须按信托合同的约定履行管理职责，并受到受益人大会的监督约束，故而设立信托后的专门管理有利于信托财产处置风险减少和价值最优。

　　3．可整体化处置破产财产

　　根据《信托法》第七条和第十四条的规定，信托财产的范围广泛，只要财产是委托人合法所有的财产或财产权利，且不被法律法规所禁止流动，原则上都可以作为适格的信托财产[23]。该广泛性主要体现在静态和动态两个维度上，静态维度指的是可被用于设立信托的财产类型多样。除非法律或行政法规明确禁止或限制流通外，只要财产是确定的且是委托人合法所有的，无论是有形的货币、债券、不动产，还是无形的知识产权、债权等，就可以作为信托财产。动态维度则强调除了因承诺信托而取得的财产是信托财产外，受托人因信托财产的管理运用、处分或者其他情形而取得的财产，也归入信托财产。比如，委托人将其持有的100万元现金作为财产设立信托后，除了100万元成为信托财产外，受托人将100万元用于购买债券所获取的利息也属于信托财产。因此，信托财产范围的广泛性确保了信托计划可以吸收多种类型的财产，整体化对信托财产进行综合处置。这种处置模式有利于因案而异采取多样的财产处置组合，从而取得财产处置价值最大化。

　　4．设有财产管理和监督架构

　　受托人的信义义务为债权人提供了破产财产的处置保障。《信托法》第二十五条对受托人的信义义务进行了原则性规定，要求受托人“为受益人的最大利益处理信托事务……必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎和有效管理的义务”。信义义务的核心在于其具有法定性。信托的最高决策机构是受益人大会。受益人大会由全体受益人组成，负责信托计划各项关键事务的决策。受益人大会可下设管理委员会，受托人根据受益人大会授权和决议，对信托财产进行日常运营和管理。即使信托合同中未明确信义义务的具体内涵，若受托人违反法定义务并因此给委托人造成损失的，其亦应根据其过错情形承担相应的民事责任[24]。故受托人的信义义务为受托人对信托财产的管理行为设定了红线，其必须按照法律法规以及信托合同约定对信托财产进行管理和处置，保障了债权人（受益人）能够有效监督，债权人可以在信托计划中设立多层级的管理机制，以确保破产财产的有效管理，同时通过对破产财产后续处置设置有效的监管机制，可以提高破产财产的变价率，从而保障其债权利益最大化。因此，信托的管理架构可以使作为受益人的债权人对破产财产实行有效的管理和监督，以尽可能提高破产财产处置成效。

　　另外，基于受托人的信义义务以及当事人对信托财产管理方式的期待，债权人可以在信托中设立多层级的管理机制，通过互相监督和制约，以确保破产财产的有效管理。信托的最高决策机构是受益人大会。受益人大会由全体受益人组成，负责信托各项关键事务的决策，受托人应当根据受益人大会的决议对信托财产进行管理。同时，受益人大会可下设管理委员会，由其根据受益人大会的授权，代表全体受益人对受托人对信托财产的日常运营进行协助和监督。而受托人作为信托财产管理处置工作的总负责人，主要负责信托财产的日常运营、管理和处置事宜，并负责执行受益人大会或管理委员会指令、选聘合格的执行人、协助监督信托财产的处置等。再次是具体执行人，负责在受托人的指导下，开展对破产财产的具体执行事务。即使选聘破产企业的原管理团队负责破产财产的具体处置，受托人也对其附有管理和监督职责。此外，还可以引入具有公信力的第三方担任信托监察人，比如管理人或债权人认可的其他第三方，代表债权人对受托人和具体执行人进行长期监督。信托监察人除了有权向债权人报告受托人或具体执行人的不当履职情况之外，还可以以其自己的名义向法院提起诉讼，要求撤销受托人或具体执行人的行为。

　　5．可灵活处置破产财产

　　信托具有很强的灵活性。《信托法》只是对信托目的、信托利益的分配、信托财产的管理、受托人义务等信托核心事项，基于民法基本原则和信托制度的特点规定了必要的禁止性事项和应然事项，并未对信托的具体事务设置过多的阻碍。比如针对受托人义务，第二十五条仅仅原则性的规定要求受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务，并恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务[25]。信托的设立和运作更多基于当事人意思自治，可以约定包括信托期限、信托利益分配方式、信托财产管理方式等内容，将信托打造成个性化的处置平台。故信托制度的这种灵活性能够实现当事人的诸多个性化安排，具有极大的弹性。这种个性化定制服务使信托计划可以更好适应不同破产案件中不同破产财产状况的管理需求。相比在破产程序中处置破产财产的模式，信托计划有更适当时间、适当方式处置财产的余地空间，可以寻觅到资产处置的市场价值高点，抑或是通过有效资产管理而实现增值，获得逆周期处置效果的可能性。

　　此外值得一提的是，相较于债转股清偿方式下债权人取得股权受偿后的收益是作为股东取得公司盈余分配或转让股权所得，而无论哪种收益方式，都必须首先符合《公司法》等法律法规的相关强制性规定，该规制增加了债权人获得受偿利益的难度。通过信托路径处置，债权人获取清偿的对价是信托受益权。信托受益权作为一种财产性权利，流转限制较少，债权人可以将受益权转让所得作为变现来源。

　　（二）信托参与破产财产处置的实践模式

　　目前，实践中通过信托进行破产财产处置的模式主要可分为两大类。

　　1．通过信托对破产财产进行直接控制并进行处置。利用信托将当下不便处置或处置价值较低的破产财产作为信托财产设立信托。债权人作为信托的受益人，按照债权比例取得相应的信托受益权作为债权对价实现清偿，而后续对信托财产管理处分而取得的收益将作为信托利益来源。

　　在2019年渤海钢铁集团有限公司（以下简称“渤钢集团”）破产重整案中，渤钢集团首先将破产财产拆分为两部分，分别由钢铁资产平台（以下简称“新渤钢”）和非钢铁资产平台（以下简称“老渤钢”）持有。其中，新渤钢计划接收渤钢集团的优质核心资产后继续运行，而老渤钢则承接渤钢集团的非钢资产（主要包括流动资产、部分股权受益权和运营业务等），并将其用于债务清偿。之后，渤钢集团作为委托人和初始受益人设立“建信信托——彩蝶1号财产权信托计划”，初始信托财产为渤钢集团持有的老渤钢的股权，信托期限为10年。同时引入第三方专业资产管理与运营团队负责对信托财产进行处置，并将处置后所得的价款作为信托利益向受益人进行分配。最后，渤钢集团根据债权人的债权数额和比例，将其持有的信托受益权作为对价向债权人进行分配[26]。

　　而在2022年中科建设开发总公司（以下简称“中科建设”）破产重整案中，管理人利用信托将中科建设处置时间漫长的应收账款、对外股权投资等部分非核心资产剥离作为信托财产集中处置。中科建设通过其保留的一级建筑资质尽快恢复生产。同时，信托为债权人提供了信托受益权份额分配保管方案供选择，即经债权人申请，可以由信托公司保管其信托受益权偿债权利。保管期间，债权人不仅仍有权基于该信托受益权份额行使参加信托受益人大会、投票表决等权利，而且有权以其全部的债权金额要求其他主债务人或担保人等偿债责任人承担相应清偿责任。此外，管理人还以“同质同价”“完全自愿”为原则，引入信托受益权兑换平台，为债权人实现债权提供商品、权益兑换选择，从而债权人可以更多元灵活方式处置权益，极大提高了中小债权人对于重整计划的接受度，有效促成了重整计划的表决通过[27]。

　　2．通过将信托引入重整计划，实现对破产财产的间接控制并进行后续处置。这种模式以追求破产财产的持续经营价值为目的，利用信托对破产企业管理体系进行重构。破产企业设立特殊目的载体（SPV）并将各类破产财产交付给该SPV，随后SPV将其股权作为信托财产设立信托。在这种模式中，信托扮演的是一个类似于控股平台的角色，债权人通过信托受益权对破产财产进行间接控制，将SPV所持有的破产财产的持续经营收益作为偿债来源。

　　在2021年的海航集团有限公司（以下简称“海航集团”）的破产重整案件中，海航集团设置总持股平台控制其名下的多个业务板块，并新设立发起人公司，由该发起人公司持有总持股平台100%股权以及海航集团对各业务板块享有的应收账款。随后，发起人公司作为委托人设立企业破产服务信托，初始信托财产为其持有的总持股平台100%股权以及应收账款，海航集团的全体债权人作为信托受益人取得信托受益权份额以实现债权清偿。信托设立后，将通过总持股平台实际控制和管理全部底层资产，信托的收益来源于股权资产的分红、处置收益以及应收账款的变现、处置，最终来源于重整完成后底层资产的经营收入、资产处置收入和未来战略投资者的投入等[28]。

　　上述两种模式中，信托参与破产财产处置所发挥的主要价值和功能价值有三点，一是通过将债权转化为信托受益权，实现债权的快速清偿并尽快终结破产程序，以达到提升破产财产处置效率的目标；二是通过信托实现破产财产的逆周期处置。当破产财产存在不便立即处置或处置价值较低的情况时，可以通过信托中受托人的有效管理以寻找更合适的处置时机，获取更高的变价率；三是利用信托的灵活性，就信托的具体结构和信托利益的分配方式等进行个性化安排，有效促进破产财产的处置效率。

　　此外，上述两种模式的信托也可以同时运用在同一个破产案件中，针对同一家破产企业的不同类型破产财产，进行差异化处置。比如在2022年的阳谷祥光铜业有限公司（以下简称“祥光铜业”）的破产重整案中，为解决祥光铜业等多家关联公司存在的主营业务不聚焦、部分资产长期闲置、低效资产追回难度大且长期侵蚀利润、部分公司无实质业务呈空壳化状态等问题，祥光铜业将资产分为优质资产和低效资产。其中，A信托发挥持股平台的功能，通过SPV公司承接祥光铜业的优质资产，信托利益来源于底层优质资产的持续经营收益；B信托则归集祥光铜业的低效资产，将低效资产的后续变价处置所得价款作为信托利益的来源[29]。

　　三、信托参与破产财产处置所存在的

　　主要问题及对策思考

　　虽然信托已经在多个破产案件中的破产财产处置领域发挥了积极作用，但作为一种新兴的处置工具，其目前也存在诸项问题亟待研究解决，从而尽快完善信托参与破产财产处置的相关机制。

　　（一）信托的定位和适用场景亟待明晰

　　什么样的破产案件适合通过信托进行破产财产处置是需要厘清的首要问题。笔者认为，由于破产财产处置的终极目标还是要以变价等形式实现债权的清偿，而从现有的实践经验来看，信托扮演的是“中间商”的角色，其向债权人提供了一个破产财产的处置架构，但其本身并不涉及破产财产的变价等具体处置。管理人通过“时间换空间”的方式将在破产程序中因种种因素不便处置的破产财产放在信托中进行延宕处置；或是通过对破产财产的管理结构调整，使包括债权人在内的利益主体以更有效的方式参与到破产财产的后续管理。这意味着，信托在破产财产处置过程中更多的是发挥破产财产的管理平台功能，债权人可借助信托对破产财产进行更有效的管理以实现破产财产处置价值最大化的目的。基于这一推论，不难看出信托其实并不适用于全部破产案件，只有在破产财产当下难以处置或需要通过后续管理以增大其价值的破产案件中，信托才能够体现其作为一种有效破产财产管理平台的意义。而对于那些几无破产财产可供分配或破产财产能够以公允价格进行处置的破产企业而言，盲目地将信托应用于破产程序中，反而会不必要地延长破产财产的处置期限、徒增破产费用，不利于实现破产财产的价值最大化，也不利于债权人利益的保护。

　　笔者认为，要规范信托的定位和适用场景问题，其核心在于提升管理人的履职能力。以上海破产法庭发布的《管理人个案履职评价办法（试行）》[30]为例，第五条就将“依法尽责管理和处分债务人财产，重大财产处置提请债权人会议逐项表决”作为评价管理人勤勉履职情况的指标之一。破产财产的处置虽然名义上是由债权人会议决议，但是实践中管理人对破产财产的具体处置方案具有相当大的操作空间。作为管理人勤勉尽责义务中的一项重要事务，管理人在处置破产财产时，应当先就主要的破产财产处置方式制定相应的变价方案，充分阐明拟采取的处置措施和预期后果，并提交债权人会议进行表决。对于拟引入信托进行破产财产处置的处置计划而言，由于其相较于一般的拍卖等处置方式而言，是一种更为小众的创新性破产财产处置方式，因此其所应当负担的成本和风险更需要管理人向债权人充分揭示。否则，不仅管理人存在未充分履行勤勉尽责义务的可能性，也可能使破产财产最终的处置后果偏离债权人预期，影响破产财产的处置效果。

　　所以，要解决信托在破产财产处置中的定位和适用场景问题，最关键的核心应当由管理人基于勤勉尽责义务，结合破产财产的特点、债权人的处置预期以及市场情势等多方面因素，在比较拍卖、以物抵债等多项一般性处置方式前提下，向债权人说明引入信托进行破产财产处置的必要性和拟达到的效果，使债权人会议能够对处置方案做出合理、有效的决议。

　　（二）信托法律制度和信托治理结构需要完善

　　随着《信托业务三分类》将企业破产服务信托作为信托公司的一项业务品类，利用信托进行破产财产处置的模式已经获得了监管部门的认可，未来发展可期。但同时也必须要认识到，由于企业破产服务信托同时涉及信托制度和破产制度两个条线的工作，因此如何做好《信托法》与《企业破产法》的衔接工作是企业破产服务信托进一步发展和发挥作用的基石。由于破产程序的特殊性，信托在目前参与破产财产处置过程中会涉及与其在传统金融和民商事领域中完全不同的法律问题。举例而言，当企业破产后，破产财产上常常会存在负担着各类担保物权的情况，那么该破产财产是否可以作为有效的信托财产？如果可以，担保权人在申报债权后，其在信托中应当属于什么类型的角色？又比如，目前实践中主要采用以债权人获得信托受益权作为债权清偿的对价，但是这其中又可能存在信托受益权估值的问题，并可能由此涉及第三人担保责任范围的问题等等。可见，目前信托参与破产财产处置的运作模式仅仅是一种粗略式的商业探索，从法律层面上而言，其在实践中依然存在着一系列有待于进一步明确和完善的问题。而这些问题需要通过《信托法》或《企业破产法》的修订，亦或是出台相应的规则予以明确。

　　除了法律层面存在的各项规则缺位外，信托参与破产财产处置也缺乏涉信托治理结构的合规管理规范。信托治理结构指的是当事人在信托架构下对于信托目的、信托财产的管理方式、信托机构的设置、信托事务的监督决策机制以及各方权利义务体系的安排。由于信托参与破产财产处置的特殊性，作为一类跨“司法-市场”领域的行政管理服务信托，涉及到司法部门、行政部门、破产企业、债权人、管理人和信托公司等多方面主体的协调配合，而这些协调配合的过程和方案就需要以信托合同中所确立的信托治理结构予以呈现，包括法院对信托方案的审查边界、信托财产的管理模式、受益人大会的决策机制、信托的监督机制等。通过建立起有效且完善的信托治理结构，利用信托实现破产财产价值最大化的信托目的才能更有机会予以实现。反之，信托财产的管理存在种种隐患，且最终会影响到信托财产的管理效果。虽然《信托业务三分类》已经确立了企业破产服务信托的定义，但是对于如何更好地落实和开展企业破产服务信托，仍然缺乏明确的指引和规范。因此，后续有必要由监管部门或行业协会针对其特殊性出台相应的业务指引，明确此类信托与破产程序的衔接问题，以及信托文件中应当记载的各类事项。

　　（三）受托人的主动管理能力有待提升

　　尽管具有多种功能和价值，信托参与破产财产处置的最终效果的评判依然取决于破产财产是否获得了有效管理以达到处置价值最大化。如何通过信托对破产财产进行实质有效的管理，提升破产财产的处置价值，是服务信托进一步发展所必须重视解决的一大问题。

　　从目前信托参与破产财产处置的实践经验来看，受托人主要担任的是信托框架的搭建工作以及遵照相关当事人指令开展事务性工作，很少涉足对信托财产的主动管理，导致信托无法真正体现受托人的管理能力，与破产案件各方当事人的期望相去甚远。这既不利于保障受益人的权益，也不利于更大程度引入信托参与破产财产的处置。

　　当然从客观角度而言，由于目前担任此类信托受托人的都是信托公司。其作为金融机构，对金融资产的处置更为擅长，对非金融资产的管理能力则相对欠缺。因此，为提高受托人对破产财产的管理水平，可以从两方面入手，一是针对破产财产中资产的类型，引入相应的第三方机构作为具体执行方，协助受托人处理信托财产，比如不同领域的资产管理公司（AMC）进行合作，协助对特殊类型资产进行综合化处理；二是探索多受托人模式。《信托法》第三十一条和第三十二条[31]设置了共同受托人机制，多个主体可以在企业破产服务信托中担任共同受托人，并根据信托文件的约定明确各自应当处理的信托事务和职责。共同受托人之一违反信托目的处分信托财产或者因违背管理职责、处理信托事务不当致使信托财产受到损失的，其他受托人应当承担连带赔偿责任。通过共同受托人机制，可以将第三方机构直接纳入受托人角色，施以其更严格受托人职责，整体提升受托人对信托财产的管理水平。

　　四、结语

　　近年来，市场和社会逐步接纳和认识到破产制度的价值，我国破产案件的数量呈逐年递增态势[32]。作为破产程序的核心要务之一，如果构建统一、开放、竞争、有序的破产财产处置市场，通过公开公平公正的市场机制处置破产财产，充分实现破产财产价值是未来我国进一步完善破产制度和优化营商环境的重要指征[33]。

　　作为一种新兴的市场化破产财产处置工具，信托已经在目前的实践中发挥较好的破产财产处置功效。虽然目前信托在参与破产财产处置过程中仍然面临诸多困难，配套的法律体系和规则架构亦有待完善。但随着后续的不断发展和实践经验的增加，其必然能够进一步完善和成熟，改善现存的不足和缺陷，以更好支持破产财产处置工作，助力破产制度实施成效的提升和营商环境的建设。

　　向上滑动阅览脚注

　　[1] 李曙光：《破产法的重要性及商业价值》，“破产法快讯”微信公众号，https：//mp.weixin.qq.com/s/GOUKPpsI9bZSHkF39TnIzg，访问日期：2024年9月30日

　　[2] 《全国法院破产审判工作会议纪要》第26条

　　[3] 联合国国际贸易法委员会编著：《破产法立法指南》p.10，“2．资产价值最大化”

　　[4] World Bank Group：Business Ready Methodology Handbook May 2023 p.732，1.2.1 Management of Debtor’s Assets，“The main objective of insolvency proceedings is the maximization of the debtor’s assets”

　　[5]《全国法院破产审判工作会议纪要》第26条

　　[6] 联合国国际贸易法委员会编著：《破产法立法指南》p.11，“5．及时、高效并公正地解决破产事务”

　　[7] Business Ready Methodology Handbook May 2023，“Pillar III–Efficiency of Resolving a Judicial Insolvency Proceeding in Practice （4 indicators）”

　　[8] World Bank Group：Business Ready Methodology Handbook May 2023 pp.651-652，“ Cost-effective insolvency proceedings can encourage inefficient firms to exit and embolden greater entrepreneurial activity and new firm creation．”，“Excessive length of restructuring and business discharge is key in triggering loss of value for the enterprise．”

　　[9]《企业破产法司法解释二》第一条，除债务人所有的货币、实物外，债务人依法享有的可以用货币估价并可以依法转让的债权、股权、知识产权、用益物权等财产和财产权益，人民法院均应认定为债务人财产。

　　[10] “阿里资产·破产”网站，《（破）瑕疵债权转让》，https：//zc-paimai.taobao.com/court_item.htm？user_id=2215787400148&auction_source=0&st_param=-1&auction_start_seg=-1&q=%E8%A6%B4%C3%D5%AE%C8%A8%D7%AA%C8%C3

　　[11]《广东日之泉集团有限公司第一次破产财产分配公告》——附件1：《广东日之泉集团有限公司第一次破产财产分配表——附件：广东日之泉集团有限公司破产财产分配方案》，（2016）粤1971民破4-7号，https：//pccz.court.gov.cn/pcajxxw/pcgg/ggxq？id=BA845E0DA626DA98D27B64D3E1A531EB，访问日期2024年8月25日

　　[12] 日之泉公司破产案的最新公告为2024年7月7日发布的《广东日之泉集团有限公司破产清算案关于第七次债权人会议债权核查结果的通知》，https：//pccz.court.gov.cn/pcajxxw/pcgg/ggxq？id=9A4DBBE6F3D7EBC854363C8DBDC47F4D，访问日期2024年8月25日

　　[13] “阿里资产·破产”网站，《（破）上海市工业区企业发展有限公司拟出售土地及上盖在建工程》（结束时间2019/12/27 10：00：00），https：//susong-item.taobao.com/auction/610115111890.htm？spm=a2129.27076131.puimod-pc-search-list_2004318340.8&pmid=3380062943_1728530095628&pmtk=20140647.0.0.0.25287167.puimod-pc-search-navbar_5143927030-input.1&path=25287167%2C27076131&track_id=913d035e-c45f-4c83-825d-1b58929a2223；《（破）上海市工业区企业发展有限公司拟出售土地及上盖在建工程》（结束时间2024/08/22 10：02：17），https：//susong-item.taobao.com/auction/822202729153.htm？spm=a2129.27076131.puimod-pc-search-list_2004318340.3&pmid=3380062943_1728530095628&pmtk=20140647.0.0.0.25287167.puimod-pc-search-navbar_5143927030-input.1&path=25287167%2C27076131&track_id=9a376bfa-8e5b-4791-bccb-2e63f2481f5d，访问日期2024年10月6日

　　[14]《企业破产程序中知识产权处置的路径》，黄亮，《中国审判》2024年第10期

　　[15]《关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》第26条，网络司法拍卖竞价期间无人出价的，本次拍卖流拍。流拍后应当在三十日内在同一网络司法拍卖平台再次拍卖，拍卖动产的应当在拍卖七日前公告；拍卖不动产或者其他财产权的应当在拍卖十五日前公告。再次拍卖的起拍价降价幅度不得超过前次起拍价的百分之二十。

　　[16] “阿里资产·破产”网站，《（破）苏州新苏公司名下的房产（在建工程）、机动车等（四拍）》（结束时间2023/04/11 10：00：00）https：//susong-item.taobao.com/auction/709277794865.htm？spm=a2129.27076131.puimod-pc-search-list_2004318340.1&pmid=2696450936_1723362970426&pmtk=20140647.0.0.0.25287167.puimod-pc-search-navbar_5143927030-input.1&path=25287167%2C27076131&track_id=04605968-550c-463f-a638-df3f3985ba9e，最后访问日期2024年8月7日

　　[17] 上海市第三中级人民法院课题组：《“保交楼”背景下房地产企业破产在建工程续建问题研究》，“上海第三中院”微信公众号，https：//mp.weixin.qq.com/s/CDq3V1fktJz68ZtECn-HTw，访问日期2024年10月9日

　　[18]《企业破产法》第八十九条，重整计划由债务人负责执行。人民法院裁定批准重整计划后，已接管财产和营业事务的管理人应当向债务人移交财产和营业事务。

　　[19]《重整计划执行期间投资人违约问题初探》，王兆同，https：//mp.weixin.qq.com/s/wAu54SNdv9sOWfaEgJJsOg，访问日期2024年12月7日

　　[20]《关于规范信托公司信托业务分类的通知》附件1-信托公司信托业务具体分类要求

　　[21]《信托法》第十五条、第十六条、第十七条、第十八条、第四十四条

　　[22] 高凌云：《被误读的信托——信托法原论》（第二版），复旦大学出版社2021年8月第2版

　　[23]《信托法》第七条：设立信托，必须有确定的信托财产，并且该信托财产必须是委托人合法所有的财产。

　　本法所称财产包括合法的财产权利。

　　《信托法》第十四条：受托人因承诺信托而取得的财产是信托财产。

　　受托人因信托财产的管理运用、处分或者其他情形而取得的财产，也归入信托财产。

　　法律、行政法规禁止流通的财产，不得作为信托财产。

　　法律、行政法规限制流通的财产，依法经有关主管部门批准后，可以作为信托财产。

　　[24] 参见“甘孜州农村信用连社股份有限公司、四川科亨矿业（集团）有限公司合同纠纷案”，（2017）最高法民终880号

　　[25]《信托法》第二十五条：受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务。受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。”

　　[26] 《从三个经典案例看信托公司如何参与企业破产重整》，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1700618470307523207&wfr=spider&for=pc；《资产情况表（债权转让）》，北京金融资产交易所，cfae.cn/business/xd/pingan/tianjin/ZS210207000041/index.html，访问日期2024年8月26日

　　[27]《获奖案例！中科建设开发总公司预重整转重整案》，“上海破产法庭”微信公众号，https：//mp.weixin.qq.com/s/k8TecOZAgOH6GJIUThM9lA，访问日期2024年10月18日

　　[28] 海航冷链（证券代码：831900），《海航冷链控股股份有限公司关于参加<海航集团有限公司等321家公司实质合并重整案第二次债权人会议>的公告》，公告编号：2021—048，发布时间：2021年10月11日，http://xinsanban.eastmoney.com/Article/NoticeContent?id=AN202110111521990472，最后访问时间2024年8月26日

　　[29] 孟凡科、金子颖：《由典型案例谈企业破产服务信托》，“中国信托业协会”微信公众号，https：//mp.weixin.qq.com/s/xKvpbqtoPEuF6c1OtyNitA，访问日期2024年10月17日

　　[30] 上海破产法庭，《管理人个案履职评价办法（试行），https：//mp.weixin.qq.com/s/9Q6N-cHUhnbkijiVqHdFuQ，访问日期：2024年12月8日

　　[31]《信托法》第三十一条：同一信托的受托人有两个以上的，为共同受托人。

　　共同受托人应当共同处理信托事务，但信托文件规定对某些具体事务由受托人分别处理的，从其规定。

　　共同受托人共同处理信托事务，意见不一致时，按信托文件规定处理；信托文件未规定的，由委托人、受益人或者其利害关系人决定。

　　第三十二条：共同受托人处理信托事务对第三人所负债务，应当承担连带清偿责任。第三人对共同受托人之一所作的意思表示，对其他受托人同样有效。

　　共同受托人之一违反信托目的处分信托财产或者因违背管理职责、处理信托事务不当致使信托财产受到损失的，其他受托人应当承担连带赔偿责任。

　　[32] 根据最高人民法院的数据显示，2021年、2022年和2023年全国破产案件的收案数量分别为16187件、20119件和26662件，涨幅分别为24.29%和32.52%。《2021年全国法院司法统计公报》，http://gongbao.court.gov.cn/Details/a6c42e26948d3545aea5419fa2beaa.html；《2022年全国法院司法统计公报》，http://gongbao.court.gov.cn/Details/20587eaef248beb61ed6596018865c.html；《2023年全国法院司法统计公报》，http://gongbao.court.gov.cn/Details/a3e86176b272dc94a05d9cb012c2d5.html。访问日期2024年8月20日

　　[33] 刘贵祥：《在第十四届中国破产法论坛上的主旨发言》，中国破产法论坛，http://www.fxcxw.org.cn/dyna/content.php?id=26487，访问日期2024年9月25日

责任编辑：朱赫楠