智通财经APP获悉，摩根士丹利近日发布研报称，虽然苹果(AAPL.US)不是美国司法部诉谷歌(GOOGL.US)案的当事方，但该行的基本预期是，其与谷歌每年约200亿美元的搜索合作协议将被限制。在该行评估的四种可能的情形中，苹果2027财年的每股收益(EPS)可能下滑2%至23%。不过，该行对苹果的股票评级仍为“增持”，目标价为235美元。

事件：

据悉，美国司法部诉谷歌案始于2020年，由美国司法部和52个州及司法辖区的检察长联合起诉谷歌。去年8月，负责此案的法官阿米特·梅塔(Amit P.Mehta)公布判决，认定谷歌的搜索业务违反了美国反垄断法，他将争取在2025年8月之前就该案的补救措施作出裁决。

美国司法部仍然敦促法院对谷歌采取严厉的补救措施，包括要求其出售Chrome浏览器。除了Chrome浏览器之外，美国司法部还要求谷歌出售旗下开源网页浏览器项目Chromium。司法部的律师David Dahlquist表示，在反垄断案件中，剥离子公司是一种常见的处理方式。不过他也承认，现有的判例法通常是针对垄断企业通过收购其他公司形成垄断的情形，可能不适用于谷歌自主研发的Chrome。

对于美国司法部出售Chrome的提议，谷歌反驳称其不符合法律先例。但同时，谷歌也做出让步，表示公司将停止与苹果等设备制造商签订独家协议以确保谷歌成为其默认搜索引擎。

分析：

大摩表示，梅塔法官即将就该案的补救措施作出裁决意义重大，因为这将揭示苹果每年从谷歌获取的约200亿美元收入的未来走向。关于此次裁决，大摩认为最有可能出现四种情形。

情形1：最严厉的补救措施+苹果推出自有搜索引擎

美国司法部的最严厉补救措施获得通过(即谷歌无法变现)，苹果被迫推出自有搜索引擎。大摩认为，这种情况的发生概率极低，谷歌案中提交的文件明确指出苹果无意推出自己的搜索平台(该行认为AI的进展也未能改变这一立场)。

但如果苹果真的被迫推出自有搜索引擎，预计其2027财年EPS将下滑超过20%，原因包括初期搜索业务货币化程度极低，同时每年将需支出超100亿美元以支持搜索平台建设。在这种情形下，苹果股票的市盈率倍数或将回落至22-24倍区间，股价底部将接近150美元。但大摩再次强调，这是其认为最不可能发生的情景。

情形2：最严厉的补救措施+苹果无法获得谷歌所支付费用，只能变现其他搜索引擎

美国司法部最严厉补救措施获得通过，谷歌无法向苹果支付费用，苹果只能通过其他搜索引擎(传统和AI驱动)变现。在此情景中，大摩估计苹果每年流量获取成本(TAC)收入将下降60%以上，因为其他非谷歌搜索引擎的变现能力远不如谷歌，这将导致苹果2027财年EPS下滑12%。

此外，在此情形下，苹果用户体验可能会遭受负面影响，因为即使谷歌仍是行业领先搜索引擎，苹果也无法将其作为搜索选项。大摩预计，在此情形下苹果股票的市盈率倍数将降至24倍，按照2027财年7.64美元EPS计算，股价底部将为183美元，较当前价格下跌约13%。

情形3：最严厉的补救措施+苹果与非谷歌搜索引擎签独家协议

美国司法部最严厉措施获得通过，谷歌无法向苹果支付费用，苹果与一家非谷歌搜索引擎签订独家协议。谷歌案中有证据表明，部分非谷歌搜索引擎曾主动接洽苹果，希望替代谷歌成为Safari默认搜索引擎。大摩认为这种情景对苹果的财务影响最小，因为无论是必应(Bing)、DuckDuckGo还是新兴的AI搜索平台，都很可能愿意为在iOS、macOS和iPadOS上获得独家地位支付高额费用，预计在此情形下，苹果2027财年EPS仅下行约2%(该行认为这一估计仍偏保守)。尽管财务影响较小，但该情形可能意味着因谷歌不再可选而降低苹果的用户体验。大摩预计，这种情形不会对苹果股票估值产生重大冲击，是一种“好于预期”的结果，但合作方的选择对用户体验至关重要。

情形4：较温和的补救措施+谷歌搜索失去独家协议，但仍能向苹果支付费用

大摩认为，这是最可能发生的情形——即谷歌将不再被允许为获取苹果平台上的默认搜索地位支付费用，但仍可在苹果平台变现，同时苹果也能通过“选项屏幕(choice screen)”和TAC支付机制从其他搜索引擎变现。在这种情形下，大摩预计，苹果2027财年EPS下行仅约2%，且对用户体验几乎没有影响。考虑到苹果已在欧盟推出“选项屏幕”，且尚未观察到其对服务收入增长产生负面影响，大摩认为这个2%的EPS下行预估可能仍偏保守，这种情形对苹果的财务影响极可能非常有限。