今年以来，港股市场持续活跃但又高度结构化的行业轮动行情，与异常充裕的流动性息息相关。我们在此前报告中详细分析了港股资金面的构成与未来演变。在影响港股资金面的几股主要力量中：除了5-7月金管局意外投放大量资金导致港股微观流动性极度充裕外，南向资金扮演了关键甚至决定性的角色，海外资金并没有大幅回流甚至相比3月底的配置比例还有下降。往前看，考虑到金管局为了守住港币弱方仍需不断回笼资金，美国财政三季度有1万亿美元发债供给压力，南向资金将扮演更为重要的作用，证据是：1）南向资金成交占比进一步走高至35%的高点；2）外资从数据和调查结果上，不仅没有大举增配，低配人数占比反而增加。

今年以来，南向净流入规模已达到7974.5亿港元，已经接近去年全年8,078.7亿港元的流入总规模。南向资金中，根据资金属性所体现的交易特点反推，

1）主动公募基金港股持仓占比从去年底的25.8%提升至32.5%，当前此类基金总规模约1.55万亿港元，年初至今港股配置提升规模约1,000-1,200亿港元。不过考虑到其中存在指数价格因素后（平均涨幅15%左右），年内此类基金港股净增量约850-1,050亿港元，贡献年初以来南向约8,000亿港元流入的10-15%左右；

2）公募整体港股持仓占比从去年底的30.5%提升至目前39.8%左右，此类基金总规模约2.62万亿港元，年初至今港股配置提升规模约2,500-3,000亿港元，同样考虑价格因素，年初至今港股净增量约2,200-2,800亿港元。排除主动公募约900亿港元，此类（ETF为主）基金港股净增量约1,500-2,000亿港元，贡献南向的25-30%；

3) 余下约50%的部分相对难以拆解，其中保险部分更多是稳步买入分红尤其是银行，我们也看到年初以来港股银行板块AH溢价已经低于理论上125%的“隐形底”（贡献约25-35%）；而另外15-20%的部分则属于直接开通港股通交易的个人投资者与私募基金等。结合公募基金最新披露的二季报，我们更新公募基金的港股持仓和配置变化，以此提供更多南向资金动向的细节。

整体趋势：主动权益港股仓位升至32.5%，但在南向中占比继续下降，说明主动公募并非主力

首先看总规模，可投资港股公募基金总规模整体抬升，新发基金数目同样加速。截至二季度末，内地可投港股公募基金（剔除QDII）共4,048只，总资产2.62万亿人民币，较一季度增加152只，规模也环比增加1,532亿人民币，占全部13,561只非货基和20.1万亿人民币规模的29.9%和13.1%，均较一季度有所提升。这其中，1）主动偏股基金2,200只（总规模1.56万亿人民币，不含ETF），规模增加326亿人民币。2）可投港股ETF规模增长更快，截至二季度规模达3809.3亿人民币，较一季度末的3264.1亿人民币增长16.7%。发行方面，二季度可投港股公募基金新发数较一季度明显加速，新增155只，本季度新发行基金的规模也较上季度有所上升，约861亿人民币（对比一季度112只与716亿人民币）。主动偏股型基金同样如此，发行速度较一季度提速，共65只，且新发行基金的规模增加335亿人民币（一季度发行43只与124亿人民币）。

其次看持仓情况，主动基金港股仓位再创新高，但在南向中占比继续下降，说明主动公募并非南向主力。上述4,048只公募基金持有港股市值7,343亿人民币，较一季度6,509亿人民币增长12.8%。截至二季度末，公募港股持仓占其股票投资市值比例从上季度的36.9%进一步升至39.8%，再创沪港通开通以来新高。对比之下，二季度恒指与MSCI中国涨幅仅为0.8%与4.1%，恒生科技甚至下跌1.7%。

进一步看主动偏股型基金，二季度港股持仓4,379亿人民币，较一季度小幅增加6.5%（一季度4,112亿人民币），但升幅明显小于整体和被动基金的增加幅度，港股仓位从上一季度的30.8%升至32.5%。不过，在这一过程中，主动基金持股在南向中占比从9.7%下降至9.2%，说明主动权益基金并非南向主力。对比之下，被动ETF持有港股市值则从3264.1亿元提升近17%至3809.3亿元，被动基金在南向中占比从5.6%升至6.2%，说明个人和其他通过ETF配置的机构投资者如企业年金等贡献较大。

行业配置：医疗保健与金融最受青睐，零售与媒体娱乐下滑最多，个股集中度下降

生物医药、银行与保险等提升最多，零售以及媒体娱乐明显下滑。对比一季度，内地公募持有港股老经济市值占比从20.7%升至22.9%，新经济占比则自去年一季度以来首次下滑。细分看，生物科技，银行与保险等板块市值占比提升最多。相反，可选消费零售、媒体与娱乐、汽车与零部件、半导体降幅最大。从绝对持仓水平看，媒体娱乐、制药与生物科技以及可选消费零售等持仓最高；商业和专业服务、医疗保健设备，必需消费等持仓比例较低。相比自身历史水平，银行与保险等板块已处于历史配置高位；相反，消费者服务、能源与房地产等则处于历史低位。

个股层面，头部集中度明显下降；信达生物（01801）、三生制药（01530）与泡泡玛特（09992）增持最多，阿里巴巴（09988）与腾讯（00700）下滑明显。二季度内地公募基金增持医药与新消费，其中信达生物、三生制药与泡泡玛特无论是在持有基金数还是市值均增加最多；相反，阿里巴巴、腾讯与小鹏汽车（09868）等则减少最多。重仓持股层面，三生制药与快手（01024）替换理想汽车（02015）与中海油（00883）进入前十大重仓股行列。相比一季度，持有信达生物、三生制药、泡泡玛特与石药集团（01093）的基金数量上升最多。相反，持有阿里巴巴、腾讯控股、小鹏汽车等的基金数量明显减少。此外，重仓股集中度在二季度明显下滑，前3大重仓股占前100只重仓股市值30.9%，较一季度下滑8.9个百分点，前10大重仓股占前100只重仓股市值也从一季度的64.2%下降至58.7%。

前景展望：南向年内累计流入或将超万亿港元；但在亢奋时追、不如在低迷时买，“新哑铃”配置

资金层面，南向资金累计流入将超万亿港元，相对确定增量为2,000-3,000亿港元。今年以来南向累计流入7,974.5亿港元，日均流入61.3亿港元，已接近去年全年净流入总规模（2024年全年流入8,078.7亿港元，日均34.7亿港元）。若维持当前速度，今年总量可能要接近1.5-1.6万亿港元，难度较大。我们在3月中旬发布的报告以及近期发布的报告中做了详细梳理，结合公募最新数据，在可测算部分中，公募与保险等机构的“子弹”可能并没有想的那么多。截至二季度，主动偏股基金港股持仓已经达到32.5%的历史新高，假设年内比重提升至40%（基金名称不带“港股”的最高投资比例不得超过50%），考虑到当前主动偏股型基金1.56万亿元的整体规模，考虑新发基金速度维持当前水平，后续空间约1,200-1,500亿港元。险资部分，我们交流下来险资今年以来大幅买入港股银行，且港股通红利税并不影响险资的投资。假设权益占其资金比例提升至15%且港股占权益比例提升至20%，再考虑新增保费部分，预计年内有望带来约1,500-2,000亿港元的增量资金。因此我们测算，年内相对确定的南向增量约为2,000-3,000亿港元（公募约1000亿港元+保险约2000亿港元）。至于个人和交易性资金的部分，赚钱效应更为关键，也导致其资金流入波动更大，更难测算，假设上述各类型资金在当前港股配置比例的基础上提升2-3%，粗略估算可能也会带来500-1,000亿港元的流入。

市场层面，近期市场向上突破，朝着我们在此前报告中给出的乐观情形演进（恒指26,000），投资者普遍关心，这一突破是否可持续？换言之，随着市场的上涨，是应该加仓追还是逐步适度获利，我们的看法如下：

1) 驱动本轮上涨的因素有两块：一是4月以来持续跑输的互联网（得益于H20芯片以及外卖大战边际降温的提振），因此近期恒指的表现强于恒科（恒指的“含科量”为40%），二是反内卷和雅江水电项目对包括建筑、建材、机械等周期品的推动，使得恒指也没有大幅落后。对比之下，此前强势的新消费普遍回调。

2) 从点位和风险溢价角度看：恒指整体的风险溢价已经降至5.6%，低于3月初和去年10月初市场高点对应的水平，但拆分开，老经济（银行与周期）大幅低于3月底，甚至已经低于2021年中国经济和地产周期高点时水平，表明这部分的情绪更为亢奋。新消费和创新药的风险溢价也处于低位，这都与4月以来作为市场上涨主力的特征一致。相反，互联网板块的风险溢价仍高于3月底，因此若假设下互联网板块风险溢价回落至今年3月下旬时低点，而新消费/创新药与银行等老经济板块情绪维持不变，可推动恒指对应26,000点左右。

3) 看似强劲的指数行情，本质上还是一个结构市：从去年底以来，市场经历了924、AI和关税之后的三轮反弹，每一轮作为领头羊的行业风格都不相同，这就意味着，如果不能准确的把握结构方向，例如一季度没有互联网持仓，二季度都是互联网持仓，三季度依然持有新消费，那么根本就无法得到指数层面看似强劲的涨幅。所以，看似是指数，本质还在结构。

4) 行情的持续性如何？我们必须要承认，流动性和情绪驱动的行情永远都会比基本面测算的位置要高，而且精准的测算情绪和流动性驱动下的点位是困难的。政策和产业因素并非没有效果，而更多是市场在一开始总会“想得更多”，进而导致透支：924对政策的憧憬如此；1-3月AI行情时热议的“东升西降”叙事如此；4月后的新消费、创新药和周期一定程度上也是如此，本质上没有太大区别。

但是，好处在于：一流动性充裕、二底部有支撑，这两个因素和市场总会透支的特征叠加在一起，促使我们依然认为：在亢奋的时候追，不如在低迷的时候买和提前埋伏来得更好，亢奋的板块如果能在高位锁定部分利益，也可避免损失，3月的AI行情即是如此。我们在上文中给出的乐观情形所需要的前提是：已经处于2021年高点的银行和老经济板块情绪维持不变，新消费和创新药也大体不变，而互联网回到3月初高点的情绪。

5) 那么该如何配置？如果从“低迷的时候买和提前埋伏好于在亢奋的时候追的思路”出发，我们在此前报告中建议目前看来整体适用：1）分红侧可以适度从短期透支的银行部分切到保险；2）成长侧可以从透支的新消费切到AI应用（游戏互联网、短视频、软件等）、机器人与零部件，创新药短期也有些透支但长期逻辑依然成立，所谓“新哑铃”，核心的原则是在合理的位置买长期正确的板块。

至于周期板块，较低的筹码结构+政策催化带来了非常可观的交易行情，但是持续性需要观察：1）政策在去产能上的“决心”，2）需求侧比供给侧更为重要，即便是2015年供改，最终也是得益于2016年棚改带来的居民部门大举加杠杆逆转了通缩周期。

三季度需要关注部分流动性边际趋紧的压力，包括金管局或继续回收流动性、外围美元环境趋紧、IPO/配售仍有一定供给压力。与此同时，增长环境，政策进展，关税谈判等也需关注。

图表1：5月初Hibor大幅下行，港股微观流动性极度宽裕

资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部

图表2：目前主动外资对中资股配置较基准低配1ppt

资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部

图表3：南向成交占比已达到35%

资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部

图表4：可投港股的内地公募与其他公募基金数量与规模一览

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：截至2Q25，可投港股的内地主动偏股型基金共2,200只，总规模1.56万亿人民币…

注：数据截至2025年6月30日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：截至2Q25，可投港股基金数量4,048只，总规模2.62万亿人民币…

注：数据截至2025年6月30日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：内地公募港股持仓持续提升，2Q25港股持仓占比达到39.8%，较1Q25的36.8%进一步上升

注：数据截至2025年6月30日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：2Q25主动偏股型公募基金港股持仓4,379亿人民币，占基金股票持仓提升至32.5%

注：数据截至2025年6月30日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：截至2Q25，内地公募基金持股市值占整体南向的比例为15.4%...

注：数据截至2025年6月30日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：银行与保险等金融板块处于2021年以来配置高位；但能源、房地产与公用事业等则处于低位

注：数据截至2025年6月30日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：当前港股风险溢价ERP已经到达5.6%的低位，低于3月初和去年10月初市场高点对应的水平

注：数据截至2025年6月30日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：2Q25医疗保健与金融板块占公募港股投资行业比重大幅上升，但可选消费与通信服务等占比下滑

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：2Q25前10大港股持仓市值占前100只重仓港股市值的58.7%，较1Q25下滑5.5个百分点

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：乐观情形或达到26,000，但需要更多催化剂

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

本文转载自：“中金点睛”微信公众号；智通财经编辑：陈筱亦。