近日，八马茶业即将IPO的消息如一颗投入资本市场湖面的石子，激起千层浪。

　　据悉，八马茶业拟发行不超过2913.34万股境外上市普通股并在港交所上市。公司106名股东拟将所持合计4398.69万股境内未上市股份转为境外上市股份，并在港交所上市流通。

　　然而，这并非八马茶业首次向资本市场发起冲击，其多次冲刺IPO均以未果告终。早在多年前，八马茶业就曾谋划登陆A股市场，却因种种原因未能如愿，之后又将目光投向港股，过程一波三折。

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　　IPO道路坎坷

　　八马茶业的创始人王文礼，是铁观音名门王氏的后代。上世纪90年代初，他受咖啡与家乡铁观音价格差距的触动，放弃稳定工作，与兄弟创办“溪源茶厂”，也就是八马茶业的前身。“八马”之名，既象征品质纯正，又承载家族文化传承。

　　此外，八马茶业背后，是实力强劲且团结的闽系商帮。闽商作为中国十大商帮之一，被誉为“华商第一族”。

　　八马茶业的创始人王文礼就来自福建安溪，出自传承近三百年的铁观音世家王氏家族。在八马茶业的发展进程中，闽系商帮的力量不可小觑。

　　从股东层面看，除了家族成员牢牢把控多数股权，像泉州百应投资控股有限公司与晋江百应成贸易有限公司，二者与王氏家族关系密切。

　　泉州百应由福建七匹狼集团有限公司与七匹狼控股集团股份有限公司持股，而晋江百应成由七匹狼关联方周士渊间接持股。七匹狼由周氏三兄弟创立，王文彬的女婿正是周永伟的儿子周士渊，通过这样的姻亲关系，八马茶业与知名闽企七匹狼紧密相连，实现了资源的共享与整合。

　　如今，八马茶业已成为中国茶叶连锁领先品牌，截至2024年10月31日，全国连锁店超3500家，连续9年入选“中国品牌价值500强”，2024年品牌价值达313.59亿元

　　但是，在这些荣耀的背后，八马茶叶的IPO之路依然坎坷。

　　八马茶业于2015年在新三板挂牌，但在2018年主动终止挂牌。2019年7月，公司启动深交所创业板IPO，并接受监管辅导。

　　监管机构在审核过程中对八马茶业的行业定位、盈利模式及加盟模式提出诸多质疑，尤其关注其是否符合创业板“成长型创新企业”的定位。经过近三年的审核流程，公司最终于2022年5月撤回申请。

　　2023年3月，八马茶业转战深交所主板并获受理，但半年后再度主动撤回申请。

　　在A股市场屡遭碰壁，八马茶业决定转向港股。今年1月，八马茶业正式向港交所提交上市申请，不过，由于递表六个月内未通过聆讯，根据港交所相关规定，八马茶业的招股书已自动失效。后续八马茶业可以通过更新招股书，再次“激活”上市程序。

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　　营收隐忧

　　从财务数据看，八马茶业近年虽盈利，但增长明显放缓。2022年、2023年及2024年前三季度，营业收入分别为18.18亿元、21.22亿元及16.47亿元，2023年及2024年前三季度同比增长16.77%及 0.95%；净利润分别为1.66亿元、2.06亿元及2.08亿元，同比增长 24.05%及5.87%。2024年前三季度营收增速近乎停滞，与此前高增速形成鲜明对比。

　　收入增长放缓的同时，销售费用却居高不下。

　　报告期各期，销售费用分别为6.17亿元、6.81亿元及5.20亿元，销售费用率分别达33.93%、32.08% 及31.55%，2024年前9个月同比上升0.74个百分点。

　　其中广告及宣传开支占比超三分之一，2024 年前三季度首次超过员工成本。这意味着公司为维持增长，不得不加大广告投入，进一步压缩了利润。

　　对此，八马茶业表示，销售费用中薪酬费用的变动主要来自于发行人业绩变动及激励制度的调整。同时，公司持续投入线下直营渠道建设，增加新店覆盖区域，同步对老店升级更新，线下直营渠道收入呈现增长趋势。

　　值得一提的是，公司大额的试泡茶费用支出也引起监管注意，根据此前八马茶业披露的数据，试泡茶费用支出占主营业务收入比例约为2%。

　　对此，八马茶业表示，试泡茶是茶叶零售行业的行业惯例，是茶叶店经营过程中的一种标准化服务的流程之一。茶叶为非标准化产品，试泡能让客户更直接的感受到茶叶的香气和滋味，增强客户体验感。

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　　加盟、研发等受监管关注

　　八马茶业的商业模式高度依赖加盟商。此前A股审核文件显示，监管机构对其加盟体系的可持续性表示担忧。特别是加盟合同中的“退货条款”引起了关注。根据披露的细节，八马茶业允许加盟商以五折回购方式进行退货。

　　八马茶业表示，该回购约定实质为公司出于商业友好性制定的条款，实际情况下加盟商几乎不会选择以5折价格退货。

　　八马茶业还表示，由于公司对加盟商的销售均为买断式销售，因此公司对加盟商的存货不存在控制权，当加盟协议解除、终止时，退出加盟商的存货由其自行负责处置。

　　除了加盟模式以及销售费用引监管层注意外，八马茶业的研发以及库存情况也受监管关注。

　　八马茶业披露的资料显示其研发投入占比极低，2020年以及2021年上半年的研发人员只有10人。

　　八马茶业表示，研发人员主要职责为与各产品事业部配合对产品进行研发、设计。茶叶市场具有产大于销的特征，品牌与渠道为市场稀缺资源。

　　保荐机构也曾表示，公司作为零售企业，其研发设计区别于一般制造企业，主要体现在对市场的了解、原料的甄选和技术的积累，而非大额的研发费用支出。

　　此外，库存管理也是一个潜在的风险点。数据显示，截至2024年前9个月，八马茶业存货达4.61亿元，占资产比例26%。

　　八马茶业曾表示，公司会根据上一年度各类产品销售情况做下一年度产品的库存预算，发行人直营门店及其加盟商通常亦会根据自己店面每类产品的销售情况，决定每类商品的库存量。

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　　资本或许并不爱茶

　　以茶叶为代表的消费公司，上市历来艰难。

　　正如八马茶业，上市之路一波三折，经历三度折戟。

　　这样的遭遇并非个例。今年3月，一纸IPO撤回公告，宣布中国茶叶结束长达5年的IPO之路。作为最老牌的国有茶企，中茶拿到过第一批“中华老字号”认定，被视为最有希望冲击A股“茶叶第一股”。再往前梳理，七彩云南、华祥苑、安溪铁观音等都曾筹备上市，最终均无功而返。

　　A股上市不易，大家开始转道港股——2023年底，澜沧古茶成功登陆港交所，摘下“普洱茶第一股”桂冠。然而，公司上市后出现业绩“变脸”，2024年实际亏损金额达到3.08亿元，超过前三年的利润总和，最新股价已不足3港元；另一家天福茗茶，近年来业绩和股价双双下跌，市值较最高点近乎腰斩。

　　站在行业视角，这个赛道存在明显的“分散、低效、标准化难”痛点。

　　其中中国茶行业的“散”，是刻在基因里的。3400亿内销市场（2024年）、1.1万亿全产业链规模，却由超10万家茶企分食，前五名企业市占率不足7%。

　　这种分散导致业内产品标准化难度高，茶叶品质更多依赖产地、气候、工艺，难以像咖啡、白酒一样实现工业化量产；品牌溢价容易层次不齐，消费者更认“产地”（如安溪铁观音、武夷岩茶）而非品牌，头部品牌溢价能力有限；此外，与其它细分消费赛道相比，渠道效率低，传统茶企依赖经销商与门店，线上渗透率不足。

　　据八马茶叶招股书资料，中国茶业产量由2019年的280万吨增加至2023年的330万吨，复合年增长率为4.6%，并预期到2028年继续增加至410万吨，自2023年起的复合年增长率为4.0%。

　　消费量由2019年的200万吨增加至2023年的240万吨，复合年增长率为4.5%，并预期2028年将继续增加至290万吨，2023年至2028年复合年增长率为3.8%。

　　八马茶业认为，随着对健康的关注度增加以及对天然及健康导向产品的偏好，年轻消费者及女性消费者日益青睐茶消费。

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　　结语

　　八马茶业的IPO之路，走得不算顺畅。从新三板挂牌又退出，到A股两度冲刺失败，再到港股招股书失效后重启，每一步都透着不易。

　　这背后，既有自身的问题——业绩增速放缓、销售费用高企、加盟管理待优化等，也绕不开茶行业的普遍难题。但能一次次重整旗鼓，也显示出其冲击资本市场的决心。

　　此次再闯港股，若能成功，算是跨过了一道坎，即便不成，这段经历也会成为其调整方向的镜鉴。对于八马而言，IPO是重要节点，但不是终点，真正的考验在于上市后能否解决核心问题，实现稳健发展。

责任编辑：何俊熹