核心结论

通缩和房地产市场下行较难改变牛市趋势。整体来看我们认为2025年Q2的经济增速虽然较Q1放缓但依然不低，不过PPI和CPI数据依然偏弱。当前经济面临最重要的问题之一是通缩风险。通缩风险对企业盈利通常会产生负面的影响，通缩初期也会对股市走势产生负面影响。但通缩后期，A股容易出现流动性牛市，比如1999-2001、2013-2015。牛市重要的驱动力量之一是股市政策驱动股权融资减少，2023年下半年以来，随着股权融资规模的下降，股市的供需结构也在扭转，我们认为当下市场也具备政策和流动性驱动牛市的条件。

如果是流动性和政策驱动的牛市，那么资产荒的逻辑就会比盈利的逻辑更重要。当下的10年期国债利率只有2014年的一半左右，而且过去2年下降的速度幅度也不弱于2014年。并且考虑到现在的房地产市场弱于2014年，所以资产荒可能比2014年更严重。资产荒的环境下，已经对市场产生影响的是保险资金，我们认为后续随时可能会加强的是居民资金。随着去年9月，股市熊转牛以来，股市的赚钱效应逐渐企稳，居民资金加速流入的条件逐步具备，下半年需要重点跟踪。

战略上，2025年下半年可能会出现类似2014年下半年的突破，战术上要等待经济或政策的催化。战略上，去年10月以来震荡市的特征有：估值位置偏低、上市公司盈利偏弱、政策基调积极、各类主题机会活跃，这些很像2013年-2014年中和2019年的震荡市，最终的结局大概率是更全面的牛市。战术层面，之前突破的临界点（2014年7月和2020年7月）均有政策和经济高频数据催化，目前需要等待观察1-2个月。

正文

1

通缩和房地产市场下行较难改变牛市趋势

1.1 PPI下行后期，政策和流动性改善也可能驱动牛市

2025年Q2经济增速不低，但通胀数据偏弱。2025年Q2实际GDP增速5.2%，2025年Q2工业增加值、消费、基建投资、出口数据大多较好，但房地产投资数据偏弱。整体来看我们认为2025年Q2的经济增速虽然较Q1放缓但依然不低，不过PPI和CPI数据依然偏弱，这可能说明很多行业面临供需格局较差的风险，利润水平依然承压。

2014-2015年，PPI也是持续下行，但牛市越来越强。2011-2015年，经济从高点回落，PPI从通胀的状态进入持续通缩，各行业有产能过剩现象。PPI从高位回落到通缩的初期（2011-2012年），股市是熊市，但是通缩的后期（2014-2015年）股市是牛市。从当下的PPI数据也能看到，2021-2023年，伴随PPI的下降，股市持续下跌，但近期虽然PPI依然有下降的压力，股市反而很强。

背后的原因可能在于，在PPI下降的初期，盈利的负面影响占主导，但PPI下降到负值足够长时间后，政策和流动性因素可能会持续改善，导致股市表现和盈利脱钩。去年9月以来，我们能够明显看到，经济预期的下降、房地产数据和PPI数据的波动对股市影响越来越小，这可能意味着股市已经进入了类似2013-2015年的阶段。

牛市重要的驱动力量：股市政策驱动股权融资减少。A股历史上较大级别的牛市主要是3次，分别是1996-2001年、2006-2007年和2013-2015年，期间指数的涨幅均高达150%以上。但有意思的是，这三次大牛市，其中有两次均出现在GDP下台阶的过程中（1996-2001年和2014-2015年），而三次牛市均有政策对股市微观投资者结构改善的影响。

1996-2001年股市大牛市，政策层面始于1994年7月，《人民日报》发表证监会与国务院有关部门共商稳定和发展股票市场的措施的文章。宣布三项“救市”措施，分别为“停发新股、允许券商融资、成立中外合资基金”，俗称“三大政策”。2005-2007年牛市，始于2004年国务院发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（简称国九条），之后的股权分置改革，推动大股东让利给二级市场投资者。2014-2015年牛市，背后也有政策的积极影响，2014年5月，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(简称新国九条)，随后私募快速发展，股市迎来明显的增量资金。

背后的原因或在于，政策影响下，股权融资金额开始小于公司分红总额。我们认为这一次熊牛转折，最重要的力量之一是来自股市供需格局的转变。A股的投资者结构中，重要力量之一是上市公司和大股东，也就是产业资本。历史上大部分时候，A股都是融资市（融资规模大于分红），但少部分时候，也出现过股权融资规模低于上市公司分红，分别是1995年、2005年、2013年，这几次过后，不管经济是否改善，股市都会出现较大级别的牛市。2023年下半年以来，随着股权融资规模的下降，股市的供需结构也在扭转，我们认为这是牛市最重要的力量之一。而且可以预见的是，考虑到政策导向阶段性收紧IPO，提升上市公司质量，短期内股权融资规模尚难快速回升。

1.2 政策影响减弱，房地产市场再次走弱

政策影响减弱和季节性因素影响下，房地产销售和价格再次走弱。2024年9月-2025年3月，房地产市场出现了微弱的反弹，价格和销售都有企稳，特别是部分一线城市的二手房销售出现了明显改善。不过从4月开始全国房地产市场再次降温，一方面有季节性的影响，另一方面可能也是去年9月后政策影响逐渐减弱。

地产下降后半段，股市有望脱离地产独立走强。次贷危机后美国房价持续下降了6年，但美股熊市仅持续1年半即开始企稳回升。2006年中-2012年中，受次贷危机影响，美国房价持续下降了6年，但标普500熊市出现在2007年10月-2009年3月，仅持续了一年半的时间。同时，房价下降到后期，二手房销售开始磨底。

出现这种情况主要是从2008年底开始，美联储开启了量化宽松。第一次量化宽松（QE1）后，经济依然偏弱，后续还有QE2、QE3，直到2014年量化宽松才停止，但股市的反转在QE1后就开始了。国内2014-2015年的货币宽松和房地产棚改政策也是类似的，确认经济企稳回升是2016年以后，但股市牛市已经在政策全面转向的2014年下半年就展开了。所以当下来看，我们认为去年9月的政策拐点，方向上有望标志着熊市的结束，短期效果和力度如何大概率只影响市场的节奏。

中国香港房地产市场长期下行期间，港股也并非持续熊市。1998年受亚洲金融危机影响，中国香港房地产市场从1998年到2003年房价出现连续6年下降，但除房价外，其他房地产指标下降3年后开始磨底。在房地产市场下行期间恒生指数出现过两段熊市，分别是1997年8月-1998年8月（1年）、2000年7月-2003年6月（3年）。中间1998年8月-2000年7月恒生指数走强了近2年。

1.3 去产能对当期盈利影响较小

近期市场和政策层面密切关注反内卷和去产能，这是产能过剩周期进入后期的标志，不管有没有政策，实质性的市场化的产能收缩（产能增速弱于收入增速）已经在进行了。随着2021年以来企业收入的持续下降，全A的资本开支累计同比已经持续1年负增长了，持续负增长的时间长度是2005年以来最长。产能周期中，产能建设和去化往往会滞后实际需求的变化。历次全A产能周期见顶，均是营业收入先走弱，资本开支往往走弱得更晚或更慢，而且由于资本开支到形成固定资产（产能）还需要些时间，所以导致营业收入开始稳定的阶段，往往产能过剩还会持续一段时间。 

去产能的效果往往在需求改善的时候才能明显地看到。去产能是产能周期中的重要部分，但是需要重视的是，如果需求没有出现拐点，去产能对盈利的短期影响不大。大宗商品的供需研究有一个经验：“需求决定方向，供给决定高度”。而我们认为，去产能等政策主要影响的是供给，通常决定后续商品价格反转后的高度，而较难直接改变商品价格的方向。因为在行业价格下行期，行业供需平衡点往往会处在低成本区，也就是说大部分企业都在亏钱。而需要去产能的主要是成本很高的部分，这一部分产能即使去掉了，也不会马上对价格产生影响，因为这些高成本的产能可能在去产能之前就已经停产了。只有当需求改善的时候，价格涨过成本密集区，往往才能感觉到去产能的影响。

对比2011-2015年的产能过剩周期，当下的重点是需求能否稳住。2011-2015年是上一次较为严重的产能过剩周期，期间需求经历过两次需求下降（2011-2012和2014-2015）。当下的产能过剩，诱因之一是2021年以来的房地产下降。去年9月以来，房地产下降速度放慢，全A营业收入增速也开始逐渐企稳，但现在来看，企稳的力度仍偏弱，我们认为后续要重点验证是否会出现类似2014-2015年的需求二次下降。如果出现，则股市可能会重演2014-2015年的流动性牛市。如果需求能够逐渐企稳（不需要明显改善），则全A的盈利可能在1年内拐头往上，股市也会有牛市。 

1.4 宏观层面的资产荒可能超过2014年

如果是流动性和政策驱动的牛市，那么资产荒的逻辑就会比盈利的逻辑更重要。如果对比各类利率，能够看到，当下的10年期国债利率只有2014年的一半左右，而且过去2年下降的速度幅度也不弱于2014年。并且考虑到现在的房地产市场弱于2014年，所以资产荒可能比2014年更严重。

资产荒的环境下，已经对市场产生影响的是保险资金，我们认为后续随时可能会加强的是居民资金。2020年疫情以来，居民存款增加较快，之前流入股市较少，我们认为主要是因为股市尚未形成稳定的赚钱效应。随着去年9月，股市熊转牛以来，股市的赚钱效应逐渐企稳，居民资金加速流入的条件逐步具备，下半年需要重点跟踪。

2

年度级别震荡市，后续的结局如何？

2.1 去年10月以来的震荡市，类似2013和2019年，结局大概率是全面牛市

去年10月以来，指数持续宽幅震荡，但结构性机会很多，比如AI、新消费、银行等，是一个机会不断的结构性牛市（或震荡市）。历史上类似的年度级别震荡市很多，2003-2004年初、2010年、2013年-2014年中、2016-2017年、2019年、2021年，这些震荡市的结局有4次熊市2次牛市。如果考虑到当下的震荡市的特征（估值位置偏低、上市公司盈利偏弱、政策基调积极），当下的宽幅震荡更像2013年-2014年中和2019年，最终的结局大概率是更全面的牛市。

2013和2019年，都处在一轮牛市的初期，熊转牛都一波上涨是政策拐点驱动的快速上涨，时间短但涨幅大。随后股市进入持续1年左右的宽幅震荡。震荡完成后，分别在2014年7月和2020年7月突破上行进入连续1年左右的上涨，上周市场明显走强，当下是否具备这两次突破的条件？

2.2 结构牛升级为全面牛的原因：经济反弹、政策积极、居民资金流入

2014年6-7月结构牛升级为全面牛的原因：经济短暂反弹、政策转向积极、居民资金流入。2014年7月突破后的牛市，事后来看并不是盈利的牛市，上市公司ROE从2014年Q2开始再次下降，并且持续到2016年初。但在指数刚突破的2014年7月，经济指标出现了连续多个月的持续反弹，比如2014年4-7月的PMI持续反弹。与此同时，更重要的是2014年Q2，房地产政策明显转向积极，全国各地放开限购。

微观流动性层面，2014年7月突破之前融资余额持续增长，比指数更早创新高，并在指数突破后加速流入。居民股票开户数和指数同步回升。

2020年6-7月结构牛升级为全面牛的原因：疫后经济快速超预期恢复、全球政策宽松、居民资金流入 。2020年7月突破后形成的牛市，是盈利很强的牛市，2018-2019年是上市公司ROE下降期，20年疫情冲击的Q1是盈利最低点，Q2开始盈利快速上行。对应的宏观指标（比如PMI）也从2020年疫情后持续上行。

这一次融资余额流入的力度和指数同步回升。而新发基金量比指数更强，从2019年Q3就已经开始中枢不断抬升了。对比2014年，能够看到2020年居民资金流入的方式更倾向于公募权益基金。 

2.3 当下的判断：政策和资金推动，牛市主升浪来临

政策和资金推动，牛市主升浪来临。战略上，当下的震荡市的特征有：估值位置偏低、上市公司盈利偏弱、政策基调积极、各类主题机会活跃，这些更像2013年-2014年中和2019年，最终的结局大概率是更全面的牛市。战术层面，市场进入政策改善、资金流入主导的阶段，后续业绩和经济指标的变化，只会对股市月度以内的波动产生影响。建议投资者以牛市主升浪的思路布局未来半年的行情。

风险因素：

宏观经济下行风险：受国内宏观经济政策变化以及国际环境日趋复杂严峻的影响，宏观经济存在超预期下行风险。

房地产市场下行风险：房地产政策落地效果及后续推出强度可能不及预期、外部环境变化、房企信用风险事件可能出现超预期冲击，房地产市场基本面存在超预期下行风险。

稳增长政策不及预期风险：宏观经济政策逆周期调节需要根据经济运行情况动态调整，可能存在稳增长政策落地不及预期的风险。

历史数据不代表未来：报告结论基于历史规律总结的部分，历史经验可能失效。

注：本文来自信达证券研究开发中心2025年7月24日发布的《政策和资产荒共振的牛市——2025年中期策略》，报告分析师：樊继拓 S1500521060001，李畅 S1500523070001