作者 | 子弹财经 张珏

进口九价HPV疫苗“补贴时代”来临。

5月以来，智飞生物代理的默沙东九价HPV疫苗，在多个省市推出“买一送一”促销活动。在多地社区卫生服务中心，9-14岁女性两剂次接种实际支付约1320元，相当于单针价格降至660元左右。15-45女性三剂次接种也减免一针费用，实际只需花费约2640元。

几年前，默沙东九价HPV疫苗接种3剂次价格动辄在5000元以上，还需去私立医院排队等待疫苗到货，甚至要跨城、跨省市接种。

曾经“九价难求”的焦虑，如今变成了进口疫苗以及国内头部代理商智飞生物的焦虑。

智飞生物自2017年开展与默沙东HPV疫苗业务的深度合作，先是获得四价HPV疫苗独家代理权，2018年又成功拿下九价HPV疫苗的独家代理权。

这一合作关系使智飞生物成为默沙东在中国市场重要的战略伙伴，默沙东HPV疫苗产品在全球的巨额收入中，60%-70%都来自于中国。

很长一段时间内，智飞生物凭借这一独家代理权限成为资本市场的白马股，市值一度突破3500亿元，也曾依靠九价HPV疫苗拿下A股疫苗板块市值桂冠。

然而，昔日的白马股如今却面临现金告急的困境：

截至2025年一季度末，公司短期借款146.66亿元、一年内到期的非流动负债1.48亿元，二者合计超过148亿元；而公司账面货币资金只有30.69亿元。

近期，公司首次公开提出拟发行不超过60亿元公司债，用于科技创新领域投入、偿还有息负债以及补充流动资金。

7月14日，智飞生物召开2025年第一次临时股东大会。会议以现场表决和网络投票相结合的方式，通过了《关于发行公司债券预案的议案》。

智飞生物的业绩滑坡背后，也折射出国内疫苗市场从高增长红利，到残酷存量竞争的深刻转折。

1、“盈利机器”失灵，经营困难

2024年之前，智飞生物一直是A股最受追捧的“现金牛”。每年超过50%毛利率，年净利润动辄数十亿，经营现金流足以覆盖所有扩张、分红和股权激励，甚至在资本市场常被视作“稳健经营”的样板。

2020年至2022年，公司营收连续三年保持高增长，并在2022年超过380亿元，2022年净利润仍在75亿元以上。

但这种增长高度依赖HPV疫苗的短缺溢价。

公司2023年年报就曾隐约透出警讯：批签发下降、库存上升、回款周期延长，现金流已经从充裕转向紧张。

2024年，这种趋势加速恶化。公司全年实现营业收入260.70亿元，同比暴跌50.74%，归母净利润为20.18亿元，同比下降近75%，跌幅居主要疫苗上市公司之首。

且2024年看似仍录得约20亿元归母净利润，但这可能是会计层面确认的“账面收入”，公司实际经营现金流净额为-44.14亿元，出现历史性负值，同比下滑149.6%。

到了2025年第一季度，颓势加剧。公司仅实现营业收入23.74亿元，同比下滑79.16%；归母净利润则从去年同期的14.58亿元盈利，转为3.05亿元亏损，成为上市以来首次季度性亏损，财务困境彻底暴露。

从产品层面看，智飞生物的代理业务全线崩塌。

根据中检院批签发数据，2025年一季度，九价HPV疫苗批签发批次同比减少38%；四价HPV疫苗批签发次直接为0。

其他核心代理产品同样表现不佳：五价轮状病毒疫苗批签发11批次，同比下降35%；23价肺炎球菌多糖疫苗批签发4批次，同比下降71%。

在今年5月举行的智飞生物2024年度网上业绩说明会上，智飞生物高管坦言，从公司总体经营情况看，公司当前确实遇到了经营困难。

财务费用的激增更是让智飞生物的业绩雪上加霜。2025年一季度，智飞生物财务费用达到6626.87万元，较去年同期的596万元增长超过10倍，反映出公司为维持运营而承担的巨额资金成本。

然而，智飞生物过去几年在分红政策上却相当慷慨。2020年–2023年，公司累计分红超过40亿元，在现金流充裕时，外界并无太多质疑。

只是在九价HPV疫苗的需求拐点来临后，曾经高分红与高采购的组合，一定程度上透支了智飞生物的财务安全边际。

2、决策失误，存货积压

智飞生物的困境并非突然降临，公司过度依赖代理业务的问题由来已久，其代理的HPV疫苗、带状疱疹疫苗等全球高价值疫苗产品，为公司贡献的业绩占比在多年时间里维持在70%以上。

2024年，其代理产品实现营业收入高达246.7亿元，占比94.61%；自主产品仅实现营业收入11.8亿元，占总营收的4.53%。而这种极度失衡的业务结构，使公司格外依赖于外部产品的市场表现。

直到2023年，智飞生物还与默沙东续签了巨量采购协议：承诺2026年前采购980亿元HPV疫苗。这在当时或许是公司基于渠道议价权与市场容量的自信，但很快被事实证明是巨大的战略风险。

2024年，公司四价HPV疫苗批签发量同比锐减95%，九价HPV疫苗批签发量同比下降约15%。

今年2月，默沙东宣布暂停向中国供应HPV疫苗，预计至少持续至年中。默沙东声明称，此举系“受整体市场环境、需求疲软和渠道库存高企影响”，将根据后续动销情况逐步恢复。

存货积压问题已经到了触目惊心的地步。

截至2025年一季度末，智飞生物的存货高达219.05亿元，较2024年初的89.86亿元增长超140%，占总资产比例从17.89%飙升至45%。这意味着公司近一半的资产都被存货占用。

在此背景下，进货合同并未相应调整，公司依然需要履行巨额采购。这意味着，公司必须先付现金给默沙东，再用极不确定的下游销售去对冲。

考虑到疫苗产品通常只有2年的保质期，如此庞大的存货规模存在巨大的减值风险。疫苗一旦过期只能作为医疗废物处理，无法产生任何经济价值。

219亿元的存货相当于公司过去几年的净利润总和，如果无法及时消化，将对公司造成致命打击。

相比之下，截至2025年一季度末，公司账面货币资金只有30亿元，这种极端的高存货与低流动资金配置，是财务结构失衡的直接表现。

然而，高库存只是风险的一面，高应收账款同样危险。2024年底，公司应收账款约163亿元，多数来自疾控中心采购。这部分回款周期在6–12个月，甚至更久。这意味着，公司既要承担上游“款项两清”的压力，也要背负下游赊销的迟滞。

更关键的问题在于，过去几年智飞生物没有认真为未来寻找第二增长曲线。

目前，智飞生物的产品布局中，主要包括23价肺炎球菌多糖疫苗、四价带状疱疹疫苗、二价HPV疫苗等二类疫苗品种，以及部分成人疫苗组合。但这些产品既面临同质化竞争，也难以在短期内放量弥补HPV下滑缺口。

此前被寄望的GLP-1减肥药领域，公司仅通过参股和合作方式进行，初步布局相关企业宸安生物，目前尚未具备商业化收入。

公司在研发方面的投入虽然在增加，但与营收规模相比仍显不足。2024年，智飞生物研发投入9.71亿元，占营收比例为3.7%，相比之下，国内疫苗企业康泰生物研发投入占营收比例达19.16%，沃森生物达21.14%。

智飞生物方面称，尽管公司在2023年已经开始积极寻找新的商业机会，主动寻找新的业绩增长点，推动公司实现业务转型。但是，公司对宏观情况变化、行业调整、新业务开拓进度等的研判存在预判偏差，导致经营效益偏离预期目标。

3、疫苗行业逻辑已变：高利模式终结

智飞生物的困境并非孤立事件，而是整个疫苗行业深度调整的一个缩影。行业竞争格局的根本性变化，使得过去那种依靠单一大品种躺赢的时代一去不复返。

近期最具标志性的事件之一便是万泰生物九价HPV疫苗的定价策略。7月8日，万泰生物正式公布首款国产九价HPV疫苗“馨可宁9”的定价：499元/支。这一价格仅为进口九价HPV疫苗市场价1318元的38%。

万泰生物的定价策略具有明显的“市场颠覆”意图。按照接种程序，9-17岁女性采用两剂次方案，总费用仅需998元；18-45岁女性三剂次接种费用为1497元。

这种“价格战”的背景，是国产HPV疫苗产能的集中释放。除了万泰生物，康乐卫士、瑞科生物、上海博唯等企业的九价HPV疫苗也进入了三期临床试验阶段，预计将在2026-2028年密集上市。面对即将到来的激烈竞争，万泰生物选择了价格先发制人的策略。

此外，智飞生物产品线上的流感疫苗、带状疱疹疫苗、狂犬疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗等，这些品类也全面进入“降价时代”。

在流感疫苗市场，华兰疫苗2024年6月将四价流感疫苗价格下调30%；金迪克也将四价流感疫苗价格从128元/支调整为88元/支。

GSK的进口重组带状疱疹疫苗在多地推出“第二针免费”活动，单人全程接种价格从原本超过3200元腰斩至1600元左右；国产百克生物的减毒活疫苗也大幅降价至700元水平。

这种“价格战”背后，反映出疫苗行业整体承压明显。Wind疫苗指数显示，2024年行业营业收入均值为71.31亿元，较2023年的90.99亿元下降21.63%；净利润均值为7.87亿元，较2023年的12.22亿元下降35.60%。

主要疫苗企业业绩普遍大幅下滑。例如，2024年，万泰生物营收22.45亿元，同比下降59.25%，归母净利润1.06亿元，同比下降91.49%；康泰生物归母净利润同比下降76.59%；华兰疫苗归母净利润同比下降76.10%。

这种行业内企业的业绩普遍下滑，表明疫苗市场已经从增量竞争转向存量博弈。

更深层的问题在于行业的同质化竞争。长期以来，国内疫苗企业普遍聚焦于技术成熟、市场风险较小的传统产品，导致Me-too类产品扎堆，创新不足。

以流感疫苗为例，目前国内仍以传统灭活裂解疫苗为主，生产和技术路线同质化严重。与海外市场不断涌现的高剂量、重组蛋白和细胞培养流感疫苗相比，国内创新产品较少，差异化竞争乏力。

目前国际市场仍由默沙东、辉瑞、GSK等跨国企业主导，前五大疫苗产品合计销售额近250亿美元。但即使是这些跨国巨头，也都依赖治疗性药物和多元化生物制品支撑整体业绩。

全球没有单独依赖疫苗业务的巨头公司，疫苗仅是其收入的一部分。

智飞生物若要实现曾提出的“世界一流生物制药企业”目标，不仅需要彻底转型业务结构，还必须在创新管线、海外布局和商业模式上全面变革。

60亿元债券融资后，曾经的“疫苗茅”能否有机会重新站起来？“子弹财经”将持续关注。