摘要

和上一轮供给侧改革时的PPI变化特征相比，当前PPI下跌的行业更具普遍性。可见本轮反内卷和上一轮供给侧改革时期影响PPI的主导因素或有不同。

本文对上一轮供给侧改革和当前PPI变动中的不同影响因素进行了分解，发现：在上一轮供给侧改革中，供给因素约贡献了PPI整体下降幅度的25.0%，是仅次于油价变动的第二大影响因素。而当前 PPI变动的最主要因素为需求因素，约贡献了PPI整体下降幅度的52.8%。

当前出台的反内卷政策的主要抓手仍在供给侧，还需要更多需求侧政策，使物价回归合理水平。

正文

2025年以来，我国PPI当月同比跌幅呈现逐步扩大态势。2025年6月，我国PPI当月同比录得-3.6%，处于历史较低水平。近期，整治“内卷式竞争”政策密集出台，市场对于工业品价格上涨的预期快速升温。

如果和上一轮供给侧改革时的PPI变化特征进行比较，一个较为明显的特征是当前PPI下跌的行业更具普遍性。在上一轮供给侧改革中，PPI下降更多地集中在煤炭、石化、钢铁等部门，这些行业贡献了大部分的PPI下降。而当前不同行业对PPI的拖累则相对更加平均，煤炭、石化、钢铁等部门的PPI下降幅度小于上一轮供给侧改革，同时汽车、计算机电子、医药等非传统行业的PPI下降幅度则大于上一轮供给侧改革。由此可见，本轮反内卷和上一轮供给侧改革时期影响PPI的主导因素或有不同。本文将通过对PPI的影响因素进行分解，分别考察本轮反内卷和上一轮供给侧改革时期的PPI主导因素，为研判当前反内卷政策背景下的PPI走势提供分析思路。

对于影响PPI走势的因素，本文大致将其分为四个类别：一是供给因素，若工业产出供给大于有效需求，则会显著压制工业品价格；二是需求因素，若经济中有效需求不足，工业品价格亦会随着需求下降而下降；三是输入性因素，主要体现在原油价格上；四是除上述因素外的其他因素。

沿着这一思路，本文通过不同的指标分别刻画PPI变化中的不同因素，并比较不同因素在本轮反内卷竞争和上一轮供给侧改革中对PPI影响的作用大小。本文使用的指标分别为：工业产能利用率同比变化值、消费者信心指数同比变化率、70城二手房价格指数同比、布伦特原油现价同比变化率。其中，工业产能利用率变化对应供给因素；消费者信心指数同比变化率、70城二手房价格指数同比分别捕捉居民的收入预期和财富效应，共同刻画需求因素；布伦特原油价格变动则捕捉输入性因素。

从上一轮供给侧改革时期PPI同比的供需因素来看，PPI同比变化和产能利用率变化趋势相关性较高，PPI跌幅扩大的过程也伴随着产能利用率的下降，且PPI回升的时点也对应着产能利用率回升的时点。而在PPI跌幅扩大的前期，消费者信心指数仍然保持着正增长。以上证据或表明，上一轮供给侧改革过程中供给因素在PPI变化中起到更为关键的作用。

从当前PPI同比的供需因素来看，产能利用率变化和PPI同比变化的同步关系弱于上一轮供给侧改革期间。同时，消费者信心指数和PPI同比变化的相关性则明显增强。这或许表明，相较于上一轮供给侧改革，本轮PPI跌幅扩大的过程中需求侧发挥的作用要显著提升。

为更为准确地分析供需因素在PPI变动中的作用，本文通过回归分析的办法来估计不同因素在PPI变化中的贡献大小。本文使用限制性最小二乘法，将不同时期的PPI同比对工业产能利用率同比变化值、消费者信心指数同比变化率、布伦特原油现价同比变化率进行多元回归，将估计得到的各变量系数乘上各变量均值，以此来反映各个因素在PPI同比中的贡献占比。而回归估计的残差项则为未被指标捕捉的其他因素。上一轮供给侧改革我们使用的估计时间区间为2014年Q1至2016年Q4，本轮反内卷竞争我们使用的估计时间区间为2023年Q2至2025年Q2。以上两个时间区间内，PPI同比均值分别为-2.75%和-2.80%，便于我们直接进行比较。

从分解结果来看，2023年Q2以来，影响PPI变动的最主要因素为需求因素，其大约使PPI降低了1.45个百分点，约占PPI整体下降幅度的52.8%，这也表明当前PPI的下降主要来自于需求因素。在控制了油价和需求因素之后，供给因素在当前PPI中的作用仅占整体PPI变动的2.2%。而在上一轮供给侧改革中，供给因素约导致PPI下降0.7个百分点，约占PPI整体下降幅度的25.0%，是仅次于油价变动的第二大影响因素。因此，从PPI因素分解的结果也可以看到，本轮反内卷竞争和上一轮供给侧改革中PPI下降的主导因素具有明显的差异，上一轮供给侧改革的供需失衡主要来自供给端，而本轮的主要矛盾在于需求侧。

当前出台的反内卷政策的主要抓手仍在供给侧，而当前PPI下降的主要因素在于需求端，因此，除了供给侧政策外，还需要更多需求侧政策，使物价回归合理水平。

注：本文来自兴业研究发布的《反内卷对PPI影响几何？》，报告分析师：蔡琦晟、郭于玮、鲁政委