来源：中信证券研究
文|裘翔 高玉森 杨家骥 刘春彤
市场近期已经演绎出比较典型的水牛特征，我们集中汇总了投资者提问较多的5个问题，并给出我们的答案。1）近期的增量资金到底来自于哪？我们最初观察到的是比较广泛和普遍的机构资金净流入，随着市场赚钱效应开始积累，我们发现散户的流入也在加速，并且行情热度升温、反内卷叙事逻辑加强，一些保守型资金可能也在被动调仓。2）基本面和流动性阶段性背离的水牛一般会持续多久？历史复盘显示，2010年以来，基本面和流动性背离的水牛，持续时间通常不超过4个月，本轮水牛行情能否演化为持续时间更久的全面牛市需要观察后续基本面（即使是结构性的）好转情况。3）反内卷叙事下还有哪些低位低估值品种可以参与？本轮反内卷行情中，简单复制2021年博弈上游涨价的持续性可能有限，但市场还存在一些估值尚处低位且关注度不高的周期制造类品种，报告正文做了系统梳理。4）人工智能大会后科创板会不会补涨？我们认为2025世界人工智能大会有望给多个细分领域带来催化，同时随着科创板“1+6”政策、金融支持科创相关政策的持续推进，自今年4月以来明显滞涨的科创板有望迎来补涨行情。5）突破3600点后，当前我们的策略应对思路是什么？增配恒科、增配科创，同时行业层面继续围绕有色、通信、创新药、军工、游戏轮动。
近期的增量资金到底来自于哪？
1）机构资金出现了广泛和普遍的净流入。机构资金的流入并非突然爆发，而是逐步在回暖。此前我们在报告《A股策略聚焦—当下迎来平衡港A配比的时机（20250713）》中提到公募主动型产品6月的新发规模超过了估算的净赎回，虽然主动权益产品仍然不算热门，但随着行业持续跑出相对基准的超额，行业回暖应该还是大势所趋，7月已有两只产品单体发行规模超过20亿元，整体发行规模也超过了2024年以来的月均水平。私募备案规模在6月超过300亿元，同比+125%；对中信证券渠道调研显示，截至7月18日当周样本活跃私募仓位达到82%，持续保持较高水平。险资在政策推动下继续保持增配权益的趋势，7月又有两个举牌案例，今年以来举牌总次数达到21次，超过2024年全年，也超过2021~2023年的总和。北向资金二季度净流入600亿元，连续2个季度保持净流入；根据Refinitiv数据，7月外资被动型产品已连续三周净流入。
2）随着市场赚钱效应开始积累，散户的流入也在加速。我们构建的交易损耗指标截至7月25日处于2015年以来88.1%的分位数水平，为二季度以来最高水平，今年以来全市场个股“（周收盘价-当周成交均价）×当周成交量”加总的累计值已经达到2763亿元，频繁交易录得盈利的概率在提升。根据我们对中信证券渠道的了解，散户保证金余额也超过了去年10月9日的高点。近期融资余额的上升也比较平稳，截至7月25日达到19283亿元，接近2024年最高水平，但单周净增上升平缓，并未出现去年“924行情”后激增的状况。近期宽基ETF出现一定净流出，反映出部分保守型机构在获利了结，沪深300ETF和上证50ETF近四周累计净流出分别达到178亿元和43亿元；但题材类ETF净流入明显，近四周周期、制造、科技相关ETF净流入分别达到125亿元、68亿元和77亿元，可能与散户的加速入场有关；融资买入的行业分布也有类似特征，本周融资买入额前三的行业分别是有色、机械和医药，分别达到46亿元、45亿元和40亿元，占全市场合计融资净买入总额的约三分之一。
3）行情热度升温、反内卷叙事逻辑加强，一些保守型资金可能也在被动调仓。债市调整，TL合约近两周破位下跌，可能是因为反内卷预期升温下，市场对价格信号未来路径的预期开始出现波动。对于固收+产品以及银行理财，如果这一趋势持续，未来可能会带来一定的赎回压力或者被动调仓的压力。7月以来，保守的交易型资金可能也开始调仓，银行板块明显跑输全市场，但红利板块整体则录得较好表现。7月恒生内地高股息指数上涨7.24%，跑赢恒指1.77个百分点，跑赢港股银行3.45个百分点；A股红利指数累计上涨4.13%，跑输沪深300指数0.72个百分点，但跑赢A股银行3.62个百分点。这说明配置型资金可能还在继续增配红利，但躲在银行板块的交易型资金可能已经被迫开始调仓。
基本面和流动性阶段性
背离的水牛一般会持续多久？
我们复盘了2010年以来所有基本面和流动性阶段性背离的水牛行情，基本面下行期指数能连续上涨，要么是有重磅宏观政策出台，要么是流动性迎来全面改善的拐点，且持续时间通常不超过4个月，本轮水牛行情能否演化为持续时间更久的全面牛市需要观察后续基本面（即使是结构性的）好转情况。。如果我们以今年6月作为本轮市场从存量转为增量的起点（以机构票、量化票、保险票等不同风格板块不再相互虹吸而是同步上涨为特征），那么目前水牛行情才持续不到2个月，并且未来我们还是可以期待会有增量政策进一步推动基本面预期改善。从情绪指标层面来看，目前也未出现情绪亢奋的状态。股指期货贴水收窄，IM、IC的年化基差率（MA5）在7月以来均有所下滑，但以中证1000/沪深300当月平值IV衡量的期权波动率并未大幅上升；近期强势股表现较为乏力，以通达信近期强势股指数为例（样本筛选标准为近20日涨幅>=30%，近3日涨幅>0，非停牌、非ST、非未开板次新），7月以来累计涨幅仅为5.2%，远逊色于今年1-2月期间表现；结合搜索热度看，截至2025年7月25日，百度指数“股市”搜索热度处在2024年以来54.2%分位，远低于4月美国“对等关税”落地期间、以及去年9-10月期间水平。
反内卷叙事下还有哪些
低位低估值品种可以参与？
我们仍然认为目前反内卷尚处于政策还未明确，由预期、筹码博弈和肌肉记忆驱动的主题行情，简单复制2021年博弈上游涨价的持续性有限。如果从“内卷”程度高并且扭转潜力大的角度看，行业集中分布在建筑建材（建筑装修、专用材料、结构材料）、基础化工（化学纤维、橡胶制品）、钢铁（普钢、特材）、交通运输（物流）等。如果从基金持仓历史分位、PS历史分位、预估扩产周期、预估集中度看，可以重点关注两类：1）关注度较低，但后续可能因“反内卷”补涨的品种，主要包括聚氨酯、LED、涤纶、电子元件材料、钛白粉、合成树脂、半导体前驱体、航空等细分领域龙头；2）其他低估值分位的周期品种，主要包括高空作业车、橡胶、油田服务、纸包装、集装箱、锂电产业链等细分领域龙头。
人工智能大会后科创板会不会补涨？
自今年4月以来，科创板明显滞涨。4月1日至7月25日，万得微盘指数、北证50、创业板指、国证2000、万得全A、上证指数、沪深300的累计收益率分别为39.7%、14.8%、11.2%、10.2%、9.8%、7.7%、6.2%，而同期科创50的收益率只有3.1%（其中7月25日单日上涨2.1%）。在近期科创板实行“分层”以后，非成长层的公司一共557家，其中仍“破发”的有187家，累计市值12741亿元，占比17%，行业集中分布在电子、医药和电新。在减持新规下，这部分公司的控股股东暂时无法减持，可能成为“水牛”环境下资金寻找的补涨目标。2025世界人工智能大会有望给多个细分领域带来催化，同时随着科创板“1+6”政策、金融支持科创相关政策的持续推进，自今年4月以来明显滞涨的科创板有望迎来补涨行情。
突破3600点后，当前
我们策略应对思路是什么？
首先，当前依然是平衡港A配比的好时机，建议增配恒生科技。其次，我们建议关注科创50、科创芯片、科创100的补涨机会。最后，当前至中报季结束，我们依然建议A股围绕有色、通信、创新药、军工、游戏五个行业轮动，同时以主题思维切入一些反内卷品种；中报季末尾，如果伴随着关税战预期的稳定，我们认为出海可能会重新形成板块性行情接力。这些前期涨幅相对较小的板块，有望受益于人工智能大会的事件催化及科创板开市6周年的政策催化。8月往往是外部扰动频发的月份，短期涨幅较大的板块可能不可避免地会有一些波动，但考虑到市场整体已经缓慢走出存量格局，转变为增量格局，并且市场情绪也并非极度亢奋，因此目前我们整体还是建议投资者淡化宏观扰动，保持行业聚焦，保证持股稳定性，避免频繁的恐高交易。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
责任编辑：何俊熹