来源：金十数据

　　美联储一直依赖联邦基金利率来调控经济，但现在，一个令人不安的共识正在形成：这个基准，可能已经失灵了……

　　美国金融体系中流动的闲置现金预计将在未来几个月内收缩，这重新点燃了关于如何评估货币供应紧张程度以及美联储究竟应以哪些基准利率为目标的辩论。

　　包括克利夫兰联储主席哈玛克、摩根大通的Teresa Ho以及Wrightson ICAP的Lou Crandall在内的众多声音，都指出了联邦基金利率的局限性，一些人甚至建议美联储应放弃它，转而使用其他指标来衡量货币供应。

　　联邦基金市场曾是隔夜银行间借贷的活跃渠道，过去常常能预示融资环境的紧缩。但金融危机和疫情期间的大规模货币刺激，使得美国银行系统充斥着美元，导致银行基本上退出了联邦基金市场，转而将资金直接存放在美联储。

　　如今，该市场的日均借贷额约为1100亿美元，约占商业银行资产的0.5%，远低于2008年前约2%的水平，其中联邦住房贷款银行为主要贷款方，外国机构为主要借款方。相比之下，构成有担保隔夜融资利率（SOFR）和其他回购基准基础的、由国债支持的回购协议交易额则高达数万亿美元。

　　克利夫兰联储的哈玛克在4月份的一次活动上说，“这是一个我们应该提出的问题，即联邦基金利率的相关性如何，以及其他一些利率的相关性如何。”

　　快进到7月，随着美国国会将债务上限提高5万亿美元——这可能导致国库券发行量增加，同时美联储又在缩减其资产负债表——这个问题再次变得尖锐起来，可能会在融资市场引起一些动荡。

　　美联储观察家们认为，这个自1980年代以来一直被央行依赖的基准，是管理信贷流向经济的工具。然而，现在真正的控制阀是由决策者设定的一系列被称为管理利率的利率组成，其中包括支付给将现金存放在美联储的银行的利率，即准备金余额利息（IORB）。

　　虽然联邦基金利率被设计在25个基点的目标区间内波动，但在过去两年里，除了美联储自身调整政策利率时，它几乎没有波动过。截至7月23日，它一直维持在4.33%不变。但其他指标，如隔夜一般抵押品回购协议的利率，则显示出有意义的变动，这表明在反映系统内现金流动方面，回购利率可能是更好的衡量标准。

　　Wrightson ICAP的Crandall说，“联邦基金已不像几十年来那样，处于货币市场动态的中心。”

　　由于联邦基金利率对流动性状况的变化反应迟钝，市场参与者担心它将无法预示更大的压力。

　　“关注联邦基金很奇怪，因为联邦住房贷款银行并非市场的真正流动性提供者，”摩根大通美国短期利率策略主管Teresa Ho说。“市场上还有很多其他参与者，他们驱动着大量的流动性需求。我仍然认为联邦基金不是一个好的流动性衡量标准。”

　　然而，这一观点并非共识，包括纽约联储系统公开市场账户（SOMA）经理Roberto Perli和达拉斯联储主席洛根在内的其他人则支持现有体系。

　　负责从美国金融体系中抽回流动性并在发现市场动荡早期迹象方面扮演关键角色的纽约联储，除了引用Perli的言论外，拒绝对该利率发表评论。

　　Perli此前曾将联邦基金利率描述为众多指标之一，其他指标还包括国内借款和日内银行透支。但在3月份的一次活动上，Perli承认该利率对储备金的日常变化没有反应，并表示有证据表明回购市场的压力正逐渐增加。

　　融资压力

　　融资动荡并不少见，上一次发生在2019年，当时美联储迅速将其资产负债表缩减至不足1.5万亿美元。当时决策者们不知道的是，银行准备金已变得稀缺，导致美联储的举动——加上国债拍卖结算和预期的企业税款支付——造成一个关键贷款利率以及联邦基金利率的飙升，迫使官员们出手干预。

　　这一次，银行准备金充足，达到3.38万亿美元，但美联储理事沃勒本月早些时候表示，准备金可能会被允许降至约2.7万亿美元。

　　对美国银行的策略师来说，9月份融资压力增加的风险依然存在，因为现在财政部正计划放缓其现金余额的重建速度。

　　他们在最近的一份报告中说，风险之所以产生，是因为作为过剩流动性晴雨表的逆回购工具的使用量预计到那时将接近于零，而当月15日的税款支付和附息债券拍卖结算将进一步抽干流动性。上周的美联储会议纪要也承认了预期的资金外流。

　　可以肯定的是，Crandall表示，虽然未来准备金的下降不太可能对联邦基金利率产生实质性影响，但不能排除该利率在当前区间内开始悄然上升的可能性。Crandall一直认为，由纽约联储监管的三方一般抵押品回购利率（TGCR）和另一个回购基准，将是理想的联邦基金替代品，因为那才是金融机构真正出借现金的地方。

　　另一个替代方案是由前纽约联储主席威廉·杜德利（William Dudley）在5月份领导的“三十人小组”报告中提出的，该报告建议美联储的公开市场委员会应停止宣布联邦基金利率的区间，并设定以准备金余额利息（IORB）为目标的货币政策。

　　前美联储副主席理查德·克拉里达（Richard Clarida）表示，重要的是一系列短期利率如何相互关联地交易。“我认为联邦基金利率现在没那么重要，”克拉里达在一次采访中说。“重要的是所有短期利率都紧密地一同交易。”

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