出品/壹览商业 李彦

6月12日下午，在宣布收购喜马拉雅的两天后，腾讯音乐的市值就实现了对百度的超越。7月7日，腾讯音乐的市值首次突破300亿美元，收于301.88亿美元，跻身中国互联网公司市值TOP 10。

20年前，腾讯与百度曾先后迈入资本市场。2004年，腾讯在港交所上市，首日收盘市值约为73亿港元（约合9.3亿美元）；2005年，百度登陆纳斯达克，首日收盘市值高达39.58亿美元——彼时的百度，相当于四个腾讯。

而今，局势已彻底反转。截至发稿日（7月25日），腾讯市值约合6429.23亿美元，腾讯音乐330.78亿美元，百度为310.48亿美元，腾讯是百度的整整20倍。

如果说腾讯如今的成功尚可归因于其庞大的社交网络护城河——微信日活跃用户超过13亿，是整个中国互联网的基础设施。那么腾讯音乐不过是腾讯体系内一个聚焦于娱乐内容的子公司，主营业务是付费音乐与线上演出，员工人数不到百度的五分之一，技术光环也远不及后者耀眼。可为什么顶着BAT名头的百度，如今却连腾讯音乐也比不过了？

为什么资本市场愿意为腾讯音乐买单？

对于资本市场而言，衡量一家企业价值的关键，不仅在于它今天赚了多少钱，更要衡量它未来的商业空间以及增长能否长期持续。

对比百度和腾讯音乐，今年第一季度，百度净利润78.18亿元，高于腾讯音乐同期的42.91亿元，但前者净利率24.09%，不到后者的二分之一。腾讯音乐的市净率3.27，百度的市净率仅有0.83。

这种差异背后，是两家公司商业模型完全不同。

先看百度，一方面，百度的“输血业务”：由搜索广告、信息流广告为代表的在线营销收入，正面临抖音、快手、小红书等平台的流量蚕食。另一方面，新业务线的高强度投入，也在拉低百度整体的利润率。自动驾驶、AI大模型、智能云……每一个都要“重资本投入”，但至今还没有一个跑出明确的盈利范式。换句话说，百度的未来不确定性值更高。

腾讯音乐的优势在于高度可预测的现金流和持续扩张的付费生态。2025年第一季度，其在线音乐付费用户达1.229亿，ARPPU（每个付费用户平均贡献收入）为11.4元，Super VIP订阅收入同比增长16.6%。在线音乐业务占总营收的76.55%。音乐作为高频、轻决策的情绪消费，一旦形成使用习惯，用户的付费黏性较强。

此外，面向高价值用户，腾讯音乐推出演唱会门票优先购权、数字专辑等权益，进一步提升ARPPU；面对免费用户，则提供“看广告听歌”选项，拓展B端广告收入。

内容层面，2024年腾讯音乐入股SM娱乐，强化上游内容生产与版权能力；2025年又收购喜马拉雅，进入长音频领域，结合腾讯旗下网文、动漫、IP资源，拓展听觉内容场景，形成了覆盖音乐、长音频与多元IP的内容生态矩阵。

在当前周期下，腾讯音乐提供的是较为清晰的增长路径：付费基础稳定、变现渠道多元、内容生态不断扩展。对于资本市场而言，这类平台的可预测性具备相对优势。

百度确实让资本市场失望太多次了

百度的问题，从来不是缺乏前瞻性，而是缺乏战略定力——无法在正确的方向上持续投入、穿越周期。它总是看对趋势，却总被同行反超。

回顾百度这些年的布局，其前瞻性并不输任何一家中国互联网公司，甚至常常是第一个入局者，但“起大早、赶晚集”的事情实在干得太多：

电商业务：2008年10月，百度推出C2C电商平台“有啊”，扬言“三年内打败淘宝”，然而三年不到，2011年3月，“有啊”宣布关闭；2015年，百度又接连上线了“百度未来商店”“百度VIP”和“百度Mall”三个电商项目，结果两年内三个项目又草草收场。

O2O业务：2014年1月，百度全资收购糯米网，2015年6月，李彦宏宣传三年内要砸200亿到糯米业务中，结果又是三年不到，2016年年中，百度决意放弃O2O。2022年12月，百度糯米正式关停。

外卖业务：2014年5月，百度外卖上线，在一段时间内依靠高品质餐厅和更强的补贴力度，能和美团、饿了么分庭抗礼。但最终在2017年8月，百度外卖以8亿美元卖身给饿了么，百度自此彻底错过本地生活这块流量+场景结合的黄金赛道。

短视频赛道：百度的“好看视频”诞生早于抖音，其“全民小视频”项目团队一度扩张至千人，花费数十亿推广。但在抖音已经席卷全网时，百度仍未找准差异化定位，最终“好看视频”被边缘化。

社区产品：百度贴吧一度是中文互联网最核心的UGC社区，具备极强的用户粘性与内容深度。但未能抓住移动化和兴趣社交化的转型机遇，被小红书、豆瓣等新兴平台超越。

AI大模型：文心一言确实是国内最早发布的大模型产品之一，百度也是少数能从芯片层、框架层到模型层全栈自研的公司。但短短一年，DeepSeek的横空出世，文心一言的技术优势迅速被蚕食，产品体验和市场份额被阿里、字节、智谱AI等后来者赶超。

所以百度的缺点和优点一样明显：优点是能判断趋势，看到风口，迅速跟进；缺点就是在烧钱阶段投入巨大，一旦看不到短期回报就开始摇摆和后撤。很多业务不是“做错了”，而是“没做完”。每一次转向，都消耗了管理层的精力、组织资源，也损耗了投资人的耐心。

百度要变，必须“伤筋动骨”

简单总结，百度就是不敢挑战自己。直白点说，百度想翻身，就必须摘掉“广告公司”的标签。

其实李彦宏很早就意识到这个问题，2021年5月，他曾公开提出，未来三年百度非广告收入将超过广告收入，百度核心业务广告收入占比将低于50%，真正将重心转向AI驱动的新业务。

但2022年、2023年和2024年，百度在线营销服务收入占比核心业务收入的比例仍高达72.85%、72.60%和69.72%。

可要想真正ALL IN AI，百度就必须主动改变公司最熟悉、最确定的盈利来源，放弃一部分原本可以轻松赚到的钱，为未来让路。而这，对于一家成熟企业来说是最难的事。毕竟广告业务是百度过去20年最稳定的现金流，是激励体系、资源调配、部门权限的根基；砍广告，不只是业务转型那么简单，而是会牵一发动全身的结构重构。

那么，百度下一步走向何方？

百度早就明白自己的痛点在哪。在最近的季度高管会上，李彦宏做了一场关于针对百度为何总是“起大早，赶晚集”的演讲。他的答案是：百度没有聚焦，没有定力，不愿直面自身的能力边界。

李彦宏清楚地知道，如果百度要真正成为一家AI驱动的公司，就必须重建组织机制。他提出，要设立统一的AI能力中心，打通模型、工具、应用之间的割裂，减少重复投入，避免各部门“各自为政”；

这次演讲也对各个业务展开了新的布局。比如，在业务层面，百度要开始收紧战线、聚焦重点；大模型从闭源转向开源；自动驾驶由多传感器向纯视觉路线切换，加速成本下沉与商业闭环；云业务转向订阅制，发力中腰部市场与自有芯片结合；搜索则希望通过AIGC产品“百看”重构内容生态，以AI生成内容弥补链接能力下滑的缺口。

但这些调整想要奏效，仍需要时间，也需要组织真的“动起来”。这对执行层是个考验。

一个典型例子是去年上线文心一言4.0时决定收取会员费，这一决策在外部引发舆情，用户强烈反感，但百度内部无人反对，甚至无人提问。事后，李彦宏在会议上因此质疑整个组织是否还具备基本的判断力和纠偏能力。

百度的问题不止是选错方向，而是做出了错误决定后，没人敢反驳、敢质疑。

因为百度这些年积累的是技术方法论，而非组织方法论。它太习惯于“方向正确、结果自然就来”，但现实是，没有组织能力的支撑，再正确的方向也跑不快。

风口一直都有，只是百度不能再是从前的百度。的确，20多年搜索业务沉淀下的家底，足够百度挥霍一段时间，哪怕错失各种风口依然还有抓住未来下个风口的机会。但如果百度不变，留给它抓住未来的窗口会越来越小，或者说，已经小了很多。