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中信证券研究 文|刘春彤 裘翔
“反内卷”政策强度不断升级，有望成为持续投资主线。长期看，反内卷需要全国统一大市场建设，优化绩效考核机制，让中国企业实现高质量产能出海。短期看，当前落地政策尚未全面出台，整体仍处于交易预期阶段，持仓相对出清的低位周期制造品种有望成为交易主线。我们通过构建“内卷”程度、扭转潜力的量化指标，对周期制造类中信二级行业进行打分排序，当前“内卷”程度高+扭转潜力大的行业更值得关注。此外，也综合中信证券研究部各行业组推荐，梳理了“反内卷50”组合，供投资者参考。
▍过度供给和竞争在中国为何频繁出现？
上世纪90年代开始，中国曾在家电、钢铁、煤炭、水泥、电解铝等多个行业出现产能过剩。除企业家“动物精神”和“先份额、后利润”的扩张思路外，更多还是绩效考核（地方政府“GDP竞标赛”）、财政体制（作为地方政府重要税源的增值税更看重生产流转）、金融导向（银行信贷投放密集且集中）等因素导致。但激烈的竞争也快速提升了产品品质，打造了优质性价比的中国制造品牌。
▍本轮产能过剩有何不同？
1）持续时间长：2022年10月以来，PPI已经连续33个月负增长，这一水平仅次于2012-2016年的54个月。
2）产能扩张大：全A广义制造业板块资本开支周期也在2020-2023年阶段见顶，其中广义制造业固定资产周转率、资本开支占营收比重先后在2022Q3、2023Q4录得2.6、8.8%的阶段性峰值。
3）外部挑战增：贸易摩擦加剧，以及在此背景下跨国公司推动的供应链多元化，都将对产能输出提出进一步考验。
4）企业属性改：本轮除部分地产链相关行业外，不少先进制造业也面临较为严重的产能过剩，而以光伏为代表的行业民营企业分布较多。
▍“内卷”并不直接等于产能过剩：
1）部分行业如风电、锂电池等，已经出现较为明显的产能利用率和行业利润改善。
2）部分行业如汽车，实际产能利用率并不低，更多是企业主动“价格战”导致，因此有关抵制倡议和账期偿付承诺将明显改善这一情况。
3）部分行业如基建、地产链，已经进行了部分控价控产，但由于下游需求尚不明朗，暂时无法有效实现价格平稳。
4）部分行业如光伏，虽仍处于亏损状态，但行业已彰显一定协同意愿，后续有望获更多政策支持。
▍长期视角：政策改革方向明确，出海也是“反内卷”。
长期的政策改革方向是加快构建全国统一大市场、破除地方保护、规范地方政府和企业行为，更多有效举措有望在“十五五”规划中进一步明确。此外，出海本身也是企业自发“反内卷”并提高盈利能力的一种形式，我们在《A股策略聚焦20250720—“出海”也是“反内卷”》（20250720）中提到，从过去三年经验看，境外业务收入占比提升超20%的公司ROE和毛利率表现明显更优。
▍短期视角：政策更多是市场化控价稳价，而非供给侧行政调控重现。
由于本轮产能过剩行业民企占比更高，更多政策可能倾向于政府部委约谈、行业自律控产、提高采购标准倒逼落后产能出清、提高环保标准抬高成本曲线、央国企投控企业合并重组等。目前看，无论是光伏玻璃酝酿减产、汽车加强成本调查与价格监测、外卖平台行政约谈，都是前述思路的体现。
▍当前仍处于预期交易阶段，持仓相对出清的低位周期制造品种更受青睐。
当前落地政策尚未全面出台，该阶段商品和股市交易特征具有相似性，持仓出清的行业（光伏、钢铁和水泥等）更易获资金青睐。当政策正式出台后，投资者对政策效果判断可能出现分歧，行业内部分化将进一步加剧。此外，新能源板块（锂电、光伏等）部分细分环节估值处在合理区间，可积极关注锂电设备、锂电池、光伏逆变器等投资机会。
▍相比政策本身，“反内卷”长期叙事激活市场增量流动性可能更为重要。
2014年的“一带一路”也是一个超长期叙事逻辑，而真正给工业品价格带来弹性的棚改货币化安置、“三去一降一补”等政策，到2015年才提出，但这并不妨碍2014-2015年股市在流动性驱动下走牛。我们认为，大量低位制造类公司开始上涨，或成为A股整体走牛的基石，当前很多板块机构持仓出清较为彻底，“反内卷”适时提供了激发预期的强劲催化。
▍行业层面筛选定位：“内卷”程度有多深，扭转潜力有多大？
1）“内卷”程度：以盈利能力承压程度（毛利率/ROIC/亏损企业占比历史分位）、资本扩张非理性程度（CAPEX/DA历史分位）、库存积压程度（存货同比历史分位）、运营效率下滑程度（总资产周转率历史分位）衡量。
2）扭转潜力：以政策执行效率（国企营收占行业比重）、行业协调难度（行业集中度）、地方政府阻力（行业税收贡献度）衡量。
3）截至2025Q1，“内卷”程度高+扭转潜力大的行业主要集中分布在：建筑建材（建筑装修、专用材料、结构材料）、基础化工（化学纤维、橡胶制品）、钢铁（普钢、特材）、交通运输（物流）等。
▍个股层面筛选定位：
我们综合中信证券研究部各行业组推荐，梳理了“反内卷50”组合，供投资者参考。
▍风险因素：
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；“反内卷”政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；落后产能出清进度低于预期；产业政策推进不及预期；出口进展不及预期；上游供给增长速度超预期；企业海外资产的经营风险；企业新增产能建设进度不及预期。
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