（来源：研报虎）

　　事件：2025年7月28日，恒瑞医药发布公告，与全球知名生物制药公司GlaxoSmithKline(GSK)达成一项重大合作协议。根据协议，恒瑞将HRS-9821的全球独家权利(不包括中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区)和至多11个项目的全球独家许可的独家选择权(不包括中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区)有偿许可给GSK。

点评：

　　首付金额高，整包价值巨大：在此次合作中，GSK将向恒瑞支付5亿美元的首付款。若所有项目均获得行使选择权且所有里程碑均达成，恒瑞将有资格获得未来基于成功开发、注册和销售里程碑付款的潜在总金额约120亿美元。此外，恒瑞还将有权向GSK收取相应的分梯度的销售提成(不包括中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾地区)。在今年创新药BD出海热潮中，这一合作里程碑付款潜在总金额价值较大，进一步验证公司的创新研发能力得到国际认可。

　　借国际巨头出海，打开全球销售市场：本次协议中，GSK获得除HRS-9821外至多11个项目的许可选择权，可以看做恒瑞医药与GSK达成一揽子协议，借助GSK海外销售能力实现产品出海。截至2024年底，公司在中国有19款创新药已获批上市，并有90多个产品处于临床开发阶段。若GSK完全行使11项选择权，意味着恒瑞医药将新增约1/10的创新药管线出海，巩固公司作为国内创新药龙头企业的地位，也进一步提升公司出海销售预期，提升公司市值。

　　盈利预测、估值与评级：公司是我国创新药龙头企业，持续投入创新药研发。考虑到本次合作带来的巨额首付款及未来潜在里程碑付款，以及公司进行港股发售筹得资金款项，有望减轻公司债务水平，加速公司临床管线推进，上调25-27年归母净利润为83.3/90.1/101.9亿元(分别上调22.7%/12.5%/11.2%)，当前股价对应PE分别为45/42/37倍，维持“增持”评级。

　　风险提示：创新药研发失败的风险；销售低于预期的风险。

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