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　　来源：晨明的策略深度思考

　　我们在6月29日报告《市场不缺钱》提到，国内广谱利率下行背景下的“存款搬家”、和美元资产今年形成的资金外溢，都已经成为今年A股市场的“蓄水池”。市场不缺钱，缺的是让钱进入股市的理由。

　　《市场不缺钱》

　　在上周报告《下行风险和上行收益不对称》提到，历史上基本面尚未企稳时期的流动性牛市，由Trigger触发、驱动增量资金入场。

　　当前市场所处的位置可以概括为：上行收益和下行风险不对等。【经济周期类】依然是打开后续指数空间的中军力量。考虑到后续宏大叙事可能带动经济周期类资产的上行预期、从而形成指数的突破，为了应对踏空指数上行的风险，建议配置上关注：券商、金融IT、地产。

　　《当前位置上行收益和下行风险不对称》

　　本周，从几大资金“蓄水池”的最新跟踪来看：

　　①融资余额继续抬升（已超过去年924）、②本周外资从流出转向流入（被动先行）、③四大沪深ETF流出减缓、④居民新开户及新发基金尚无明显变化。

　　那么，基本面尚未企稳、由流动性驱动的牛市，行业轮动有何规律？

　　复盘四次基本面尚未企稳、由流动性驱动的牛市，我们可以看出，区间行情的轮动可以分为两个部分——快速轮动期和持续主线期。

　　快速轮动期，行业表现规律如下：

　　1．几乎所有风格都能轮动到，但持续性不强，典型的比如2005-2006年和2014-2015年轮动前半段每个月的领涨行业基本都不一样。

　　2．金融或者周期往往是会率先启动，一方面上述板块估值较低，同时又对金融政策的变化较为敏感，另一方面，对指数拉动作用也较强，容易进一步强化牛市预期，吸引更多的增量资金。

　　3．超跌和低位策略是需要关注的，滞涨+有催化往往是风格变化和行业轮动的重要准则，在行情启动和行业轮动时，往往从前期较差的方向中选择。

　　4．在快速轮动期，有基本面支撑的方向不一定是涨幅第一，但整体收益仍然不错，比如2005年四季度的银行。

　　持续主线期，行业表现规律如下：

　　1．尽管全A基本面并没有改善，但部分细分方向可能在政策性提振或者产业周期支撑下，率先获得基本面改善预期，从而成为市场持续性较强主线。

　　2．持续主线期往往集中在消费（2006）或者成长（1997、2015、2024）风格。

　　从行业轮动经验来看，周期与金融往往是启动的引擎，而“低位策略+催化”是行业轮动的重要因素。

　　而从7月以来，在指数向上突破的过程中，确实也遵循了这一规律。比如，最近三个月涨幅靠后的周期风格率先启动，钢铁、建材、建筑、地产、煤炭等前期表现较差的方向在近期反内卷、水电站建设、城市更新等主题提振下，表现出较强的超额收益。

　　就目前看，从轮动的角度目前最值得关注的就是科创板。背后是【国产算力（包括科创芯片等）】、【AI应用】等前期滞涨方向有望在行业轮动中重新获得资金青睐。

　　一方面，从涨跌幅的角度来看，半导体芯片、软件等方向在经历了二季度的回撤后，累计涨幅较为靠后，且目前拥挤度都处在较低的位置；另一方面，从催化的角度来看，H20芯片的恢复供货、近期的人工智能大会都有望给上述方向带来提振。

　　除此之外，近期海外AI产业周期的不断推进，也进一步验证了应用端的推进对算力的需求仍然较为强劲。因此，后续国产算力的需求仍然会偏强，而国产算力的优化，对国内应用端的发展也将形成提振。

　　风险提示：地缘政治冲突超预期；全球流动性宽松的节奏低于预期；国内稳增长政策力度不及预期使得经济复苏乏力等。

　　报告正文

　　一、本周话题：流动性推升的牛市，行业轮动有何特点？

　　在上周的周报中我们提到，当前市场所处的阶段可以概括为“上行收益和下行风险不对等”。

　　一方面，“下行风险”有限：4月央行答记者问曾提出“在必要时间向中国汇金公司提供充足的再贷款支持”，为后续监管资金的增量子弹提供保障；而年初金融委明确了“大型国有保险公司从25年起每年新增保费的30%用于投资A股”，因此保险资金下半年仍在徐徐增配。

　　另一方面，“上行收益”则有较大的潜在空间：一旦四中全会、十五五规划等能够带动远期基本面预期的trigger出现，则场外两大资金蓄水池（国内存款搬家的资金、海外美元溢出的资金）可能导致市场较大的上行空间。虽然该事件当前的“胜率”有不确定性，但“赔率”非常有吸引力，从配置上建议做出应对。

　　本周，几大潜在资金“蓄水池”的最新变化情况如下：

　　而针对市场担忧ROE没有跟上的情况，我们通过复盘历史上四段案例，可以看到确实存在流动性推动牛市的情况。

　　随着上证指数突破3600，市场情绪进一步抬升，而在这个过程中，行业轮动的速度也一直维持在相对比较高的位置。在对指数层面保持乐观预期的基础上，投资者进一步关心，后续行业轮动是否有规律可言？我们进一步观察历史上四段比较明显的流动性驱动的牛市，探寻行业轮动的规律。

　　（一）历史上A股ROE下行周期的牛市行业表现复盘

　　1.1996.2-1997.5：货币宽松、高送转以及PC浪潮

　　1996到1997年整体上市公司较少，股价波动也更大，整体呈现出金融—周期—地产链—成长的传导，货币政策、高送转和产业周期是主要的影响因素。

　　1996.2-5：银行、非银等金融风格占优。Q1货币政策转向宽松，5月央行降息，成为了大金融风格的重要催化。

　　1996.6-9：煤炭。6-8月，新大洲等煤炭公司推出高送转方案，吸引资金涌入。

　　1996.10-12：地产、家电。11月深圳、海南等地地产调控放松，叠加格力上市并公布分红送转方案，地产家电在风格中领涨。

　　1997年上半年：计算机、通信、电子。在1996年底到1997年初，政府连续出台软件产业税收优惠政策，对国产软件企业减免增值税和所得税，叠加微软Windows 95系统全球普及后推动PC销量快速增长，TMT板块展开内部轮动。

　　总的来看，这两年的轮动在前期受到高送转的主题影响较大，而随着PC浪潮的兴起，有科技产业周期支持的TMT在下半段成为市场主线。

　　2.2005.9-2006.6：股权分置改革、资产注入预期、消费率先回暖

　　2005年四季度的行业轮动呈现出以下三个特点：

　　（1）股改的铺开带来资产注入预期，比如9月在航天电器公布股权分置预案和抗战胜利60周年庆祝活动催化下，军工板块率先启动，在市场整体表现一般的情况下，表现出较强的超额；再比如12月中国石化启动对旗下四家子公司的自愿要约收购，也带来了资产注入预期推动板块上涨。

　　（2）滞涨低位是风格行业轮动的必要条件，比如9月表现最差的传媒在10月领涨，10月表现最差的非银在11月领涨，11月表现较差的煤炭在12月领涨。

　　（3）基本面较为强势的银行股虽然并没有在某个月份涨幅第一，但在行业轮动中一直表现不错，有比较明显的超额。

　　进入到2006年后，尽管非金融A股的业绩和ROE尚未完全企稳，但随着CPI的触底回暖，消费板块业绩开始逐步回暖，食品饮料、商贸零售等消费风格开始成为市场持续性主线；除此之外，在资产注入预期和军费同比进一步上升的催化下，军工板块也走出来了独立主线行情。

　　3.2014.7-2015.6：流动性泛滥、一带一路、“互联网+”

　　在2014下半年，市场整体呈现出金融周期-成长-金融稳定的快速轮动，几乎1-2个月换一个领涨风格和行业，改革成为主题轮动的重要催化。

　　7月在资源税改革预期、俄乌冲突导致小金属供给预期不确定性加大的背景下，有色和2014年滞涨的煤炭率先猛烈反弹。进入8月后，市场风格转向成长。先是在腾讯的微众银行获批成立（14年7月末）、阿里巴巴美股上市（14年9月）等事件的催化下，此前滞涨的TMT回暖，尤其是互联网金融、移动支付、电子商务等主题表现活跃；随后9月在军工科研院所改制预期和并购重组催化下，此前表现一般的军工则突然崛起。

　　而进入四季度后，市场风格再度突变，随后11月在央行意外降息的情况下，大金融全面爆发，券商行业一骑绝尘；与此同时，11月领导人主持召开中央财经小组第八次会议研究“一带一路”规划，发起建设亚投行和设立丝路基金，建筑板块也进入到快速上涨阶段。

　　而进入2015年后，市场的主线基本明朗，成长风格基本占据了市场的主线。在2015年年初券商牌照放开预期、大智慧拟收购湘财证券、首家互联网银行开业并迎来总理视察的催化下，互联网金融再度一骑绝尘。随后在微信红包大战的催化下，移动支付也跟随走强，计算机相关主题显著跑赢市场。进入到3月后，在“互联网+”首次写入政府工作报告、上升为国家战略的背景下，移动互联行情在二季度再度全面扩散，TMT内部全面开花进入普涨行情。从行业表现来看，除了4月和6月出现阶段性调整以外，TMT尤其是计算机、传媒几乎一直是市场主线。

　　4． 2024.9.24后的两周：6个交易日内的快速全面轮动

　　本轮指数快速上涨行情相对较短，但在6个交易日内仍然呈现出了金融-消费-成长快速轮动的特点。

　　在金融支持经济高质量发展有关情况举行新闻发布会上，降准、创设新的货币政策工具、降存量贷款利率的落地，率先点燃了直接受益于流动性投放的大金融的情绪。随后在两天后召开的政治局会议上，不管是9月的非常规讨论经济的会议时点，还是“提振资本市场”、“保证必要的财政支出”、“促进中低收入群体增收”等定调，给予了市场充分的信心，投资者对于经济的预期大幅抬升，以食品饮料为代表的消费风格开始成为市场主线。而在市场情绪进一步发酵的基础上，投资者进一步聚焦弹性更大的成长风格，TMT、军工、电新等方向开始领涨。

　　尽管进入10月之后指数转入震荡，但在AI产业周期、机器人产业周期不断取得进展以及并购重组预期下，成长风格继续领涨。

　　5．小结

　　复盘四次流动性推动的牛市可以看出，区间行情可以分为两个部分——快速轮动期和持续主线期。

　　（1）快速轮动期规律如下：

　　①几乎所有风格都能轮动到，但持续性不强，典型的比如2005-2006年和2014-2015年轮动前半段每个月的领涨行业基本都不一样。

　　②金融或者周期往往是会率先启动，一方面上述板块估值较低，同时又对金融政策的变化较为敏感，另一方面，对指数拉动作用也较强，容易进一步强化牛市预期，吸引更多的增量资金。

　　③超跌和低位策略是需要关注的，滞涨+有催化往往是风格变化和行业轮动的重要准则，在行情启动和行业轮动时，往往会从前期表现较差的方向中选择。

　　④在快速轮动期，有基本面支撑的方向不一定是涨幅第一，但整体收益仍然不错，比如2005年四季度的银行。

　　（2）持续主线期规律如下：

　　①尽管全A基本面并没有改善，但部分细分方向可能在政策性提振或者产业周期支撑下，率先获得基本面改善预期，从而成为市场持续性较强的主线。

　　②持续主线期往往集中在消费（2006）或者成长（1997、2015、2024）风格。

　　（二）回到当下，从行业轮动的角度还有哪些行业值得关注？

　　从上文的行业轮动经验来看，周期与金融往往是启动的引擎，而“低位策略+催化”是行业轮动的重要因素。

　　而从7月以来，在指数向上突破的过程中，确实也遵循了这一规律：比如，最近三个月涨幅靠后的周期风格率先启动，钢铁、建材、建筑、地产、煤炭等前期表现较差的方向在近期反内卷、水电站建设、城市更新等主题提振下，表现出较强的超额收益。

　　就目前看，从轮动的角度，目前最值得关注的就是科创板，背后是【国产算力（包括科创芯片等）】、【AI应用】等前期滞涨方向有望在行业轮动中重新获得资金青睐。

　　一方面，从涨跌幅的角度来看，半导体芯片、软件等方向在经历了二季度的回撤后，累计涨幅较为靠后，且目前拥挤度都处在较低的位置；另一方面，从催化的角度来看，H20芯片的恢复供货、近期的人工智能大会都有望给上述方向带来提振。除此之外，近期海外AI产业周期的不断推进，也进一步验证了应用端的推进对算力的需求仍然较为强劲。因此，后续国产算力的需求仍然会偏强，而国产算力的优化，对国内应用端的发展也将形成提振。

　　二、本周重要变化

　　本章如无特别说明，数据来源均为Wind数据。

　　（一）中观行业

　　1．下游需求

　　房地产：30个大中城市房地产成交面积累计同比下降5.62%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降24.99%，月同比下降19.79%，周环比上升22.62%。国家统计局数据，1-6月房地产新开工面积3.04亿平方米，累计同比下降20.00%，相比1-5月增速上升2.80%；6月单月新开工面积0.72亿平方米，同比下降9.48%；1-6月全国房地产开发投资46657.56亿元，同比名义下降11.20%，相比1-5月增速下降0.50%，6月单月新增投资同比名义下降12.38%；1-6月全国商品房销售面积4.5851亿平方米，累计同比下降3.50%，相比1-5月增速下降0.60%，6月单月新增销售面积同比下降6.55%。

　　汽车：

　　乘用车：7月1-20日，全国乘用车市场零售97.8万辆，同比去年7月同期增长11%，较上月同期下降12%，今年以来累计零售1，188万辆，同比增长11%；7月1-20日，全国乘用车厂商批发96.0万辆，同比去年7月同期增长22%，较上月同期下降12%，今年以来累计批发1，424万辆，同比增长13%。

　　新能源：7月1-20日，全国乘用车新能源市场零售53.7万辆，同比去年7月同期增长23%，较上月同期下降12%，全国乘用车新能源市场零售渗透率54.9%，今年以来累计零售600.6万辆，同比增长32%；7月1-20日，全国乘用车厂商新能源批发51.4万辆，同比去年7月同期增长25%，较上月同期下降12%，全国乘用车厂商新 能源批发渗透率53.6%，今年以来累计批发696.2万辆，同比增长36%。

　　2．中游制造

　　钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周涨4.37%至3391.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周涨0.27%至13049.00元/吨。截至7月25日，螺纹钢期货收盘价为3356元/吨，比上周上升6.64%。钢铁网数据显示，7月中旬，重点统计钢铁企业日均产量208.00万吨，较7月上旬上升4.63%。6月粗钢累计产量51482.60万吨，同比下降3.00%。

　　化工：截至7月20日，苯乙烯价格较7月10日跌4.09%至7550.00元/吨，甲醇价格较7月10日跌2.04%至2221.40元/吨，聚氯乙烯价格较7月10日涨1.13%至4859.00元/吨，顺丁橡胶价格较7月10日跌0.56%至11447.20元/吨。

　　3．上游资源

　　国际大宗：WTI本周跌3.24%至65.16美元，Brent跌2.35%至67.60美元，LME金属价格指数涨1.00%至，大宗商品CRB指数本周跌1.26%至302.25，BDI指数上周涨9.99%至2257.00。

　　炭铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2025年7月21日涨1.46%至637.20元/吨；港口铁矿石库存本周上升0.04%至13792.00万吨；原煤6月产量上升4.41%至42107.40万吨。

　　（二）股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周上涨1.67，行业涨幅前三为传媒（申万）（2.15%）、计算机（申万）（1.71%）、美容护理（申万）（5.42%）；跌幅前三为房地产（申万）（4.07%）、综合（申万）（-0.03%）、社会服务（申万）（2.30%）。

　　动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.97倍上升到本周18.26倍，PB（LF）从上周1.67倍上升到本周1.70倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周25.60倍上升到本周26.19倍，PB（LF）从上周2.23倍上升到本周2.29倍。创业板PE（TTM）从上周46.04倍上升到本周47.08倍，PB（LF）从上周3.70上升到本周3.78倍；科创板PE（TTM）从上周的81.76倍上升到本周84.68倍，PB（LF）从上周4.21倍上升到本周4.36倍。沪深300 PE（TTM）从上周12.90倍上升到本周13.03倍，PB（LF）从上周1.38倍上升到本周1.39倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为煤炭、美容护理、建筑装饰。PE（TTM）分位数收敛幅度最大的行业为通信、计算机、房地产。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，石油石化、有色金属、电力设备、建筑装饰、公共事业、交通运输、环保、社会服务、家用电器、农林牧渔、食品饮料、通信、非银金融估值低于历史中位数。建筑材料、房地产、计算机估值高于历史90分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，石油化工、有色金属、基础化工、钢铁、建筑材料、电力设备、建筑装饰、公用事业、交通运输、房地产、环保、美容护理、社会服务、家用电器、轻工制造、纺织服饰、商贸零售、农林牧渔、食品饮料、医药生物、计算机、传媒、通信、银行、非银金融估值低于历史中位数。本周没有行业估值高于历史90分位数。本周股权风险溢价从上周2.24%下降至本周2.08%，股市收益率从上周3.91%下降至本周3.82%。

　　融资融券余额：截至7月24日周四，融资融券余额19419.73亿元，较上周上升2.08%。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到123.52，上周A/H股溢价指数为126.28。

　　（三）流动性

　　7月19日至7月25日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为17268亿元；5笔逆回购，总额为16563亿元。公开市场操作净回笼（含国库现金）共计1095亿元。

　　截至2025年7月25日，R007本周上升9.40BP至1.6937%，SHIBOR隔夜利率上升17.30BP至1.5200%；期限利差本周上升2.80BP至0.3489%；信用利差上升4.47BP至0.3380%。

　　（四）海外

　　美国：7月23日公布7月18日炼油厂开工率为95.50%，前值93.90%；7月18日原油和石油产品（不包括战略石油储备）库存量为1250684千桶，1255837千桶前值为1255837千桶；7月24日公布7月19日初请失业金人数：季调为217000人，前值221000人。

　　欧元区：7月23日公布7月欧元区：消费者信心指数：季调为-14.70，前值-15.30；7月25日公布6月欧元区：M2：同比为2.61%，前值3.55%。

　　英国：7月22日公布6月中央政府净借款为206.8亿英镑，前值174.4亿英镑；7月25日公布6月零售指数：名义季调：同比为2.40%，前值-1.10%。

　　日本：7月22日公布6月中央政府净借款为206.8亿英镑，前值174.4亿英镑；7月25日公布6月零售指数：名义季调：同比为2.40%，前值-1.10%。

　　海外股市：标普500上周涨1.46%收于6388.64点；伦敦富时涨1.43%收于9120.31点；德国DAX跌0.30%收于24217.50点；日经225涨4.11%收于41456.23点；恒生涨2.27%收于25388.35点。

　　（五）宏观

　　财政收支：中国6月公共财政收入同比-0.31%，前值0.13%；公共财政支出同比0.38%，前值2.63%；

　　信贷增长：中国6月金融机构各项贷款余额同比7.10%，前值7.10%；

　　社会融资总量、外汇占款：中国6月社会融资规模当月值41993亿元，前值22870亿元；金融机构人民币资金运用中央银行外汇占款215804.96亿元，前值216519.32亿元；

　　固定资产投资完成额：中国6月固定资产投资完成额制造业累计同比7.50%，前值8.50%；房地产业累计同比-11.50%，前值-11.10%；基础设施建设投资（不含电力）累计同比4.60%，前值5.60%。

　　三、下周公布数据一览

　　下周看点：第二季度欧元区：实际GDP：季调：同比（初值）、美国第二季度实际GDP：季调：折年数（初值）、中国7月官方制造业PMI、美国联邦基金目标利率、美国6月核心PCE物价指数：同比、6月欧元区：失业率：季调、7月欧元区：CPI：同比（%）（初值）、美国7月非农就业人口变动：季调、美国7月ISM制造业PMI。

　　7月30日周三：第二季度欧元区：实际GDP：季调：同比（初值）、美国第二季度实际GDP：季调：折年数（初值）；

　　7月31日周四：中国7月官方制造业PMI、美国联邦基金目标利率、美国6月核心PCE物价指数：同比、6月欧元区：失业率：季调；

　　8月1日周五：7月欧元区：CPI：同比（%）（初值）、美国7月非农就业人口变动：季调、美国7月ISM制造业PMI。

　　四、风险提示

　　地缘政治冲突超预期，使得大宗商品价格超预期上行，进一步造成全球通胀再度出现大幅上行压力；

　　海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期，特别是美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期；

　　国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力，上市公司盈利水平较长时间处于底部徘徊状态，进一步带来市场风险偏好下挫等。

责任编辑：何俊熹