来源：TradingView

投资观点

TradingKey - 嘉年华邮轮集团的巨额债务仍是沉重负担，这将阻碍公司更新其已显老旧的船队（与竞争对手形成对比）。然而，对邮轮旅行的整体需求，以及专属港口设施的开发，将带来温和的收入和利润率增长。

公司简介

嘉年华集团（CCL）是全球领先的邮轮运营商，旗下拥有多个知名品牌。该公司旗下共有九个不同品牌，产品线、目标客户群体及旅行目的地均实现多元化布局。

来源：公司官方页面、邮轮解决方案综合指南

该公司运营多个加勒比海邮轮目的地，专供嘉年华乘客使用（最著名的是半月湾、琥珀湾、桃花心木湾和最新开放的庆典岛）。

嘉年华如何盈利？

65%或近三分之二的CCL收入来自乘客票务，剩余35%来自船上消费。乘客票务通常包含住宿、餐饮、设施、儿童看护、目的地游览及各类娱乐项目。船上收入是指超出乘客船票包含范围的商品和服务销售。这些商品和服务通常包括饮料销售、赌场游戏、岸上观光、零售销售、照片销售、互联网服务、水疗、特色餐厅、艺术品以及洗衣/干洗服务。

该公司主要服务于北美和澳大利亚的旅客——占70%，剩余30%主要来自欧洲。

截至2024财年，船队中33%的船舶部署在加勒比海地区，17%在欧洲（不含地中海），14%在地中海，6%在阿拉斯加，7%在澳大利亚和新西兰，23%在其他地区。

行业与竞争

目前有三家公司主导整个邮轮行业，其中CCL是规模最大的。另外两家分别是皇家加勒比集团（RCL）和挪威邮轮控股公司（NCLH）。在乘客量方面，CCL占42%，RCL占27%，NCLH占15%。嘉年华公司还拥有最大的船队，共92艘（相比之下，RCL为65艘，NCLH为32艘）。该公司的市场份额多年来一直相对稳定，这表明新进入者面临较高的市场准入壁垒。  

然而，嘉年华的EBITDA利润率最近约为28%，而其他两家分别为35%。这可以解释为嘉年华作为最大公司更倾向于大众市场，而其他两家则更倾向于高端客户。此外，CCL的船队平均船龄为16年（竞争对手为12-13年），而船龄较老的船队燃油效率较低。  

增长驱动力

国际邮轮协会（CLIA）预测，未来几年整个行业的乘客量和收入将以高个位数增长。

然而，CCL的情况稍显复杂。其增长速度可能不会像其他公司那样快，原因如下：

CCL的运营容量在三家公司中最高，超过100%。解决这一问题的办法是进行更激进的船队更新。这既能增加运力，又能降低燃油相关成本（因新船队更具成本效益）。然而，债务问题成为阻碍。在三家公司中，CCL的债务规模最大且债务成本最高，迫使公司不得不优先偿还债务而非投资新船队。与皇家加勒比和挪威邮轮公司加速扩张不同，嘉年华邮轮公司并未订购2025年交付的新船。

来源：公司报告

这似乎是嘉年华公司提升盈利能力的最大障碍。然而，利润率仍将面临某些利好因素：

CCL已开始专注于债务重组。目前，新冠疫情后的运营现金流表现强劲，若这一趋势持续（高确定性），CCL的信用评级将得到提升，从而使其能够以更有利的利率进一步重组债务。

聚焦独家港口。庆典岛（Celebration Key）是该公司最新推出的专属港口，上周刚刚启用。CCL还在翻新半月湾（Half Moon Cay）和桃花心木湾（Mohogany Bay）。这意味着游客将拥有更好的设施和配套服务，从而在这些地方花费更多时间和金钱，形成更封闭的经济循环。

估值

我们的DCF模型暗示目标价格为$30.00-$35.00，这一适度上涨反映了当前的挑战与机遇。此外，当前市盈率与历史平均水平相差不大。

来源：Macrotrends

风险

税收：最近有建议对邮轮行业征收税收。目前，CCL向美国政府缴纳的税款微乎其微，尽管其运营规模庞大。这是因为嘉年华邮轮公司注册于巴拿马，且大多数邮轮航行时悬挂非美国国旗。如果该行业被合理征税，这将对其盈利能力造成重大打击。然而，制定此类法律相当复杂，因为它直接涉及海事法，而邮轮属于更广泛的航运业。此类法律改革不仅会影响邮轮，还会影响油轮，因此影响范围相当广泛。

宏观风险依然存在：周期性衰退可能导致邮轮和乘客的可支配支出减少，这将影响现金流，进而影响CCL提升信用评级和获得更好融资的能力。我们应记住，CCL是最受大众消费者影响的公司。

竞争压力可能加剧：其他两家竞争对手正更积极地扩大船队规模，这可能使CCL在价格和整体服务质量方面处于劣势。

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