作者｜Mario Chow @IOSG

引言

截至 2025 年中，越来越多的上市公司开始将加密货币（尤其是比特币）纳入公司金库资产配置中，受到了 Strategy（$MSTR）成功案例的启发。例如，据区块链分析数据显示，仅在 2025 年 6 月，就有 26 家新公司将比特币纳入资产负债表，使全球持有 BTC 的公司总数达到约 250 家。

这些公司横跨多个行业（科技、能源、金融、教育等）和不同国家地区。许多公司将比特币有限的 2100 万供应量视为对抗通胀的对冲工具，并强调其与传统金融资产相关性低的特性。这种策略正悄然走向主流：截至 2025 年 5 月，已有 64 家在 SEC 注册的公司共持有约 688,000 枚 BTC，约占比特币总供应量的 3–4%。分析师估计，全球已有超过 100–200 家公司将加密资产纳入财务报表。

加密资产储备的模型

当一家上市公司将部分资产负债表配置到加密货币时，一个核心问题随之而来：他们是如何融资购买这些资产的？ 与传统金融机构不同，大多数采用加密金库策略的公司，并不依赖于现金流充沛的主营业务来支撑。接下来的分析将以 $MSTR（MicroStrategy）为主要示例，因为大多数其他公司实际上也在复制其模式。

主营业务现金流（Operating Cash Flow）

虽然理论上最“健康”且最不具稀释性的方式，是通过公司核心业务所产生的自由现金流来购买加密资产，但在现实中这种方式几乎不可行。大多数公司本身就缺乏足够稳定且大规模的现金流，根本无法在不借助外部融资的情况下积累大量 BTC、ETH 或 SOL 储备。

以MicroStrategy（MSTR）为典型例子：该公司成立于 1989 年，原本是一家专注于商业智能的软件企业，其主营业务包括 HyperIntelligence、AI 分析仪表盘等产品，但这些产品至今仍只能产生有限的收入。事实上，MSTR 的年度经营现金流为负数，与其投资比特币的数百亿美元规模相去甚远。由此可见，MicroStrategy 的加密金库战略从一开始就不是基于内部盈利能力，而是依赖外部资本运作。

类似的情况也出现在SharpLink Gaming（SBET）。该公司在 2025 年转型为以太坊金库载体，购入了超过280,706 枚 ETH（约合 8.4 亿美元）。显然，它不可能依靠其 B2B 游戏业务的收入来实现这项操作。SBET 的资本形成策略主要依靠PIPE 融资（私募投资公开股票）与直接股票发行，而非经营性收入。

资本市场融资

在采用加密金库策略的上市公司中，最常见且具可扩展性的方式是通过公开市场融资（public offering），通过发行股票或债券来筹集资金，并将所得用于购买比特币等加密资产。这一模式使公司能在不动用留存收益的情况下构建大规模加密金库，并充分借鉴了传统资本市场的金融工程方法。

发行股票：传统的稀释性融资案例

在大多数情况下，发行新股伴随着成本。公司通过增发股票来融资时，通常会发生两件事：

1. 所有权被稀释：原有股东在公司中的持股比例下降。

2. 每股收益（EPS）下降：净利润不变的情况下，总股本增加导致 EPS 降低。

这些效应通常会导致股价下跌，主要有两个原因：

• 估值逻辑：如果市盈率（P/E）保持不变，而 EPS 下滑，股价也会下跌。

• 市场心理：投资者常将融资解读为公司缺乏资金或处于困境，尤其当筹得资金用于尚未验证的增长计划时，此外，新股大量涌入市场的供给压力也会拉低市场价格。

一个例外：MicroStrategy 的反稀释型股权模式

MicroStrategy（MSTR）则是背离传统“股权稀释 = 股东受损”叙事的一个典型反例。自 2020 年以来，MSTR 一直积极通过股权融资来购买比特币，其总流通股从不到 1 亿股增长到 2024 年底的超过 2.24 亿股

尽管股本被稀释，MSTR 的表现却往往优于比特币本身。为什么？因为 MicroStrategy 长期处于“市值高于其所持比特币净值”的状态，即我们所说的mNAV > 1。

理解溢价：什么是 mNAV？

• 当mNAV > 1时，市场给予 MSTR 的估值高于其所持比特币的公平市值。

换句话说，投资者通过 MSTR 获取比特币敞口时，每单位支付的价格要高于直接购买 BTC 的成本。这种溢价反映了市场对 Michael Saylor 资本策略的信心，也可能代表市场认为 MSTR 提供了杠杆化、主动管理的 BTC 曝险。

传统金融逻辑的支持

尽管 mNAV 是一个加密原生的估值指标，但“交易价格高于底层资产价值”的概念在传统金融中早已普遍存在。

公司之所以经常以高于账面价值或净资产的价格交易，主要有以下几个原因：

#贴现现金流（DCF）估值法

投资者关注的是公司未来现金流的现值（Present Value），而不仅仅是其当前持有的资产。

这种估值方法常常导致公司交易价格远高于其账面价值，尤其在以下情境中更明显：

• 收入和利润率预期增长

• 公司具备定价权或技术/商业护城河