文｜证券之星 吴凡

近期，张小泉(301055.SZ)间接控股股东、控股股东的重整事项迎来了新进展，浙江省杭州市富阳区人民法院裁定对富春控股集团、富泉投资、张小泉集团等69家公司进行实质合并重整。

证券之星注意到，尽管张小泉集团仍为上市公司控股股东，但实控权实则并不稳定。一方面，新晋股东兔跃呈祥通过一系列操作，使得其与嵘泉投资合计持股比例(28.15%)与张小泉集团(28.23%)极为接近，兔跃呈祥背后实控人王傲延所属抖音电商头部MCN白兔集团，若兔跃呈祥后续有意谋取公司控制权，在激发老字号品牌新活力的同时，或带来经营策略调整、品牌调性冲突等问题；另一方面，上述重整实施也可能导致上市公司控制权的变动。两方因素叠加，使得张小泉的实际控制权更趋不稳。

控股股东深陷债务漩涡

早在2023年12月，彼时张小泉发布公告显示，张小泉集团持有的12.8%上市公司股权被杭州中院司法冻结，缘由是其为间接控股股东富春控股与上海城邦的保理融资业务提供质押担保。

2024年2月，张小泉持续督导机构中信证券，披露了有关张小泉集团债务困局的更多细节。证券之星留意到，彼时的张小泉集团因自身经营需求，以及为关联方融资提供质押担保，已将其所持股份近乎全部质押，质押比例高达99%。更值得关注的是，张小泉集团自身的偿债能力持续恶化，截至2023年9月末，其资产负债率飙升至83%，其中有息借款余额达到4.47亿元。上述公告还显示，由于部分股份质押已触及平仓线，尽管这些股份尚处于锁定期，不存在被强行平仓的风险，但面临着被强制执行或冻结的风险。

今年以来，张小泉控股股东的债务危机进一步升级。截至今年5月19日，张小泉集团所持上市公司的全部股份已遭司法冻结，累计被轮候冻结股份占其所持公司股份总数的289.70%。与此同时，张小泉集团的部分借款以及部分股权质押均已出现逾期，截至5月19日，张小泉集团作为借款方债务逾期本金合计6.53亿元；通过质押担保和保证担保产生的担保违约尚未代偿本金合计101.7亿元。

在此局面下，张小泉的控制权已然岌岌可危。

证券之星注意到，今年5月，张小泉集团所持上市公司的部分股份被先后两次司法拍卖，其中在今年5月21日，兔跃呈祥以3.58亿元的最高对价竞拍取得张小泉28756291股股票，对应持股比例18.43%。前述两笔股份过户完成后，张小泉集团的持股比例减少至28.23%，兔跃呈祥则一举晋升为张小泉第二大股东。

不过股份拍卖仍难缓张小泉集团的债务压力。由于自身无力清偿到期债务，且明显缺乏清偿能力，今年6月，浙江省杭州市富阳区人民法院裁定受理张小泉间接控股股东富春控股集团以及直接控股股东张小泉集团的重整申请。此后富阳区人民法院进一步裁定对富春控股集团、富泉投资、张小泉集团等69家公司进行实质合并重整。

兔跃呈祥逼近控股权

值得注意，伴随着张小泉集团重组的推进，公司控制权稳定性更添变数。公司明确表示，因张小泉集团已进入重整程序，后续实施过程中其持有的上市公司权益可能发生调整，进而引发上市公司控制权变动。

员工持股平台嵘泉投资的“倒戈”更凸显局势微妙。作为原张小泉集团的一致行动人，嵘泉投资在今年6月发生关键变动：新晋二股东兔跃呈祥以8467.55万元受让其34.30%的合伙份额，交易完成后，嵘泉投资的普通及执行事务合伙人由实控人张樟生变更为兔跃呈祥，正式成为兔跃呈祥控制的企业。由此，兔跃呈祥与其一致行动人嵘泉投资的合计持股比例升至28.15%，与张小泉集团及一致行动人张木兰29.13%的合计持股比例已近乎持平。

证券之星了解到，兔跃呈祥背后的实控人为王傲延，后者为国内头部MCN机构白兔集团的创始人、董事长，该公司以“红人经济+品牌赋能”为核心，孵化了以“骆王宇”“特别乌啦啦”“张喜喜”等为代表的现象级带货KOL。

尽管目前张小泉控制权仍由集团掌握，第三届董事会9名董事也均由其提名当选，但兔跃呈祥已显露管理渗透意图。在6月披露的详式权益变动报告书中，兔跃呈祥计划推荐董事、监事及高级管理人员候选人，并提议修改《公司章程》中董事人数组成条款。这意味着其在股权逼近的基础上，正试图介入公司治理；而修改章程增加董事席位，或为后续举荐更多己方人员铺路，此举将进一步加剧控制权争夺，使公司治理结构面临更大变数。

控股股东债务阴霾下，张小泉近年业绩也呈现较大波动。2022年，张小泉因“拍蒜断刀门”事件引发品牌危机，同年公司呈现增收降利，归母净利润大幅下滑47.3%，2023年公司归母净利润继续大幅下滑39.48%，2024年盈利呈现收窄，但仍同比下滑0.3%。

此外，尽管公司近年毛利率稳定在37%上下，但其净利率却呈现大幅滑坡，由2021年的10.36%下跌至2024年的3.47%，主要原因系公司期间费用率的攀升。2021年至2024年，公司销售费用分别为1.17亿元、1.46亿元、1.48亿元以及1.69亿元，销售费用率则从期初的15.43%增长至2024年的18.61%。

在2024年业绩说明会中，被问及如何在控制费用的同时保证市场推广和内部管理的效果，公司管理层表示，公司销售费用和管理费用增长主要系广告宣传费、销售服务费的发生额增长，随着公司线上自营销售规模和占比的增加，线上投流费用和线上平台的服务费相应增长。公司表示，将优化渠道费用投入，提升投入产出效率和效果。