金吾财讯 | 招商证券发研报指，康诺亚(02162)作为国内开发Th2型炎症市场头部企业，目前核心产品CM310已获批三款适应症，其中针对鼻科的慢性鼻窦炎伴鼻息肉(CRSwNP)和季节性过敏性鼻炎(SAR)是国内唯一获批品种，和赛诺菲旗下重磅药物达必妥形成差异化竞争。其中，针对SAR的三期临床数据发表在2025年4月权威期刊《自然医学》杂志，这是全球首个针对SAR疾病的IL-4Rα三期临床研究。未来康诺亚在特应性皮炎领域将进一步拓展到低龄人群，同时推出自动注射笔上市，针对成人AD已实现了“双9疗效”。从渠道覆盖看，该机构观察到公司积极在公立医院和私立诊所开展广泛市场推广，该机构认为今年年底医保谈判对公司未来长期发展是积极事件，将极大拓宽康悦达未来针对广大市场的渗透。II型炎症致病机理目前探究越来越清晰，针对该领域会有更多双抗或者联合用药，成为取代达必妥的新一代疗法。康诺亚是中国第一个IL-4Rα、第一个TLSP、第一个TSLP×IL-13双抗推向临床开发的先行者，未来在免疫领域治疗靶点呈现多元化趋势，如OX40L，IRAK4，STAT6等，中国企业未来在多靶点联合和多抗开发上，存在发展空间和产业优势。该机构看好康诺亚在II型炎症疾病的深度布局。我们认为市场短期极度低估了康悦达CM310未来的成长性和潜在空间。该机构表示，从今年以来，市场已针对部分已经或有潜力通过BD(海外资产合作权益转让)实现价格重估的公司给予了价值回归。康诺亚在2024年NewCo大潮阶段，连续完成4笔NewCo，把管线中的自免双抗TSLP×IL-13、CD38以及两款TCE产品CD20×CD3和BCMA×CD3都授权出去。虽然短期来看，在2025年以BD为主线的创新药行情中其股价跑输于行业平均。在此时点，该机构认为市场低估了部分通过NewCo在海外进行价值再造的临床资产的潜在价值。此外，今年中国通过BD直接出海的资产，大多来自于肿瘤领域。随着免疫领域机制的深入探究，以及抗体开发工艺的成熟，该机构认为中国代表性的免疫研发企业，有望复刻肿瘤领域的出海路径，而目前重要的代表领域是T细胞衔接器(TCellEngager，TCE)。该机构从24年同润生物(CD3/CD19双抗CN201)和恩沐(CD3/CD19/CD20三抗CMG1A46)的两款早期资产的授权出海已看出端倪。康诺亚自身的nTCE平台，目前已经通过内部开发推出多款TCE进入临床，该机构认为这个平台未来将价值重估，随着资产的临床推进而不断提高。该机构预计公司2025-2027年营业收入分别为6.1/10.8/19.7亿元人民币。通过DCF方法计算，公司合理股权价值为244亿港元，对应目标价82港元(26E22.6xP/S)。首次覆盖，予以增持评级。