作者：Alex Liu，Foresight News

Pendle 是在本轮周期崛起的最成功 DeFi 协议，甚至不需用“之一”去修饰。讲解 Pendle 的文章已有不少，本文则旨在结合最新进展，尝试以新的视角解析 Pendle 成功背后协议机制、价值捕获设计中的与众不同之处。熟悉 Pendle 机制的读者可以跳过前文解释部分，只读后文的分析。

什么是 Pendle

Pendle 是一个交易“收益”（Yield Trading）的协议。为了解释如何交易收益，我们引入合成稳定币协议 Ethena 的两种资产 USDe 和 sUSDe 为例。

USDe 是价值 1:1 锚定美元的稳定币，单纯持有 USDe 并不会产生利息，但会产生 Ethena 的空投积分，每一季空投结束后能根据积分数量分配到 sENA 代币。sUSDe 是 USDe 的质押版本，是产生利息的稳定币，利率随市场情绪与资金费率在 5% ～ 15% 间波动。持有 sUSDe 获得的 Ethena 积分低于 USDe 。

对于上面两种资产，持有 USDe 的收益是 Ethena 积分，持有 sUSDe 的收益是利息和 Ethena 积分两部分。

利息也好，积分也罢，其实都很“时间敏感”。利率可能随市场环境剧烈波动，积分价值和快照日期、代币实时价格紧紧相关。所以所交易的“收益”需要一个期限。可以是之后 3 个月的收益，但不应是之后 300 年的收益。

收益由底层资产产生，我们将在某个期限后会产生收益的资产的当下价值称为“本金”，就凑齐了 3 个要素：本金、收益和期限。

Pendle 将可收益资产用统一的代币标准包装为标准收益代币（Standardized Yield，简称 SY），再拆分为本金代币（Principal Token，简称 PT）和收益代币（Yield Token，简称 YT）并设立期限，就使得一定期限内的“收益”可被交易。

在到期前，持有 YT 将获得对应底层代币的收益。到期后，PT 的价值将等于 SY，而 YT 的价值将会归零。( 如距离期限 10 天，YT 代表底层资产 10 天的收益，有价值；到期后代表底层资产 0 天的收益，无价值。）

例如可以将 1 USDe 包装为 1 个 2025 年 9 月到期的标准收益代币 USDe （Sep 2025）SY，再拆分为 1 USDe （Sep 2025）PT 和 1 USDe （Sep 2025）YT，它们之间的价值遵守：

1 USDe （Sep 2025）SY = 1 USDe （Sep 2025）PT + 1 USDe （Sep 2025）YT。

1 USDe SY 的价值和底层资产 1 USDe 相同，是 1 美元，为说明方便，我们取 1 USDe （Sep 2025）PT = 0.99 美元而 1 USDe （Sep 2025）YT = 0.01 美元。现在距离期限 2025 年 9 月约 1 个月。

作为交易者，我现在可用 100 美元买到 10000 YT，相当于 10000 USDe 在这 1 个月内产生的收益（即 Ethena 空投积分 ），到期后 YT 归零，价值转移到未兑现的 Ethena 空投积分中。交易者购买的动机是：看多 USDe 收益价值，即认为 Ethena 的空投价值将大于购买 YT 花费的成本。

以 100 美元撬动 10000 美元来产生积分，这种以小本金杠杆积分的能力，在之前的积分狂潮下为 Pendle 带来海量的增长。YT 交易者的大获全胜屡见不鲜：为获得 EigenLayer 空投杠杆 eETH YT 的交易员从 ETHFI 的空投中就收回了 YT 的全部成本，白嫖 EIGEN 代币；在 ENA 0.2 美元时买入 YT 杠杆 Ethena 积分，ENA 2 周内拉升至 0.6 美元上方，积分价值大增；Usual 空投超预期，购买 YT 收益达 10 倍以上。

Pendle 的“积分市场”页面

sUSDe YT 的持有者除获得 Ethena 积分外，还能获得底层资产所产生的利息。尽管到期后 YT 价值归零，但持有者能在 Pendle 合约领取到底层 sUSDe 资产根据实际利率产生的 USDe 收益。

当然也有 YT 交易的亏损案例：以 YT 杠杆某项目积分，结果项目迟迟不发币，积分价值被无限的稀释；以隐含利率（implied APY）为 8% 的价格做多存在 Aave 中 USDT 的底层收益，结果随市场环境恶化，期限内的实际平均利率为 4%，购买 YT 将损失一半本金。

交易需要有对手盘。YT 交易火热的背后，需要市场对 PT 存在需求以支撑流动性。上文的情况中，可以用 9900 美元买到 10000 USDe （Sep 2025）PT，1 个月后到期即可换回 10000 USDe。1 月赚 1%，相当于在 1 月的时间里锁定了约 12% 的年化，享受“固定利率”。

这也是国债券的模式，我以 100 元买入面额 110 的 1 年期国债，到期时兑换国债得到 110 元，则买入时锁定了 10% 的年化收益。同样，国债券在越接近其赎回期限时越接近其票面价值，到期可等额赎回。

作为收益的卖方，PT 持有者卖出了收益的“不确定性”，锁定了“固定利率”。

做 Pendle 的 LP（Liquidity Provider，流动性提供者）相当于同时持有 SY 与 PT，卖出了部分 YT。LP 除其 PT 部分产生的固定收益外，还能获得 PENDLE 的代币排放收益（流动性挖矿）。

不难看出，Pendle 让想降低风险提高稳定收益的用户，想承担风险提高潜在不确定收益的用户，单纯想 DeFi 挖矿的用户都有了选择。解决了用户刚需，采用自然而来。

Pendle 的数据

Pendle 究竟有多成功，数据说明了问题。尽管上周行情下行，同时 Pendle 经历了史上最大规模的资产到期（意味着部分追求稳定收益的用户实现了“利润了结”），Pendle 的 TVL（总锁仓价值）仍然创下了新高，达 70 亿美元。

超过 48% 的 Ethena 资产被包装为了 Pendle 资产，达 46 亿美元。超过 40 亿的 Pendle PT 资产被存入 Aave、Morpho、Euler、Silo 等借贷协议中作抵押物。最新上线的 HyperEVM 相关资产在 4 天内就吸引了超 8000 万美元的资金存入。周中超 15 亿美元的资产到期却只在单日造成了不足 3% 的 TVL 下滑，大量资产选择留存继续参与 Pendle，体现出对协议的信任。

存入各借贷协议中的 PT 资产

加密盈利模式

世上有两种最赚钱的盈利模式：一是像赌场一样抽水，在加密世界中对应交易所；二是像银行一样赚取放贷和存款的息差，在加密世界中对应借贷协议。

Pendle 是以太坊上交易量第 5 大 的 DEX（去中心化交易所），属于收取交易费用的“抽水”模式。对交易者而言，“抽水”模式往往是负和游戏 —— 如为 CEX 赚取最多手续费的永续合约，多方赚钱就意味着空方亏损，长远来看，只有不断攫取手续费的交易所是唯一赢家。

Pendle 却存在让所有参与者都赚钱的场景，笔者认为这就是它的与众不同之处，即“正外部性”。

正外部性

Pendle 在用户层面主要涉及 3 大参与者：YT 交易者、PT 交易者、LP（流动性提供者）。协议层面还涉及合作协议 —— Pendle 能为合作协议带来巨大的 TVL 提升，Ethena 的例子足以说明很多。新兴项目想提升 TVL 做的第 1 件事往往就是“集成 Pendle”。

而 PT 交易者其实能“稳赚”固定收益，卖出“不确定”收益换来固定利率的他们的唯一风险是卖出去的“不确定”收益太值钱了，可能会少赚，但一定不会亏（币本位，持有 ETH 相关 YT 不会亏损持有的 ETH 数量）。且 PT 交易者是自愿拥抱“确定性”，可能拿着换来的 12% 固定年化 PT 在各种 DeFi 协议中堆乐高，造出年化 50% 以上的神矿，真不一定少赚了钱。

LP 的本质就是持有了部分 PT，而其中的 SY 部分往往能够得到各项目方极高的积分乘数。赚取固定收益，PENDLE 代币排放的同时高效挖积分，可以说是一鱼多吃，同样是稳赚。

唯一可能亏损的参与者是 YT 交易者。YT 交易者往往是以小搏大，在市场的实际情况比想象中更乐观时获利。而 Crypto 行业正处于高速发展期，不断的新资产发行和看涨的牛市情绪时刻保持着预期的高企。当下一个新币空投超预期发生时，当看多情绪助推实际利率高于定价时，Pendle 生态的所有参与者全部获利，而为其买单的人来自生态外部。理论上所有人都能赚钱，收益源于生态外，这正是它的美妙之处。

Pendle 不止交易利率，还交易预期。在高于预期的牛市环境下让每个参与者都赚钱，是它的“正外部性”。

PENDLE 的价值捕获

就算协议与众不同，PENDLE 代币是价值币吗？

PENDLE 代币采用 ve（voting escrow）机制，持有者可以锁仓 PENDLE 代币得到 vePENDLE 代币。而 Pendle 协议的利润目前全部分配给 vePENDLE 持有者。Pendle 对所有 YT 产生的收益收取 5% 的费用（包括积分，意味着 vePENDLE 持有者能收到各种代币空投带来的收益），对到期但未赎回的 SY 的收益收取同样比例费用。PT、YT 的交易费用同样全部给到 vePENDLE。

除此以外，ve 代币机制的标准玩法：锁仓 vePENDLE 获得 LP 流动性挖矿加成、项目方贿选带来的投票奖励等也是一样不少，为锁仓代币带来收益的同时减少代币流通，增强代币需求。（ve 代币机制细节可再写 3000 字，此处不做展开，不了解的读者可参阅 CRV、Curve War 相关资料）

据官方页面，25 年 7 月的 vePENDLE 的费用达到 285 万美元，即使除去不确定性更大的空投部分，也达到 228 万美元。

截止 8 月 8 日凌晨，PENDLE 代币升破 5 USDT，单日涨超 25%，领涨 DeFi 板块。

团队与融资

Pendle 团队创建于 2020 年，创始人 TN Lee 此前是 Kyber Network 的创始成员。这个主要 Base 在新加坡与越南的团队在 2021 年上线了 Pendle 的第一个版本 —— 一个类似于链上加密指数的产品，并推出了 PENDLE 代币。但这个版本的 Pendle 并没有在当时找到 PMF（产品市场契合点），不算成功。

Pendle 在 21 年 4 月完成了一轮私募融资，金额为 370 万美元，参投方包括 HashKey Capital、Mechanism Capital 等等，同时它通过 IDO 的方式以 0.797 美元 / 代币的价格融资了 1183 万美元。

Pendle 创始人 TN Lee

市场在 21 年触顶后很快进入了熊市，Pendle 团队却凭借其敏锐的嗅觉和前瞻性在熊市中努力构建并快速转型，最终在 22 年推出了如今大获成功的 Pendle V2 版本，成功让项目跨越周期焕发又一春。

2023 年 7 月，Pendle 以 Launchpool 的方式上线币安现货。1 个月后，Binance Labs（现 Yzi Labs）宣布投资 Pendle。

简单的未来展望

Pendle 目前没有像样的竞品。无论是 EVM 上的 Spectra 还是 Solana 上的 RateX 等功能相似的产品，都在流动性、资金体量、协议集成上远远落后。（笔者一个人就买光了 RateX 上所有合理价格的 USDe YT）随着 Pendle 和 Ethena、Aave 等头部协议建立起越来越多的生态联动与 DeFi 乐高玩法，其赛道的统治地位将愈发难以撼动。

经过时间验证的合约安全，积累而来的品牌效应和用户信任让我们有理由相信，传统资本（Tradfi）若想要入局收益交易赛道，与 Pendle 合作也极可能是首选项。

此外，Pendle 昨日最新上线的资金费率交易协议 Boros 被视作下一个主要增长点。资金费率市场被认为是有着 2000 亿美元未平仓价值，超 3000 亿美元单日成交量潜力的赛道。上线 24 小时以来，Boros 就实现了 1500 万美元的未平仓位，3600 万美元名义交易量的亮眼数据。笔者计划在后续文章介绍此协议。

笔者在 2024 年 3 月首次介绍 Pendle 时（彼时 PENDLE 1.2 美元）曾写到：收益和风险是金融最核心的因素，转移平衡两者是永恒的玩法。通过去中心化的魔法，Pendle 让这一切发生在链上，并不断将生态外的潜在收益搬进生态内，实现正和游戏，逐步成为 DeFi 不可或缺的基础设施，在笔者眼中潜力不可限量。我相信好应用的估值最终一定会大于“鬼链”。

如今 1 年半过去，Pendle 已是 DeFi 不可或缺的基础设施，币价也超过不少“鬼链”。在可预见的未来，Pendle 仍将高速增长，领跑 DeFi 赛道。

声明：本文作者持有 PENDLE 代币，价值达到披露标准。

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